2-企業(yè)價值市場法評估(文件)

　

【正文】 16 2023 年 4 月 69 17 2023 年 5 月 81 18 2023 年 6 月 85 19 2023 年 7 月 54 20 2023 年 8 月 63 21 2023 年 9 月 84 22 2023 年 10 月 68 23 2023 年 11 月 106 24 2023 年 12 月 77 25 2023 年 1 月 16 26 2023 年 2 月 44 27 2023 年 3 月 82 28 2023 年 4 月 45 非上市公司股權(quán)并購指數(shù)表中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)） 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 77 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)） ? 交易條款、交易方式等修正在實際操作中無法進行，因此這類修正只能在選擇對比交易案例時保證有一定數(shù)量的案例對可能存在的交易條款、交易方式方面的差異進行稀釋。 – 流動性實際是資產(chǎn)、股權(quán)、所有者權(quán)益以及股票在轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金時其價值不發(fā)生損失的能力。 營運資金保有量調(diào)整） （ 1缺少流動性折扣） （ 1+控股溢價率） +非經(jīng)營性、溢余資產(chǎn)凈值 ? 采用絕對方式表述市場法評估結(jié)論可以是一個絕對的價值數(shù)值，或是一個價值區(qū)間 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 95 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)） – 相對表述方式： ? 市場價值結(jié)論還可以采用一種相對表述方式，采用該方式表述評估結(jié)論時不是給出一個絕對的評估價值，而是將評估結(jié)論表述為被評估企業(yè)未來預期的一個收益參數(shù)的比率倍數(shù)； –例如：可將被評估企業(yè)的企業(yè)價值（ EV）評估結(jié)論表述為被評估企業(yè)基準日后未來三年EBITDA的 3倍，即被評估企業(yè)的企業(yè)價值（EV）等于該企業(yè)未來三年經(jīng)過審計后的每年EBITDA數(shù)值的 3倍之和； ? 這種表述評估結(jié)論的方式實際是一種對賭模式。參加中國資產(chǎn)評估協(xié)會企業(yè)價值評估工作底稿標準制訂工作。 ? 1993年加入原中信永道會計師事務所，任資產(chǎn)評估部評估經(jīng)理， 1997年在美國普華永道紐約總部專職學習企業(yè)價值評估，后加入中瑞華恒信會計師事務所，長期從事企業(yè)價值評估的研究與實務。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 93 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)） – 營運資金最低保有量估算： ? 可以參照被評估企業(yè)歷史或可比公司應該擁有的最低營運資金水平確定； ? 一般可以按照銷售收入的一定比例估算最低營運資金保有量； – 營運資金最低保有量估算案例 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 94 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)） ? 市場法評估結(jié)論的表述方式 – 絕對表述方式： ? 股權(quán)價值最終評估結(jié)果 =（全投資價值比率 被評估企業(yè)相應參數(shù) 負息負債 177。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 81 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)） 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 82 流動性、少數(shù)股權(quán)價值 缺少流動、控制權(quán)價值 缺少流動、少數(shù)股權(quán)價值 缺少流動折扣 控股溢價 上市公司比較法評估結(jié)論狀態(tài) 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 四、市場法評估的特別調(diào)整事項（續(xù)） – 交易案例比較法評估結(jié)論的流動性、控制權(quán)狀態(tài) ? 由于對比交易案例都是非上市公司股權(quán)的交易案例，因此這些交易股權(quán)都是代表缺少流動性的； ? 是否代表控制權(quán)或缺少控制權(quán)取決于對比交易案例的控制權(quán)狀態(tài)或缺少控制狀態(tài)。一般認為公開交易方式更可能產(chǎn)生公平交易價格，但也會存在公開交易的成交價格可能不是市場價格，而是對于特定投資者的投資價值。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 59 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 1加回非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債凈值 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 60 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 上市公司比較法評估案例分析 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 61 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 市場法目前存在的一些爭議問題： – 預期增長率修正時如何考慮預期增長率，換句話說這里的增長率： ? 目標公司與可比公司的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？特別是可比公司我們通過相關(guān)數(shù)據(jù)得到的長期增長率是在簡單再生產(chǎn)前提下的增長率還是擴大再生產(chǎn)前提下的增長率？ ? 增長率中是否應該包含物價指數(shù)因素？ 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 62 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 目前我們建議目標公司暫按簡單再生產(chǎn)前提下考慮目標企業(yè)的增長率； ? 建議目標公司預期增長率估算時要與可比公司預期增長率計算口徑一致，既如果需要考慮通脹因素，則兩者都要考慮； 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 63 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 第三部分 市場法評估的交易案例比較法 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 64 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 三、市場法評估的交易案例比較法 ? 市場法中的交易案例比較法 ? 交易案例比較法就是在近期合并、收購案例中選擇與被評估企業(yè)相同或相似的交易案例作為“對比案例”，利用對比案例作為“對比對象”估算被評估企業(yè)價值的一種市場法評估技術(shù)。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 45 )g－(g＋)WA CC－(WAC C 11 NOIA TS NOIAT,G NOIAT,GS??GSMM：對于中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 估算 NOIAT、 EBITDA和 EBIT之間折現(xiàn)率轉(zhuǎn)換系數(shù) ? NOIAT是全投資、稅后、現(xiàn)金流口徑，因此與WACC對應，但 EBITDA和 EBIT對應的折現(xiàn)率需要在 WACC基礎(chǔ)上進行轉(zhuǎn)換，因此可以分別定義相關(guān)轉(zhuǎn)換系數(shù)如下： 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 46 ??NOIATEBIT DAEBIT DANOIAT ?? ，則定義：??NOIATEBITEBITNOIAT ?? ，則定義：中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 根據(jù) WACC的定義： ? 就是 EBITDA對應的折現(xiàn)率，因此 可以 得到 EBITDA對應口徑的折現(xiàn)率為： 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 47 ????????? EDEBITDAEBITDANOIATEDEBITDAEDNOIATWACCEDEBITDA? ?WACCEDEBITDA ??中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對于 EBITDA，其折現(xiàn)率應該為 WACC/λ，因此 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 48 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBIT DAS EBITDA,G EBITDA,GS ????GSMM：對于中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 對于 EBIT，其折現(xiàn)率應該為 WACC/δ，因此 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 49 )g－(g＋)/WA CC－/(WA CC 11 EBITS EBIT,G EBIT,GS ????GSMM：對于中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 當采用股權(quán)投資口徑的價值比率乘數(shù) – P/E價值比率乘數(shù) – 股權(quán)現(xiàn)金流價值比率乘數(shù) ? 我們可以選擇 CAPM作為折現(xiàn)率，選擇合理增長率 k計算資本化率。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 38 grNCFValue??11中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） ? 企業(yè)的股權(quán)投資風險主要包括以下三類風險： – 經(jīng)營風險：在折現(xiàn)率中主要表現(xiàn)在 223。評估基準日數(shù)據(jù)； – 選擇計算價值比率的時限，主要考慮的因素： ? 可比公司股價時效性因素； ? 非正常因素波動所可能產(chǎn)生的影響，如果選擇時限較長，則可以減少非正常波動的影響，但時效性就會受到影響。 ? 我們建議選擇股票價格時限一般不要超過 60日。 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 22 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 3）分析確認目標企業(yè)的非核心、溢余性資產(chǎn)、負債 ? 閑置資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、非生產(chǎn)和經(jīng)營用資產(chǎn)、長期投資、多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)、在建工程等； ? 金融性負債、應付股利、用于非經(jīng)營性資產(chǎn)的負息負債和其他與主營業(yè)務無關(guān)的負債 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 23 中 國 資 產(chǎn) 評 估 協(xié) 會 China Appraisal Society 二、市場法評估的上市公司比較法（續(xù)） – 非核心、溢余性資產(chǎn) ? 閑置資產(chǎn)：沒有或者暫時沒有發(fā)揮作用的多余資產(chǎn)（不包括冗余資產(chǎn)）； ? 非生產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)：家屬樓、職工子弟學校、醫(yī)院等； ? 溢余資產(chǎn)：包括能力溢余的資產(chǎn)； ? 長期投資：對外進行的長期股權(quán)投資、債權(quán)投資； ? 多余現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)：超過生產(chǎn)經(jīng)營用的現(xiàn)金； ? 在建工程：正在建設(shè)的資產(chǎn)，該資產(chǎn)的未來收益沒有被預測到收益法的未來收益中； ? 其他與主營業(yè)務無關(guān)的資產(chǎn)； 2023/2/9 企業(yè)價值市場法評估 24 中 國 資 產(chǎn) 評 估