資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理之研究[001](存儲版)

　　

【正文】 押擔(dān)保證券（Stripped ABS）51二、金融資產(chǎn)證券化商品52（一）房貸抵押基礎(chǔ)證券化（Mortgage Backed Securities；MBS）52（二）汽車貸款債權(quán)證券化（Auto loan Securitization）53（三）信用卡應(yīng)收帳款證券化（Credit Card ReceiveableBacked Securitization）55（四）租賃債權(quán)證券化（Lease Securitization）56（五）應(yīng)收帳款債權(quán)證券化（Receivable Securitization）57（六）不良債權(quán)證券化（NonPerforming Loan Securitization）58（七）非債權(quán)資產(chǎn)證券化。87第三節(jié)　證券化產(chǎn)品其它風(fēng)險揭露88一、國際會計準(zhǔn)則委員會（International Accounting Standards Board；IASB）要求揭露更多的信息與風(fēng)險。2002年美國的商業(yè)銀行融資總額約美金400多億元，約為債券市場與股票市場總余額之10％（基礎(chǔ)金融市場）；房貸擔(dān)保證券（Mortgage Backed Securities，MBS）與資產(chǎn)擔(dān)保證券（Asset Backed Securities，ABS），約占債券發(fā)行總額之53％。三是認為資產(chǎn)證券化是一種融資制度的安排。傳統(tǒng)的融資方式，借款人除了向金融機構(gòu)融資者外，亦有以發(fā)行有價證券與資本市場直接融資，此主要系以第三人擔(dān)保發(fā)行債券，或發(fā)行股票等方式。資產(chǎn)證券化并不是發(fā)起人直接到資本市場發(fā)行證券，而是由特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）發(fā)行。但此所稱結(jié)構(gòu)性融資安排，其與間接融資或直接融資不同，融資需求者與投資人間非對應(yīng)關(guān)系。為了實現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）必須向發(fā)起人給付全部資產(chǎn)的受讓對價，而其資金來源是特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）以證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)受益憑證所募集之資金。二是在應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)中，應(yīng)收帳款機構(gòu)已存在而非特別設(shè)立之目的公司，而在金融機構(gòu)，應(yīng)收帳款業(yè)務(wù)只是其中一項業(yè)務(wù)。借款公司（或特許公司）一般是獨立于標(biāo)的之外的公司。標(biāo)的融資是金融機構(gòu)與標(biāo)的所有者共同承擔(dān)標(biāo)的風(fēng)險的融資方式，借款公司（或特許公司）是獨立的公司，而金融機構(gòu)只是融資的提供者及標(biāo)的風(fēng)險的承擔(dān)者。另一方面，因金融機構(gòu)除為發(fā)起人外，亦可能擔(dān)任資產(chǎn)管理機構(gòu)，可增加金融機構(gòu)的費用收益。金融機構(gòu)中期發(fā)展階段，企業(yè)為了能在資本市場直接融資，有著所謂「包裝上市」的情形，故不論是早期或是中期階段，對于投資人而言，均無法真確了解企業(yè)真實的財務(wù)狀況與財務(wù)指標(biāo)。資產(chǎn)證券化是移轉(zhuǎn)資產(chǎn)風(fēng)險的主要途徑之一。金融資產(chǎn)發(fā)起人例如金融機構(gòu)、保險公司等；非金融資產(chǎn)發(fā)起人則系泛指非金融機構(gòu)等。依金融資產(chǎn)證券化條例第四條第一項第五款的定義，「特殊目的公司」系指為「經(jīng)主管機關(guān)許可設(shè)立，以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的之股份有限公司」。發(fā)起人將證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）后，在投資人的收益未完全償付之前，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）不會破產(chǎn)。另外，發(fā)起人移轉(zhuǎn)證券化資產(chǎn)至特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV），有三種方式。特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）與原始債務(wù)人間無合約效力，募集的資金歸于發(fā)起人，但特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）對發(fā)起人保留融資的追索權(quán)，清償?shù)淖罱K來源仍系現(xiàn)金流量。第四節(jié)　資產(chǎn)管理人證券化資產(chǎn)雖然在特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）名下，但因為特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的目的性單一且性質(zhì)有如空殼公司，其無法擔(dān)負起證券化資產(chǎn)的管理任務(wù)，故實務(wù)上多由其委托專業(yè)資產(chǎn)管理人或發(fā)起人來管理證券化資產(chǎn)。受托人或資產(chǎn)管理人對于投資人應(yīng)盡的義務(wù)應(yīng)系善良管理人的義務(wù)。四、資產(chǎn)與權(quán)利的保全資料。發(fā)起人提供超額擔(dān)保一般系以資產(chǎn)折價移轉(zhuǎn)方式為之；超額的部份實際上是證券化資產(chǎn)在期限內(nèi)的收益。再投資的標(biāo)的以流動性高且變現(xiàn)性佳者，對投資人較有保障；投資收益則依據(jù)特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）所發(fā)行的證券架構(gòu)對發(fā)起人、發(fā)行人或投資人為分配，但此種分配約定應(yīng)于資產(chǎn)證券的公開說明書揭露。如此可幫助投資人了解證券化資產(chǎn)的風(fēng)險與其它情形，并依其信用等級，判斷并決定投資與否。第三章　資產(chǎn)證券化的基本流程有關(guān)資產(chǎn)證券化的基本流程，自初始流程至資產(chǎn)證券化之終止，依序約略包括確定標(biāo)的資產(chǎn)、移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）、信用評等、資產(chǎn)證券結(jié)構(gòu)與發(fā)行、融資結(jié)構(gòu)安排、受托或管理機構(gòu)、次級市場及資產(chǎn)證券化之終止等。資產(chǎn)證券化基于離散度要求，證券化資產(chǎn)須由一定數(shù)量的資產(chǎn)組合形成證券化資產(chǎn)池，即在數(shù)量上要達到一定的程度，以期降低損失率。證券化資產(chǎn)移特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的過程，即是實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實出售的過程，也是證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的過程。因此，在證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)至特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）過程中，即使特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）系由發(fā)起人設(shè)立或控制，為遵循資產(chǎn)證券化的意義及精神，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）應(yīng)維持其獨立性。前者主要是發(fā)行機構(gòu)的信用等為投資的判斷，而后者端看發(fā)起人所提供的資產(chǎn)品質(zhì)。另外，亦須評估此等不利于資產(chǎn)證券化的因素影響程度，而且必要時得要求律師出具關(guān)于發(fā)起人破產(chǎn)、其它參與機構(gòu)對特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）及其所持有的證券化資產(chǎn)的安全性等負面影響的法律意見書。三、所屬國家之法律制度。另外，獨立董事的設(shè)置也是基于發(fā)起人自愿破產(chǎn)的限制而設(shè)立的制度。如果特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）無第三機構(gòu)提供信用增強，則關(guān)注的重點應(yīng)該是證券化資產(chǎn)的預(yù)期的現(xiàn)金流量變化與市場風(fēng)險的變化的相關(guān)性。有關(guān)稅務(wù)訴訟，在資產(chǎn)證券化國際交易中，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）一般多設(shè)在租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔(dān)較輕的國家或地區(qū)；但若發(fā)起人所屬國家并不是租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔(dān)較輕的國家或地區(qū)，一旦因為證券化資產(chǎn)發(fā)生爭議或訴訟，管轄法院在執(zhí)行債務(wù)人抵押財產(chǎn)時，或涉及因司法交易的稅務(wù)問題。在無足夠的法律保障及具體的金融監(jiān)理下，證券化資產(chǎn)的受益有可能與證券化資產(chǎn)的受托人或管理人發(fā)生資金混合的情形。但是，因為特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）在多次發(fā)行資產(chǎn)證券時，均以相同機構(gòu)名稱與不同的發(fā)起人及不同的參與主體簽訂合約及其它法律文件，并開立不同的賬戶；故應(yīng)為有效的分離措施，將各個證券化資產(chǎn)間之風(fēng)險為有效分離，以避免發(fā)生資金或證券化資產(chǎn)混合的風(fēng)險。換言之，即使發(fā)行人破產(chǎn)，其它資產(chǎn)證券系列的投資人及其資產(chǎn)不會成為破產(chǎn)申請人債權(quán)主張的標(biāo)的。（一）對于發(fā)起人直接追索。另一種方式是發(fā)起人只能在所劃定資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為保證，證券化資產(chǎn)債務(wù)人的違約損失超過擔(dān)保資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量時，即不能再對發(fā)起人追索。如果前等風(fēng)險是由資產(chǎn)債務(wù)人違約所引起，第三人代為支付后，得對違約的資產(chǎn)債務(wù)人為追索。在資產(chǎn)證券內(nèi)部為不同順位的證券來保障大部份投資人收益的方式，因為投資人對風(fēng)險偏好不同，故在實務(wù)上是較務(wù)實的方法。此是資產(chǎn)證券化跨國發(fā)行及交易實務(wù)中較常見的信用增強方式。一般資產(chǎn)證券的類型區(qū)分，主要是過手資產(chǎn)證券與轉(zhuǎn)手資產(chǎn)證券；過手資產(chǎn)證券所發(fā)行的是權(quán)益性的資產(chǎn)證券，而轉(zhuǎn)手資產(chǎn)證券所發(fā)行的主要是債券類型的資產(chǎn)證券。專業(yè)的投資銀行在受托選擇發(fā)行方式時，多會透過公募發(fā)行進行，一般區(qū)分為包銷或代銷二種。1. 資產(chǎn)證券化的節(jié)約成本原則。其分析內(nèi)容主要包括：對未來不可預(yù)期的法律風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等。（二）風(fēng)險控制原則。各參與主體及其相關(guān)法律關(guān)系如下：（一）參與人。投資人是購買及持有特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）所發(fā)行的資產(chǎn)證券，或于次級市場購買及持有資產(chǎn)證券之人。特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）對于投資人收益的承諾，也要依據(jù)特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）受讓證券化資產(chǎn)的情況，試算能夠支付的邊際投資收益，雙方并就此為協(xié)議約定。它是利用現(xiàn)代化電子登記系統(tǒng)對證券化資產(chǎn)權(quán)利進行所謂移轉(zhuǎn)登記，保障資產(chǎn)證券最終的持有人直接行使證券化資產(chǎn)的債權(quán)及其它擔(dān)保權(quán)利。在發(fā)行轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券的情況，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）對投資人形成債務(wù)；而在發(fā)行過手資產(chǎn)證券的情況，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）對投資人并非債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是證券化資產(chǎn)的受托關(guān)系，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV只有管理資產(chǎn)的義務(wù)，而無支付證券收益的義務(wù)。5. 特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）與承銷機構(gòu)。另外，發(fā)起人與受托機構(gòu)不得為同一關(guān)系企業(yè)，并應(yīng)將信托財產(chǎn)相關(guān)書件及數(shù)據(jù)，提供受托機構(gòu)，不得有虛偽或隱匿之情事。另一個原因是，離散度較高的證券化資產(chǎn)，例如個人貸款，其相關(guān)資料的移轉(zhuǎn)有現(xiàn)實上的難度，工作量大，所需的時間也長。第八節(jié)　次級市場（Secondary Market）資產(chǎn)證券的次級市場及交易，系指資產(chǎn)證券在初級市場（Primary Market）發(fā)行后，通過一定的方式使初級市場的投資人向其它投資人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)證券的過程。如果是轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券，若投資人的收益沒有完全實現(xiàn)，則特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）違約，此時對信用增強機構(gòu)追索權(quán)的性質(zhì)為擔(dān)保權(quán)利；但因為證券化資產(chǎn)的管理權(quán)利已委托資產(chǎn)管理人，所以實際上這些權(quán)利是由管理人代為行使的。如果是過手資產(chǎn)證券，由于投資人對資產(chǎn)證券享有直接的權(quán)益性利益，進而對信用增強機構(gòu)也享有直接的追索權(quán)，其可將信用增強機構(gòu)的違約責(zé)任追訴移轉(zhuǎn)予投資人行使。資產(chǎn)管理人最主要的任務(wù)是，將證券化資產(chǎn)每期的收益，依約定向資產(chǎn)證券的持有人按比例支付證券收益。證券化資產(chǎn)并不是由特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）自行管理，而系交由發(fā)起人管理；但有的證券化資產(chǎn)因有其特殊性，例如商標(biāo)權(quán)或?qū)＠麢?quán)的證券化資產(chǎn)，其需委由專業(yè)受托人或資產(chǎn)管理人來管理，業(yè)如前述，因此，證券化資產(chǎn)管理人的確定，系根據(jù)資產(chǎn)證券化的性質(zhì)而有不同的安排。但依我國金融資產(chǎn)證券化條例第九條對于受托機構(gòu)另為規(guī)范；受托機構(gòu)非經(jīng)主管機關(guān)核準(zhǔn)或向主管機關(guān)申報生效，不得發(fā)行受益證券。在轉(zhuǎn)付資產(chǎn)證券情況下，外部的信用增強人實際上是投資人的保證人，特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）類同被保證人，外部的信用增強機構(gòu)為特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）向投資人提供證券化資產(chǎn)及其收益的保證。證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)到特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）之后，以特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）名義發(fā)行資產(chǎn)證券。美國的資產(chǎn)管理實務(wù)，還延伸另一個主體是文件管理人，因為證券化資產(chǎn)相關(guān)的文件對投資人的收益亦有著重要的意義，所以有將資產(chǎn)管理與文件管理分開的方式。其所涉及的主要是資產(chǎn)的訂價、轉(zhuǎn)讓方式、對價的支付時間及方式等。它是對證券化資產(chǎn)與各個參與主體進行破產(chǎn)隔離的主體。二、資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的基本型。但在資產(chǎn)證券化時，其必要的融資結(jié)構(gòu)安排，各方的參與主體的利益均是來自證券化資產(chǎn)及其未來的收益所支付。如果預(yù)期理性的投資人接受程度是低的，則需要再為信用增強及其它結(jié)構(gòu)上的再安排。（一）利益最大化。私募發(fā)行多數(shù)情況下系自主發(fā)行機構(gòu)已擁有廣大的客戶群體所選擇的方式，例如金融機構(gòu)向自有的客戶群體介紹、推薦等。證券化資產(chǎn)進行了信用評等或信用增強之后，設(shè)定所發(fā)行的證券類型，或是擬發(fā)行何種類型的證券，是資產(chǎn)證券化的重要的步驟之一。金融機構(gòu)與保險公司所提供的信用增強機制不盡相同，金融機構(gòu)著重在提供金流的支撐與代償機制，而保險公司提供的是發(fā)生損失的賠償機制；或是二者得并行規(guī)劃運用。如依高風(fēng)險高報酬的可能原則，兩種資產(chǎn)證券的收益率，對優(yōu)先證券承諾基本的收益率，但不會是高收益率證券；至于次順位證券的收益，會給予投資預(yù)期收益，即不給予承諾性的收益率。一般由第三人提供信用增強，主要是由金融機構(gòu)、保險公司等為特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）向投資人提供全部證券化資產(chǎn)風(fēng)險或現(xiàn)金流量的保證。這種提供特定資產(chǎn)的方式與投資人直接追索不同，因為存在資產(chǎn)的擔(dān)保，等同是發(fā)起人向投資人另提供原資產(chǎn)范圍內(nèi)的現(xiàn)金流量的保障。因為發(fā)起人亦承擔(dān)了部份證券化資產(chǎn)的風(fēng)險，對于證券化資產(chǎn)的真實出售構(gòu)成障礙。優(yōu)先資產(chǎn)證券的固定收益或相當(dāng)于享有優(yōu)先擔(dān)保權(quán)益，此優(yōu)先權(quán)益類似被設(shè)定的，當(dāng)發(fā)行人無力全部支付同一系列的其它批次的資產(chǎn)證券的收益時，此優(yōu)先權(quán)亦是不能波及到其它系列的證券資產(chǎn)。八、不同證券化資產(chǎn)的隔離。一般特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）多是由發(fā)起人所設(shè)立，或說是由發(fā)起人所控制的公司，因此通常的情形是由發(fā)起人繳納因證券化資產(chǎn)移轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的一切稅賦，而特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）多數(shù)情形下會設(shè)立在租稅天堂（免稅）或是稅賦負擔(dān)較輕的國家或地區(qū)，稅賦發(fā)生的機率較少。另一個議題是預(yù)扣所得稅，因為在部份國家對于證券化資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流量，稅務(wù)機關(guān)會要求從現(xiàn)金流量中預(yù)扣所得稅。例如房屋抵押貸款資產(chǎn)應(yīng)關(guān)注所屬國家的法律制度是否允許次順位抵押權(quán)的設(shè)定、以區(qū)域環(huán)境評估借款用途及還款信用等，以判定違約率及催收等訴訟程序的難度及相關(guān)損失等議題。有關(guān)特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）防范破產(chǎn)可能性，一般關(guān)注于特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的禁止債務(wù)承擔(dān)、自愿破產(chǎn)或重整承諾或為此目的而采行的相關(guān)措施。資產(chǎn)證券化的交易，初始交易的設(shè)計主要都在于資產(chǎn)如何能在所屬國家的法律制度下真實的被移轉(zhuǎn)，從而使得發(fā)起人破產(chǎn)或重整，不會對特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）的證券化資產(chǎn)或現(xiàn)金流量產(chǎn)生負面影響。因此，審查證券化資產(chǎn)是否構(gòu)成真實出售是信用評等的重點。第三節(jié)　信用評等資產(chǎn)證券化的信用評等，實質(zhì)上是對證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，對于資產(chǎn)證券持有人的投資收益的安全性進行評估的過程。但因為特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）一般是由發(fā)起人設(shè)立及控制，若須符合各個國家的會計制度來認定其非屬關(guān)聯(lián)交易，在實務(wù)上有其困難。現(xiàn)金流量并不被要求須完全等量，基本上若有一定的量化規(guī)律，不論系等量遞減或等量遞增的現(xiàn)金流量，都可以作為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)。二、標(biāo)的資產(chǎn)的同質(zhì)化。資產(chǎn)證券的發(fā)行重要性，與一般有價證券發(fā)行一樣，其目的就是要吸引投資人的認購，如果沒有承銷機構(gòu)的以其豐富的經(jīng)驗和專業(yè)知識投入一系列的銷售，再好的資產(chǎn)證券若無法銷售去化，則恐若功虧一匱。第七節(jié)　信用評等機構(gòu)資產(chǎn)證券化過程中，信用評等機構(gòu)的存在是很重要的。三、對再投資進行擔(dān)保。由外部提供信用增強，一般會要求信用增強機構(gòu)的信用評等等級應(yīng)高于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人；具體的信用增強作為包括：一、對資產(chǎn)的風(fēng)險提供信用增強。包括產(chǎn)權(quán)證明、金融機構(gòu)合約、抵押約據(jù)、保證合約、借據(jù)等。證券化之后，因為證券化資產(chǎn)系在特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）之下，如果受托人或資產(chǎn)管理人以特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）或債權(quán)人名義，對資產(chǎn)的債務(wù)人行使權(quán)利，對于受托人或資產(chǎn)管理人而言，是不便利的。第三節(jié)　投資人資產(chǎn)證券化的投資人，系指投資特殊目標(biāo)機構(gòu)（SPV）發(fā)行資產(chǎn)證券的購買人，即資產(chǎn)證券的持有人；包括自然人、機構(gòu)