大陸上市公司治理結構問題之探討(完整版)

　　

【正文】 。 5. 破產機制的治理。 3. 資本市場的外部治理。有關市場信息使用機制的公司治理，有賴信息及投資中介機構的協助。 從公司監管而言，外在環境中市場機制的設計也是非常重要的一環。 表一：上市公司股份結構表 單位：億股 1998 底 1999 底 2000 底 一、尚未流通股份 發起人股份 1, 1, 2, 其中： 國家擁有股份 1, 1, 境內法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內部職工股 其它 尚未流通股份合計 1, 2, 2, 二、已流通股份 境內上市人民幣普通股 1, 境內上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計 1, 1, 股份總數 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結構問題探討 一、公司治理結構之定義 公司治理結構 (corporate governance)主要指公司董事會的結構與功能、董事長與管理階層的權利與義務，及其相應的聘任、激勵與監督方面的制度安排等。為了解決這個問題，經過長期間的研究，大陸政府部門了解，市場機制是最佳的解決方案。另外大陸亦存在所謂內部職工股，公司職工股與內部職工股完全不相同。其中，法人股股票以法人記名。其次，本文將以統計結果介紹大陸上市公司股份結構。： ； :； ： 大陸上市公司治理結構問題之探討 壹、緒論 本文利用代理理論 (agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權結構所帶來的特殊風險，也就是公司治理問題 (corporate governance)。第三，本文定義公司治理結構，并探討大陸上市公司治理結構下的相關問題。作為發起人的法人，在認購股份時，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產出資，對非貨幣出資要進行資產評估，不得高估或低估。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 公司職工股 內部職工股 發行人 股份有限公司 定向 洽特定人募集公司 發行方式 向社會公眾發行 不向社會公開發行 取得方式 按發行價格認購 內部發售 目前發行情況 屬于正常發行 停止審批和發行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區分，其中可分為境內上市外資股和境外上市外資股兩種。 大 陸上市公司的股權結構中，由于流通股未超過一半，以致無法透過市場的投資者對公司的營運進行監管，產生適當的市場機制；公司內部的董事會結構也無法對公司的管理產生有效率的監管。在信息不對稱的環境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場以確定公司的運作是否處于最有效率及最有效果的狀態。從信息不對稱的角度而言，如果公司已經依照證券相關法規的規定公開相關信息，則如何提高公司公開信息的品質，也就是如何透過外界力量來適當監督信息的品質，甚至是對公司經營績效的監督，乃成為一種重要的問題。 根據 OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡稱OECD)的定義，公司治理結構包括下列六個層面： 1. 公司內部治理。 除了金融機構外，直接金融的資本市場也提供公司外部治理機制。 一般公司法對債權券保障包括，如果企業無法支付到期的本息，根據規定企業一定要宣告破產。本文將根據上述這項公司治理結構的定義，利用代理理論探討，大陸上市公司股權結構所帶來的公司治理問題。第三，公開財務信息設計中，僅止于一般或的公開揭露規定，并未設計適當的「額外信息系統」，以有效觀察或監督經營階層的努力水準或決策。據此，上市公司經營階層與主管公司的地方政府官員間，可能會產生利益輸送的問題；同時，上市公司個體與地方政府之間的利益輸送 (大陸稱之為關聯方交易 )也是不可避免的道德危險行為。此種炒股的道德危險行為對公司經營階層的財富，會產生正面的影響，由于大陸證券法規監管的能力與經驗尚屬不足，所以莊家與公司經營階層信息優勢的合作無往不利，難怪大陸經濟學家吳敬鏈認為大陸股市根本就是賭博市場，可能就是這個道理。公司管理當局與投資者間的信息不對稱，亦即公司管理當局會利用信息優勢，進行類似內線交易的不當炒股行為。公司高階主管可能會與政府主管官員進行利益輸送，或進行官商勾結等。未來國家企業民營化釋股將對中國大陸證券市場產生重大影響。 散戶投資者所占的比例過高，間接鼓勵上市公司道德危險的發生 中國證券市場中，散戶投資者所占比例過高的問題較諸臺灣證券市場，只有過之而無不及，主要原因與共同基金開放過晚有關。同時，經濟較富裕的地區集中在沿海地區，大西部及偏遠地處仍屬高度貧窮地區。據此，從信息的角度排序，信息優越程度大致可排序如下： (1)國家企業上市公司經營階層， (2)投信法人， (3)經濟發達地區散戶投資者， (4)經濟不發達地區散戶投資者。但是，當某個股涉及股價操縱時，散戶投資者的行為會比臺灣的散戶投資者更不成熟。 由于中國大陸證券市場的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權結 構所帶來的問題等等，所以市場會發生其它國家所不會發生的特別現象，因此，中國證監會必須根據中國大陸地區的基本特征，發展適合當地的管理制度。如中國大陸證券市場簡介中所述，中國大陸證券中介機構包括，證券結算公司、證券公司、證券營業部、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券評級機構與證券投資咨詢 機構、投信共同基金等。去年下半年來，大陸股市發生的中科實業融資炒股案例，可見市場對融資融券交易需求的端倪。 會計師負責財務報表等信息驗證功能，由于國家企業本身股權結構所造成的問題，加上本土化會計師事務所可能也是國家所有，致本土化會計師可能會協助國家企業上市公司進行財務報表操縱。 既然大陸上市公司主要以國家企業為主，且本土化會計師事務所也是國家企業下的一部份，所以會計師事務所與上市公司 間的曖昧關系意味著，中國本土化會計師事務所可能會協助上市公司進行財務報表操縱。中國的律師中，以證券法為專業的比例比臺灣高，可見中國大陸證券市場在經濟活動中的重要性。如前述，證券評級機構與證券投資咨詢機構等于理論上的「專業信息中介」。 中國大陸的投資工具稀少，股票是唯一具有風險特性的金融工具。由于中國大陸證券市場制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業性不足，易于與他人 (官商、股票莊家等 )勾結，進行公司內部掏空的行為，或炒作股價。這項規定反而成為大陸上市公司操縱報表的動機。這種特色造成許多問題，其中包括股價會虛胖，股價波動幅度會增大，加權指數也產生虛胖的現象。根據李東明與鄧世強 (1999)的統計，大陸在 1997 年 6 月至 1999 年 5 月間的上市公司，其董事會股權占公司總股本 50%以上者具有 %。 5. 企業兼并困難，致弱化上市公司所造成的監督壓力。公司只要上市后，便易于無所欲為。這種變化主要來自大股東利益輸送所造成。這 種關系人買賣交易，由于會計原則對移轉價格并未十分規范，所以極易造成操縱損益的現象。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因為原來支持它們良好業績的母公司迫于市場的壓力，不得不中止了與它們的「關系人交易」，也有的是長期由大股東占用的資金等開始在帳面上不得不反映出來。 1999 年 7 月 27 日，棱光實業發布了一份「警示性公告」，宣布了一條讓市場感到震驚的消息。問題的嚴重性在于，恒通集團在 1999 年度的股東大會上還透過了將自己的注冊資本從 億元人民幣縮減到 億元人民幣的議案，如果該議案最后終于得到工商管理部門的批準，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔保付出代價。原來珠海恒通在 入主棱光公司以后，利用其控股權，進行了一系列巧立名目的資產臵換，把棱光的大量資產挪移到了恒通公司， 同時還要求棱光公司為恒通及其子公司進行了一連串的擔保。 比棱光更離譜的成都聯益 1999 年 11 月初，廣東省有關機構發布了公告稱，成都聯益的第一大股東廣東飛龍集團所持有的 5, 萬股法人股將在深圳拍賣。 由于股民對飛龍集團與成都聯益集團間的股權交易內幕一無所知，這項對簿公堂的結果，當然引起軒然大波。辛業江在收受這些錢物后，在海南省證券委推舉上市公司時，對這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報中國證監會的上市申請書上簽署了 同意的意見。凈資產收益率第二個相對集中的 區域在 0 至 1%之間，共有 31 家；而 1%到 0 的上市公司一家也沒有。到了 1997 年只有 %。這些關系人交易可從工益的其它應收款中看出端倪，其它應收款在當年度的年報中余額為 5,780 萬元人民幣。當然這只是公告年報上的說詞，而這筆錢集團也不可能真正支付，而是成了申達股份的其它應收款。當時，深圳寶安集團上海分公司透過對延中實業的連續買入，使其擁有了占延中公司總股本 %的股份，最終實現了對延中公司的控股。即使是一些跟莊的機構，也受到處罰。中國證監會將于近期頒布《在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，這項 規定代表大陸證券主管機關將法制化獨立董事制度，以健全化上市公司治理結構問題。目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布和近期 PT 水仙的退 市，說明中國大陸上市公司的退市機制已經建立。根據臺灣實施的經驗及理論推測，雖然這種方法尚無法完全消除新上市承銷價低估的問題 (這種猜測從最近用友軟件上市股價表現可見一斑 )，可是確 實多少能夠有效強化股票發行場的市場機制，進而降低公司為了精心包裝成為「新上市黑馬公司」所造成的相關問題，相關亦為提升公司治理水準。第二類是，上市公司經營階層利用其經營決策權，進行與內部管理有關的道德危險。 二、建議 本文提供了有關大陸上市公司治理結構的問題，讓臺灣股市了解，在大陸股市環境中， 到底上市公司具有那些風險？由本文所探討大陸上市公司治理問題可見，大陸股市中最重要的產品 —— 上市公司股票本身就包含許多風險，其中最重要的風險就是，上市公司股權結構所帶來的內部與外部道德危 險。所以，投資大陸股市最大的風險之一就是上市公司的道德危險。這些都是大陸上市公司治理結構所帶來的問題。這些制度均可令股票發行市場產生市場化的約束，強化公司治理水準。 l 大陸國家企業將取消行政級別制，所以國家企業經營者的「官員化」將告終結。 l 推出《上市公司治理指引》。但這個營業部的這一行動被中國證監會判為利用內線消息進行的非法交易，其所得盈利全部被沒收上繳國庫，并被處于罰款、暫停自營業 務等處分。盡管那時候市場上對莊家的概念還缺少較為 清楚的認識。這一新規定頒行以來， 10%這個奇怪的高峰便漸漸消失了。 (3)自己作出虧損而由大集團吃下。公司在 1996 年開發的一條商業步行街工程中，公司將這項工程的預計利潤的方式計入凈利的計算中，所以最終的結果是 %。 會產生這個現象主要與 1993 年底，中國證監會規定上市公司只有在前三年的平均凈資產收益率達到 10%以上的公司才能取得配股資格； 1996 年，中國證監會又把這一規定修改為前三年的凈資產收益率必須連續三年達到 10%以上才能獲準配股 (能源、交通、基礎設施類上市公司則降低為 9%)。由于從 1994 年開始，新股的發行已經采用了公開發售的方式，不管是認購證抽簽，還是上網搖號，都是比較公開的，很難利用暗箱作業的手法從中搞鬼，但公司職工股并不公開，而是可以由公司的領導班子決定發給誰，這就給一些行賄者打開了方便之門。飛龍對聯益集團不但沒有支付代價，更將聯益公司股票拿去質押借錢。廣東飛龍集團所擁有的這部份法人股， 其前身是由成都聯益集團持有的國有股。一直到了 1999 年度， 由于公司的生產經營已經陷入全面性的困境，經營收益首次出現虧損，在 2022 年初無可奈何地淪為 ST 公司。但由于這些重大訊息的公布存在著嚴重的延滯違法性，違反了有關法律規定，為此棱光實業還 是受到了上海證交所的公開譴責。一個上市公司的股權走上拍賣臺，應當說并不是棱光的這一則公告開始，在滬深兩地股市都曾經出現過，但以前通常是一些規模很小的拍賣，對上市公司本身不足于構成重大影響。這種行徑與臺灣上市公司在面對財務預測的更新時，有何兩樣？ 從上述這些案例中可知，其實湖北省的上市公司，其地方色彩仍然很重。 1999 年夏天，當上市公司開始公布其 1999 年度的半年報時，湖北