大陸上市公司治理結構問題之探討(專業版)

　　

【正文】 本文中分別就與公司治理結構有關的問題，各舉例說明之。因此，往后任命人才時，有經營才能者不必受到級 別的限制，可以「破格任用」；且取消行政級別后，薪資的銓敘可以不必依照公務人員的標準，可以根據經營績效，提供適當獎賞，不但可產生激勵效果，亦可提升企業經營的創新力。這種情形不但亦形成公司績效不佳，也易造成公司內部的道德危險問題。套一句大陸股市名言：「股不在優，有莊則靈」。但在 1997 年情況卻發生了突變，凈利猛增 163%，每股收益率也增加到%。 大陸每年四月份是上市公司公告年報的月份， 1998 年的春季，隨著年報的公告，一個令人感到奇怪的現象也隨之而突顯出來，就是大量上市公司的凈資產收益率都剛好超過 10%的比率。原來，當年聯益公司進行資產重組時 飛龍集團受讓聯益集團所持有聯益公司國有股時，并未按協議支付全部股份轉讓款，累計欠款已達六千萬元人民幣左右，成都警方已在這之前以重大詐騙案立案偵察中。盡管當時，中國滬深兩地股市還沒有出現「資產重組」的概念，棱光實業等于資產重組的鼻祖。臺灣上市公司因為交叉持股的緣故，也發生了許多地雷股，所以兩地其實聰明才智多少有些雷同。再者， 1999年半年報中，在上海交易所掛牌的公司中， 31 家在 1998 年度進行現金增資配股的公司，多少都有大股東挪用配股款的現象。第四，即或大股東愿意轉讓股權，但可能因主管政府領導不會批準，而困難重重。 1. 由于股權高度集中于政府部門，致將 (政府 )大股東操縱股東大會合法化。 1998 年之后，上市申請及審 批權集中到中央，也就是中國證監會。亦即，中國大陸炒作股價所得到的凈效益遠高于透過基本面分析所得到的效益，所以本文結論，中國大陸信息中介機構不發達，致財務信息使用功能亦不發達，信息效率性更是不足。訴訟的結果，讓上市公司的經理部門心存被監督的戒律，不敢過份逾越本分。中國證券商限制外資證券商的結果，使得中國證券商專業能力的發展大受限制，同時也難以培養足以與國外證券商相抗衡的證券專業人才。在這些問題處理完成之后，可能才能談到證券市場國際化及國際競爭力等相關問題。中國大陸散戶投資者除了少數以外，可以投入股市的資金量并不高，散戶投資者的行為只是聚沙成山的過程。由于市場并沒有開放外資法人投資 A 股， 也尚未開放融資融券信用交易，因此除了八百億元人民幣投信法人、社福基金、養老基金所投入股市的交易以外，投資者結構中主要只有散戶投資者參與股市交易。目前大陸尚不準融資融券信用交易，也不允許外資買賣 A 股，由于股價均純粹來自大陸股民以現款現券交易所產生的結果，所以股價行為尚屬溫和。此外，中國大陸主管地方政府可能是為了繼續掌控上市公司的營運；也可能是為了控 制公司流通在外的籌碼，所以迄今每家上市公司流通在外的股權均未超35%。再者， ST、 PT 股的炒作，是大陸股市的特色之一。公司為了達到這種競爭的目的，會提高經營績效、提高信息揭露程度等。金融機構 的內部治理主要在于，如何維持適當水準的風險管理和信用；金融機構的外部治理，主要在確保公司能夠維持適當信用評等的相關監督機制設計。如此，公司不但可以利潤極大化，更可以透過專業經理人的專 業經營為公司的經營達到最佳狀況。理論上而言，由于政府部門持有絕大多數的股權，如果大陸上市公司由政府部門經營，則代理成本將會偏低，道德危險的成本也會降低。國家股股權可以轉讓，但轉讓應符合相關規定。 依照代理理論，大陸上市公司的流通股過低，以及上市公司本身兼具國家企業的特性，所以會產生其它國家上市公司所無的問題，其中最大的問題在于道德危險。同時，各種法人均不得將持有的公司股份，認股權證和優先認購權轉讓給本單位的職工；并不得以集體福利基金、 獎勵基金、公益金購買的股份派送給 職工，以防止公司員工的道德危險。這種股市容易成為炒家的天堂。從市場機制而言，投資者往往利用對所用信息品質及數量的要求，直接監督。 4. 市場機制的外部治理。上市公司的經營階層主要由主管的地方政府指派。如果經營階層從事貪污浪費等行為，不是損及個人本身的直接 財富。股市中投資者與投資者間的信息不對稱也會相較嚴重，某些投資者會利用與上市公司間的關 系坐莊，進行對散戶投資者不利的投資行為，造成不當得利。國營事業民營化除了會產生組織變革等相關問題外，在股票市場上亦會有股票籌碼的大量釋出，如果處理不當將會對中國證券市場造成某種程度的危機。可是從信息不對稱的角 度來看，在中國大陸證券市場目前的設計下，證券市場反而是這些貧窮人家發財夢碎之處所。 大陸市場監管經驗不足，對上市公司道德危險火上加油 與臺灣的證期會相同，中國證監會是中國大陸證券市場的主管機關。 證券公司與證券營業部都是與臺灣證券經紀商類似的組織，主要從事證券經紀與自營業務。中國大陸會計師事務所的市場主要分為兩個部份，第一個部份主要是本土會計師與美國 BIG FIVE 五大會計師事務所結盟的會計師事務所。 資產評估機構，也就是類似臺灣的資產鑒價公司，是中國大陸初級發行市場中重要的專業機構之一。在這個背景下，無論好壞，每個新上市股票在發行時均被搶購一空。 由于初級市場，包括新上市、現金增資、資本公積轉增資、盈余轉 增資等在市場上新增股票籌碼均受到嚴格管制，流通在外股票籌碼不多。 3. 大陸上市公司大股東會操縱監事會。本節因此整理與公司治理結構相關的案例，以資參考。 1999 年夏天，當上市公司開始公布其 1999 年度的半年報時，湖北省的一批上市沒有幾年的公司集體演出了一幕又一幕讓人膽顫心驚的「突然虧損」的戲碼。一個上市公司的股權走上拍賣臺，應當說并不是棱光的這一則公告開始，在滬深兩地股市都曾經出現過，但以前通常是一些規模很小的拍賣，對上市公司本身不足于構成重大影響。一直到了 1999 年度， 由于公司的生產經營已經陷入全面性的困境，經營收益首次出現虧損，在 2022 年初無可奈何地淪為 ST 公司。飛龍對聯益集團不但沒有支付代價，更將聯益公司股票拿去質押借錢。 會產生這個現象主要與 1993 年底，中國證監會規定上市公司只有在前三年的平均凈資產收益率達到 10%以上的公司才能取得配股資格； 1996 年，中國證監會又把這一規定修改為前三年的凈資產收益率必須連續三年達到 10%以上才能獲準配股 (能源、交通、基礎設施類上市公司則降低為 9%)。 (3)自己作出虧損而由大集團吃下。盡管那時候市場上對莊家的概念還缺少較為 清楚的認識。 l 推出《上市公司治理指引》。這些制度均可令股票發行市場產生市場化的約束，強化公司治理水準。所以，投資大陸股市最大的風險之一就是上市公司的道德危險。第二類是，上市公司經營階層利用其經營決策權，進行與內部管理有關的道德危險。目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的頒布和近期 PT 水仙的退 市，說明中國大陸上市公司的退市機制已經建立。即使是一些跟莊的機構，也受到處罰。當然這只是公告年報上的說詞，而這筆錢集團也不可能真正支付，而是成了申達股份的其它應收款。到了 1997 年只有 %。辛業江在收受這些錢物后，在海南省證券委推舉上市公司時，對這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報中國證監會的上市申請書上簽署了 同意的意見。 比棱光更離譜的成都聯益 1999 年 11 月初，廣東省有關機構發布了公告稱，成都聯益的第一大股東廣東飛龍集團所持有的 5, 萬股法人股將在深圳拍賣。問題的嚴重性在于，恒通集團在 1999 年度的股東大會上還透過了將自己的注冊資本從 億元人民幣縮減到 億元人民幣的議案，如果該議案最后終于得到工商管理部門的批準，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔保付出代價。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因為原來支持它們良好業績的母公司迫于市場的壓力，不得不中止了與它們的「關系人交易」，也有的是長期由大股東占用的資金等開始在帳面上不得不反映出來。這種變化主要來自大股東利益輸送所造成。 5. 企業兼并困難，致弱化上市公司所造成的監督壓力。這種特色造成許多問題，其中包括股價會虛胖，股價波動幅度會增大，加權指數也產生虛胖的現象。由于中國大陸證券市場制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業性不足，易于與他人 (官商、股票莊家等 )勾結，進行公司內部掏空的行為，或炒作股價。如前述，證券評級機構與證券投資咨詢機構等于理論上的「專業信息中介」。 既然大陸上市公司主要以國家企業為主，且本土化會計師事務所也是國家企業下的一部份，所以會計師事務所與上市公司 間的曖昧關系意味著，中國本土化會計師事務所可能會協助上市公司進行財務報表操縱。去年下半年來，大陸股市發生的中科實業融資炒股案例，可見市場對融資融券交易需求的端倪。 由于中國大陸證券市場的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權結 構所帶來的問題等等，所以市場會發生其它國家所不會發生的特別現象，因此，中國證監會必須根據中國大陸地區的基本特征，發展適合當地的管理制度。據此，從信息的角度排序，信息優越程度大致可排序如下： (1)國家企業上市公司經營階層， (2)投信法人， (3)經濟發達地區散戶投資者， (4)經濟不發達地區散戶投資者。 散戶投資者所占的比例過高，間接鼓勵上市公司道德危險的發生 中國證券市場中，散戶投資者所占比例過高的問題較諸臺灣證券市場，只有過之而無不及，主要原因與共同基金開放過晚有關。公司高階主管可能會與政府主管官員進行利益輸送，或進行官商勾結等。此種炒股的道德危險行為對公司經營階層的財富，會產生正面的影響，由于大陸證券法規監管的能力與經驗尚屬不足，所以莊家與公司經營階層信息優勢的合作無往不利，難怪大陸經濟學家吳敬鏈認為大陸股市根本就是賭博市場，可能就是這個道理。第三，公開財務信息設計中，僅止于一般或的公開揭露規定，并未設計適當的「額外信息系統」，以有效觀察或監督經營階層的努力水準或決策。 一般公司法對債權券保障包括，如果企業無法支付到期的本息，根據規定企業一定要宣告破產。 根據 OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡稱OECD)的定義，公司治理結構包括下列六個層面： 1. 公司內部治理。在信息不對稱的環境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場以確定公司的運作是否處于最有效率及最有效果的狀態。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 公司職工股 內部職工股 發行人 股份有限公司 定向 洽特定人募集公司 發行方式 向社會公眾發行 不向社會公開發行 取得方式 按發行價格認購 內部發售 目前發行情況 屬于正常發行 停止審批和發行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區分，其中可分為境內上市外資股和境外上市外資股兩種。第三，本文定義公司治理結構，并探討大陸上市公司治理結構下的相關問題。其次，本文將以統計結果介紹大陸上市公司股份結構。另外大陸亦存在所謂內部職工股，公司職工股與內部職工股完全不相同。 表一：上市公司股份結構表 單位：億股 1998 底 1999 底 2000 底 一、尚未流通股份 發起人股份 1, 1, 2, 其中： 國家擁有股份 1, 1, 境內法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內部職工股 其它 尚未流通股份合計 1, 2, 2, 二、已流通股份 境內上市人民幣普通股 1, 境內上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計 1, 1, 股份總數 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結構問題探討 一、公司治理結構之定義 公司治理結構 (corporate governance)主要指公司董事會的結構與功能、董事長與管理階層的權利與義務，及其相應的聘任、激勵與監督方面的制度安排等。有關市場信息使用機制的公司治理，有賴信息及投資中介機構的協助。 5. 破產機制的治理。在行政級職下，經營階層的薪酬受到政府人事規則的限制，因此薪酬契約無法有效具備激勵效果。也就是由于公司經營階層利用公開財務信息公告 時點、內容、格式等信息優勢之便，配合炒股莊家在適當時機釋 放適當財務信息，以利莊家炒股，經營階層再與