大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題之探討(存儲(chǔ)版)

　　

【正文】 然出現(xiàn)了虧損。 棱光國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等于轉(zhuǎn)讓私利 大陸當(dāng)局曾經(jīng)大力推動(dòng)資產(chǎn)重組，以加速國(guó)企改革，其中之一措施是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份的機(jī)會(huì)進(jìn)行利益輸送。恒通的行為使棱光遭受到了重創(chuàng)。這項(xiàng)金融創(chuàng)新其實(shí)也包含了許多問題。在恒通公司五年掏空公司的歷史與事件中，雖然恒通公司可能透過隱匿的方式，沒有將掏空棱光公司掏空事件抬到抬面上，可是建材集團(tuán)其實(shí)可以在其董事權(quán)限 內(nèi)知曉恒通公司所涉及的關(guān)系人交易。但是，飛龍集團(tuán)在股款未付清的情況下，卻又于 1998 年 8 月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進(jìn)行了質(zhì)押貸款。 1998 年初，中紀(jì)委和監(jiān)察部就海南省人大常委會(huì)副主任辛業(yè)江受賄案，就是與不必參與抽簽職工股所發(fā)生的問題。統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，在當(dāng)時(shí)應(yīng)當(dāng)公布年度報(bào)告的 723 家公司中，凈資產(chǎn)收益率在 10%到 11%之間的公司達(dá)到 213 家，比例高達(dá) 29%以上。 (1)在預(yù)計(jì)凈利上做文章。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來它在這年年初與其大股東成都無縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產(chǎn)的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣給該企業(yè)，其每噸價(jià)格也比市場(chǎng)價(jià)格提高了 200 元人民幣。原來 1997 年 1 月，申達(dá)股份與其大股東申達(dá)集團(tuán)簽訂協(xié)議，由集團(tuán)對(duì)申達(dá)股份屬下的上棉二廠進(jìn)行托管。以下是一個(gè)典型的例子。當(dāng)機(jī)構(gòu)的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)上許多方面對(duì)它其實(shí)還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時(shí)，就以寶安方面的行動(dòng)有許多違規(guī)因素為理由。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。并可進(jìn)一步因?yàn)閲?guó)家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營(yíng)化，在這種股權(quán)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)下，每一持股的國(guó)家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國(guó)家政策的規(guī)劃或宏觀調(diào)控下，這種形式的國(guó)有股減持，將會(huì)大量降低對(duì)股市所帶來的負(fù)面效應(yīng)。 l 建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)。 本文依照代理理論預(yù)測(cè)，大陸上市公司的道德危險(xiǎn)主要分為三類。 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準(zhǔn)，將采取一系列措施，其中包括，建立獨(dú)立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國(guó)家企業(yè)間進(jìn)行交叉持股、取消行政級(jí)別制、建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)、推行保薦人制度、國(guó)際化發(fā)行市場(chǎng)、廣泛化股票發(fā)行的配銷等。此外，臺(tái)灣投資者也應(yīng)追蹤大陸強(qiáng)化公司治理措施的效應(yīng)。例如虛假上市問題、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利取得配股資格、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利炒作股價(jià)、關(guān)系人交易、莊家炒股等都是典型的結(jié)果。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，異于其它國(guó)家，從 投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股等；同時(shí)，大陸上市公司亦可能在其它國(guó)家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有 A 股、 B 股、 N 股、 S 股、 L 股等。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由政府和黨的組織任命，取消行政級(jí)別制后，這種情形將大幅度改善。 l 建立國(guó)家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國(guó)家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化上市公司的公司治理。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過多自由現(xiàn)金流量。在延中股票上升的過程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是充當(dāng)了一個(gè)莊家的角色。 股不在 優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結(jié)構(gòu)問題有關(guān)。這家公司在 1991996 兩年的凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，但是公司在 1997 年度的凈資產(chǎn)收益率卻成了 %。 1994 年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣， 199 1996 兩年的凈資產(chǎn)收益率都在 5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。如此，上市公司可以透過配股來達(dá)到再籌資的目的。由于它的重要性，所以公司會(huì)想辦法操縱這個(gè)數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴(kuò)股的機(jī)會(huì)。聯(lián)益這項(xiàng)股權(quán)事件，在 1999 年的虧損數(shù)在深滬兩市中名列前茅，終于被列為 ST 公司，距上市時(shí)間不過短短三年光景。但是，就在廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)益股權(quán)拍賣公告的時(shí)候，聯(lián)益集團(tuán)卻發(fā)出聲明稱，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權(quán)為其詐騙所得。有關(guān)方面為了追回恒通的借款，不得不把恒通所持有的棱光股權(quán)送上拍賣臺(tái)，但由于實(shí)際上棱光已被恒通掏空，以至于三次拍賣三次流標(biāo)，沒有人愿意接棱光的爛攤子。 1994 年 4 月，在上海證交所上市的棱光實(shí)業(yè)發(fā)布公告，稱其原由上海建材集團(tuán)持有的1,200 萬股國(guó)有股已經(jīng)以每股 元人民幣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了珠海恒通公司，建材集團(tuán)的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。 棱光實(shí)業(yè)是大陸股市最早出現(xiàn)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司， 1994 年 4 月 ，恒通集團(tuán)以5,160 萬元人民幣的代價(jià)從棱光第一大股東上海建材集團(tuán)受讓了大宗棱光國(guó)有股，以 % 的持股比例成為棱光實(shí)業(yè)的第一大股東，取得了對(duì)棱光的控股。所以，其 實(shí)湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問題，也可以歸咎地方政府上市實(shí)質(zhì)批權(quán)的一部份。但是，當(dāng) 1999 年半年報(bào)公告的時(shí)候，這些曾經(jīng)有過風(fēng)光的「績(jī)優(yōu)股」卻一個(gè)個(gè)露出了馬腳。康賽的這種并購(gòu)公司交易只是將公司拖垮而已。 按 1998 年中國(guó)大陸上市公司的年報(bào)中顯示，在 841 家公司中有 467 家公司存在著 「其它應(yīng)收款」，這個(gè)會(huì)計(jì)科目的內(nèi)容大部份代表被大股東借用的款項(xiàng)。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場(chǎng)收購(gòu)成為具絕對(duì)控制權(quán)的大股東根本不可能。 4. 股票市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結(jié)果，列舉可能產(chǎn)生的問題。再者中國(guó)大陸可投資的金融工具稀少，任何發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行的股票均會(huì)造成粥少僧多的現(xiàn)象，所以也會(huì)造成非常鉅額的新上市價(jià)差。 大陸上市公司在發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺(tái)灣證券主管 機(jī)關(guān)的作法類似，都必須受主管機(jī)關(guān)的審批。在這個(gè)基本原則下，上市公司的家數(shù)及所有國(guó)家企業(yè)上市公司流通在外股權(quán)均不超過 35%，所以國(guó)家仍然控制著上市公司。此現(xiàn)象代表中國(guó)大陸投資者使用公開財(cái)務(wù)信息的程度不高，也代表這些中介機(jī)構(gòu)主要是莊家的傳聲筒而已，對(duì)市場(chǎng)的健全并無太大的幫助。就像臺(tái)灣國(guó)營(yíng)事業(yè)民業(yè)化一般，在民營(yíng)化前，國(guó)營(yíng)事業(yè) 系根據(jù)政府會(huì)計(jì)評(píng)估價(jià)值，在民營(yíng)化的過程中，國(guó)營(yíng)事業(yè)必須在某一特定時(shí)點(diǎn)，由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)依照市場(chǎng)價(jià)值及一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則重新評(píng)估鑒價(jià)擬上市國(guó)家企業(yè)的價(jià)值，以讓投資者得以按照公平合理企業(yè)價(jià)值參與初級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，或制定新上市公司的承銷價(jià)。一個(gè)健全的股市，律師的訴訟機(jī)制扮演相當(dāng)重要的角色。另一種是中國(guó)大陸根據(jù)美國(guó)五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的方式模仿而成的本土化會(huì)計(jì)師事務(wù)所。屆時(shí)，中國(guó)大陸的證券商市場(chǎng)將呈戰(zhàn)國(guó)時(shí)代。在專業(yè)知識(shí)及同質(zhì)化業(yè)務(wù)的考量下，加上大陸證券商在過度人治環(huán)境中，往往會(huì)從事違法或違背市場(chǎng)公平合理的經(jīng)營(yíng)原則，目前中國(guó)證券主管機(jī)構(gòu)正在鼓勵(lì)大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵(lì)證券投資信托公司轉(zhuǎn)型成為證券公司、鼓勵(lì)證券公司進(jìn)行現(xiàn) 金增資擴(kuò)股等，以強(qiáng)化中國(guó)證券商的體質(zhì)，期能因應(yīng)未來加入WTO 之后的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)。 在中國(guó)大陸證券市場(chǎng)的發(fā)展背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可能會(huì)首先解決國(guó)內(nèi)的相關(guān)問題，包括國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股，以及國(guó)家企業(yè)民營(yíng)化釋股所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)問題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實(shí)施證券法的經(jīng)驗(yàn)，并強(qiáng)化內(nèi)線交易等令市場(chǎng)公平合理的市場(chǎng)機(jī)制；開放融資融資信用交易、開放國(guó)外合格機(jī)構(gòu)投資者投資 A 股、開放外資投資銀行辦理 A 股承銷業(yè)務(wù)、開辦衍生性金融商品市場(chǎng)等，且處理這些開放措施對(duì)中國(guó)大陸證券市場(chǎng)所 造成不公平及不合理的影響。從上述這些歷史中可知，中國(guó)證監(jiān)會(huì)職權(quán)統(tǒng)一的時(shí)間并不長(zhǎng)久，才二年 不到，可見中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏。 其次，本文根據(jù)中國(guó)大陸散戶投資者的起始財(cái)富可以提出一個(gè)想法。其次，投信共同基金由于具有研究團(tuán)隊(duì)，其信息優(yōu)越程度可能不及上市公司的高階經(jīng)理人員，在彼此互利的情況下，上市公司高階主管信息優(yōu)越程度可能與投信共同基金相類似，或投信法人的信息優(yōu)越程度較諸上市公司高階主管為劣。 根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)字，迄公元 2022 年年底止，中國(guó)大陸的共同基金規(guī)模約 800 億元人民幣 (全部是封閉型基金 )。 一般而言，解決這個(gè)問題的方法在于，第一，提高公開財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，并促進(jìn)財(cái)務(wù)信息的效率性，所以投信、投顧等投資咨詢機(jī)構(gòu)、信用評(píng)等機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)是否發(fā)達(dá)，成為中國(guó)大陸是否能夠解決因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)所帶來的信息與資源濫用的問題。大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國(guó)家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價(jià)波動(dòng)幅度過高的現(xiàn)象。由于國(guó)營(yíng)事業(yè)尚未完全民營(yíng)化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機(jī)制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績(jī)效動(dòng)因不強(qiáng)，公司的獲利能力無法有效提升。因?yàn)樵缙谥袊?guó)大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會(huì)把上市公司的配額切碎。所以，本文認(rèn)為，大陸上市公司經(jīng)營(yíng)階層在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，極可能發(fā)生與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)，也就是會(huì)利用職權(quán)之便，進(jìn)行貪污浪費(fèi)等道德危險(xiǎn)行為。存續(xù)較久的上市公司亦會(huì)產(chǎn)生，利用操縱財(cái)務(wù)報(bào)表的方式，取得配股的機(jī)會(huì)在市場(chǎng)中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn) 象。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人 (principal)，經(jīng)營(yíng)階層為代理人 (agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準(zhǔn)具有不可觀察性，所以代理關(guān)系中必須設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)賞制度，并利用額外信息的設(shè)計(jì)，或相互比較競(jìng)爭(zhēng)，或長(zhǎng)期性重復(fù) 觀察的方式，來達(dá)到監(jiān)督或降低代理成本的目的。例如，上市柜公司在資本市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場(chǎng) 中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。例如，如果公司降低公開財(cái)務(wù)信息的品質(zhì)，則專業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低公司的投資評(píng)等，因此會(huì)對(duì)公司股票成交的活絡(luò)性及股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。 這是公司向金融機(jī)構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。這種市場(chǎng)機(jī)制方式本身就與一種處罰。為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達(dá)到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經(jīng)理人的報(bào)償設(shè)計(jì)成為公司監(jiān)管中最重要的一個(gè)因子。 迄 2022 年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股 2, 億股，占上市公司總股本的 %。Jensen and Meckling (1976)預(yù)測(cè)，如果公司經(jīng)營(yíng)階層的所有權(quán)越高，則代理成本會(huì)越低。社會(huì)公眾股是股份有限公司采用募集設(shè)立方式設(shè)立時(shí)向社會(huì)公眾募集的股份。國(guó)家股股利收入由國(guó)有資產(chǎn)管理部門監(jiān)督收繳、依法納入國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)算，并根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定安排使用。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國(guó)有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國(guó)家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。為了提供相關(guān)的證據(jù)，本文引用大陸實(shí)際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。茲分別定義如下： 一、國(guó)家股 國(guó)家股為國(guó)家擁有之股份，其中國(guó)有資產(chǎn)管理部門是國(guó)家股權(quán)行政管理的專職機(jī)構(gòu)。 三、公眾股 公眾股是社會(huì)公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會(huì)公眾股。這種流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)上市公司的公司治理產(chǎn)生極大的影響，其中最大的問題在于代理關(guān)系中的代理問題，亦即上市公司極易產(chǎn)生道德危險(xiǎn)。茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 有關(guān)的統(tǒng)計(jì)資料匯總?cè)缦隆ｋm然在公司所有權(quán)與 經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，公司所有者會(huì)增加代理成本 (例如監(jiān)督經(jīng)理人成本、經(jīng)理人因?yàn)樽岳袨樗a(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本、其它契約成本等 )，可是相對(duì)的，公司卻可以從市場(chǎng)機(jī)制中取得最適合公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓專業(yè)經(jīng)理人得以為公司的目標(biāo)而作最大努力。其方式是透 過股價(jià)與信息的關(guān)系，也就是當(dāng)某一公司所公開的信息比另一公司為劣時(shí)，投資者對(duì)劣質(zhì)信息公司的股票興趣會(huì)較小，因此會(huì)直接影響劣質(zhì)信息公司的股價(jià)與交易量。 2. 金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。 這是關(guān)于證券市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制 所產(chǎn)生的外部治理機(jī)制部份。 競(jìng) 爭(zhēng)是公司治理結(jié)構(gòu)的補(bǔ)充，二者之間相輔相成。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險(xiǎn)。所以，大陸上市公司的生命周期不長(zhǎng)，往往會(huì)發(fā)生，一年績(jī)優(yōu)黑馬，二年虧損，三年 ST(Special Treatment)，四年 PT(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。加上，大陸長(zhǎng)期處在共產(chǎn)國(guó)有制度下，個(gè)人本來就較易流于貪污浪費(fèi)等行為。茲將與公司治理結(jié) 構(gòu)有關(guān)的基本特征分別說明如下： 大陸上市公司都是國(guó)家企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)成為道德危險(xiǎn)的主要來源 中國(guó)大陸迄目前為止，上市公司以國(guó)家企業(yè)為主，且由于僅開放 B 股市場(chǎng)讓外資企業(yè)或中外合資企業(yè)上市，所以除了 B 股市場(chǎng)中具有外資或中外合資公司上市外 (例如臺(tái)灣的燦坤公司在深圳 B 股上市掛牌 )，所有上市公