大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題之探討(文件)

　

【正文】 的重要性。就像臺(tái)灣國(guó)營(yíng)事業(yè)民業(yè)化一般，在民營(yíng)化前，國(guó)營(yíng)事業(yè) 系根據(jù)政府會(huì)計(jì)評(píng)估價(jià)值，在民營(yíng)化的過(guò)程中，國(guó)營(yíng)事業(yè)必須在某一特定時(shí)點(diǎn)，由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)依照市場(chǎng)價(jià)值及一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則重新評(píng)估鑒價(jià)擬上市國(guó)家企業(yè)的價(jià)值，以讓投資者得以按照公平合理企業(yè)價(jià)值參與初級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，或制定新上市公司的承銷價(jià)。如前述，證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與證券投資咨詢機(jī)構(gòu)等于理論上的「專業(yè)信息中介」。此現(xiàn)象代表中國(guó)大陸投資者使用公開財(cái)務(wù)信息的程度不高，也代表這些中介機(jī)構(gòu)主要是莊家的傳聲筒而已，對(duì)市場(chǎng)的健全并無(wú)太大的幫助。 中國(guó)大陸的投資工具稀少，股票是唯一具有風(fēng)險(xiǎn)特性的金融工具。在這個(gè)基本原則下，上市公司的家數(shù)及所有國(guó)家企業(yè)上市公司流通在外股權(quán)均不超過(guò) 35%，所以國(guó)家仍然控制著上市公司。由于中國(guó)大陸證券市場(chǎng)制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業(yè)性不足，易于與他人 (官商、股票莊家等 )勾結(jié)，進(jìn)行公司內(nèi)部掏空的行為，或炒作股價(jià)。 大陸上市公司在發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺(tái)灣證券主管 機(jī)關(guān)的作法類似，都必須受主管機(jī)關(guān)的審批。這項(xiàng)規(guī)定反而成為大陸上市公司操縱報(bào)表的動(dòng)機(jī)。再者中國(guó)大陸可投資的金融工具稀少，任何發(fā)行市場(chǎng)發(fā)行的股票均會(huì)造成粥少僧多的現(xiàn)象，所以也會(huì)造成非常鉅額的新上市價(jià)差。這種特色造成許多問(wèn)題，其中包括股價(jià)會(huì)虛胖，股價(jià)波動(dòng)幅度會(huì)增大，加權(quán)指數(shù)也產(chǎn)生虛胖的現(xiàn)象。本小節(jié)主要依據(jù)上小節(jié)所討論的結(jié)果，列舉可能產(chǎn)生的問(wèn)題。根據(jù)李東明與鄧世強(qiáng) (1999)的統(tǒng)計(jì)，大陸在 1997 年 6 月至 1999 年 5 月間的上市公司，其董事會(huì)股權(quán)占公司總股本 50%以上者具有 %。 4. 股票市場(chǎng)中市場(chǎng)機(jī)制的監(jiān)督功能盡失，炒股莊家行為盛行。 5. 企業(yè)兼并困難，致弱化上市公司所造成的監(jiān)督壓力。第三，大陸上市公司流通在外股權(quán)僅占總股本的三分之一，所以在市場(chǎng)收購(gòu)成為具絕對(duì)控制權(quán)的大股東根本不可能。公司只要上市后，便易于無(wú)所欲為。 按 1998 年中國(guó)大陸上市公司的年報(bào)中顯示，在 841 家公司中有 467 家公司存在著 「其它應(yīng)收款」，這個(gè)會(huì)計(jì)科目的內(nèi)容大部份代表被大股東借用的款項(xiàng)。這種變化主要來(lái)自大股東利益輸送所造成。康賽的這種并購(gòu)公司交易只是將公司拖垮而已。這 種關(guān)系人買賣交易，由于會(huì)計(jì)原則對(duì)移轉(zhuǎn)價(jià)格并未十分規(guī)范，所以極易造成操縱損益的現(xiàn)象。但是，當(dāng) 1999 年半年報(bào)公告的時(shí)候，這些曾經(jīng)有過(guò)風(fēng)光的「績(jī)優(yōu)股」卻一個(gè)個(gè)露出了馬腳。而深入探討這些公司的「突然虧損」，原因并不難找到，都是因?yàn)樵瓉?lái)支持它們良好業(yè)績(jī)的母公司迫于市場(chǎng)的壓力，不得不中止了與它們的「關(guān)系人交易」，也有的是長(zhǎng)期由大股東占用的資金等開始在帳面上不得不反映出來(lái)。所以，其 實(shí)湖北省這些上市企業(yè)所發(fā)生的問(wèn)題，也可以歸咎地方政府上市實(shí)質(zhì)批權(quán)的一部份。 1999 年 7 月 27 日，棱光實(shí)業(yè)發(fā)布了一份「警示性公告」，宣布了一條讓市場(chǎng)感到震驚的消息。 棱光實(shí)業(yè)是大陸股市最早出現(xiàn)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的上市公司， 1994 年 4 月 ，恒通集團(tuán)以5,160 萬(wàn)元人民幣的代價(jià)從棱光第一大股東上海建材集團(tuán)受讓了大宗棱光國(guó)有股，以 % 的持股比例成為棱光實(shí)業(yè)的第一大股東，取得了對(duì)棱光的控股。問(wèn)題的嚴(yán)重性在于，恒通集團(tuán)在 1999 年度的股東大會(huì)上還透過(guò)了將自己的注冊(cè)資本從 億元人民幣縮減到 億元人民幣的議案，如果該議案最后終于得到工商管理部門的批準(zhǔn)，就意味著棱光很可能要為恒通的這些擔(dān)保付出代價(jià)。 1994 年 4 月，在上海證交所上市的棱光實(shí)業(yè)發(fā)布公告，稱其原由上海建材集團(tuán)持有的1,200 萬(wàn)股國(guó)有股已經(jīng)以每股 元人民幣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了珠海恒通公司，建材集團(tuán)的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。原來(lái)珠海恒通在 入主棱光公司以后，利用其控股權(quán)，進(jìn)行了一系列巧立名目的資產(chǎn)臵換，把棱光的大量資產(chǎn)挪移到了恒通公司， 同時(shí)還要求棱光公司為恒通及其子公司進(jìn)行了一連串的擔(dān)保。有關(guān)方面為了追回恒通的借款，不得不把恒通所持有的棱光股權(quán)送上拍賣臺(tái)，但由于實(shí)際上棱光已被恒通掏空，以至于三次拍賣三次流標(biāo)，沒(méi)有人愿意接棱光的爛攤子。 比棱光更離譜的成都聯(lián)益 1999 年 11 月初，廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布了公告稱，成都聯(lián)益的第一大股東廣東飛龍集團(tuán)所持有的 5, 萬(wàn)股法人股將在深圳拍賣。但是，就在廣東省有關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布聯(lián)益股權(quán)拍賣公告的時(shí)候，聯(lián)益集團(tuán)卻發(fā)出聲明稱，飛龍所持有的聯(lián)益公司股權(quán)為其詐騙所得。 由于股民對(duì)飛龍集團(tuán)與成都聯(lián)益集團(tuán)間的股權(quán)交易內(nèi)幕一無(wú)所知，這項(xiàng)對(duì)簿公堂的結(jié)果，當(dāng)然引起軒然大波。聯(lián)益這項(xiàng)股權(quán)事件，在 1999 年的虧損數(shù)在深滬兩市中名列前茅，終于被列為 ST 公司，距上市時(shí)間不過(guò)短短三年光景。辛業(yè)江在收受這些錢物后，在海南省證券委推舉上市公司時(shí)，對(duì)這兩家公司投了贊成票，并以海南省證券委副主任的身份在他們上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的上市申請(qǐng)書上簽署了 同意的意見。由于它的重要性，所以公司會(huì)想辦法操縱這個(gè)數(shù)字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現(xiàn)金擴(kuò)股的機(jī)會(huì)。凈資產(chǎn)收益率第二個(gè)相對(duì)集中的 區(qū)域在 0 至 1%之間，共有 31 家；而 1%到 0 的上市公司一家也沒(méi)有。如此，上市公司可以透過(guò)配股來(lái)達(dá)到再籌資的目的。到了 1997 年只有 %。 1994 年上市的成都工益由于行業(yè)不景氣， 199 1996 兩年的凈資產(chǎn)收益率都在 5%以下，是上海股市中一家?guī)缀醣蝗诉z忘的微利股。這些關(guān)系人交易可從工益的其它應(yīng)收款中看出端倪，其它應(yīng)收款在當(dāng)年度的年報(bào)中余額為 5,780 萬(wàn)元人民幣。這家公司在 1991996 兩年的凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，但是公司在 1997 年度的凈資產(chǎn)收益率卻成了 %。當(dāng)然這只是公告年報(bào)上的說(shuō)詞，而這筆錢集團(tuán)也不可能真正支付，而是成了申達(dá)股份的其它應(yīng)收款。 股不在 優(yōu)，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題有關(guān)。當(dāng)時(shí)，深圳寶安集團(tuán)上海分公司透過(guò)對(duì)延中實(shí)業(yè)的連續(xù)買入，使其擁有了占延中公司總股本 %的股份，最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)延中公司的控股。在延中股票上升的過(guò)程中，寶安上海分公司及其圍聚在它身邊的一些關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是充當(dāng)了一個(gè)莊家的角色。即使是一些跟莊的機(jī)構(gòu)，也受到處罰。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過(guò)多自由現(xiàn)金流量。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將于近期頒布《在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，這項(xiàng) 規(guī)定代表大陸證券主管機(jī)關(guān)將法制化獨(dú)立董事制度，以健全化上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。 l 建立國(guó)家企業(yè)上市公司間交叉持股，讓其它國(guó)家企業(yè)協(xié)助監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)，強(qiáng)化上市公司的公司治理。目前《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》的頒布和近期 PT 水仙的退 市，說(shuō)明中國(guó)大陸上市公司的退市機(jī)制已經(jīng)建立。據(jù)調(diào)查，目前約有八成左右的現(xiàn)任國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者由政府和黨的組織任命，取消行政級(jí)別制后，這種情形將大幅度改善。根據(jù)臺(tái)灣實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)及理論推測(cè)，雖然這種方法尚無(wú)法完全消除新上市承銷價(jià)低估的問(wèn)題 (這種猜測(cè)從最近用友軟件上市股價(jià)表現(xiàn)可見一斑 )，可是確 實(shí)多少能夠有效強(qiáng)化股票發(fā)行場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制，進(jìn)而降低公司為了精心包裝成為「新上市黑馬公司」所造成的相關(guān)問(wèn)題，相關(guān)亦為提升公司治理水準(zhǔn)。大陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常特殊，異于其它國(guó)家，從 投資主體而言，大陸上市公司的股票分為國(guó)家股、法人股、公眾股、外資股等；同時(shí)，大陸上市公司亦可能在其它國(guó)家掛牌，例如大陸的股票依掛牌地區(qū)區(qū)分具有 A 股、 B 股、 N 股、 S 股、 L 股等。第二類是，上市公司經(jīng)營(yíng)階層利用其經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，進(jìn)行與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險(xiǎn)。例如虛假上市問(wèn)題、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利取得配股資格、操縱財(cái)務(wù)報(bào)表以利炒作股價(jià)、關(guān)系人交易、莊家炒股等都是典型的結(jié)果。 二、建議 本文提供了有關(guān)大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，讓臺(tái)灣股市了解，在大陸股市環(huán)境中， 到底上市公司具有那些風(fēng)險(xiǎn)？由本文所探討大陸上市公司治理問(wèn)題可見，大陸股市中最重要的產(chǎn)品 —— 上市公司股票本身就包含許多風(fēng)險(xiǎn)，其中最重要的風(fēng)險(xiǎn)就是，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的內(nèi)部與外部道德危 險(xiǎn)。此外，臺(tái)灣投資者也應(yīng)追蹤大陸強(qiáng)化公司治理措施的效應(yīng)。所以，投資大陸股市最大的風(fēng)險(xiǎn)之一就是上市公司的道德危險(xiǎn)。 中國(guó)大陸證券主管機(jī)關(guān)為了提升上市公司的公司治理水準(zhǔn)，將采取一系列措施，其中包括，建立獨(dú)立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰(zhàn)略投資者概念在上市國(guó)家企業(yè)間進(jìn)行交叉持股、取消行政級(jí)別制、建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)、推行保薦人制度、國(guó)際化發(fā)行市場(chǎng)、廣泛化股票發(fā)行的配銷等。這些都是大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的問(wèn)題。 本文依照代理理論預(yù)測(cè)，大陸上市公司的道德危險(xiǎn)主要分為三類。這些制度均可令股票發(fā)行市場(chǎng)產(chǎn)生市場(chǎng)化的約束，強(qiáng)化公司治理水準(zhǔn)。 l 建立具市場(chǎng)機(jī)制的股票發(fā)行市場(chǎng)。 l 大陸國(guó)家企業(yè)將取消行政級(jí)別制，所以國(guó)家企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的「官員化」將告終結(jié)。并可進(jìn)一步因?yàn)閲?guó)家企業(yè)間交叉持股，致上市公司全面性民營(yíng)化，在這種股權(quán)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)下，每一持股的國(guó)家企業(yè)均可策略性扮演戰(zhàn)略投資者，在國(guó)家政策的規(guī)劃或宏觀調(diào)控下，這種形式的國(guó)有股減持，將會(huì)大量降低對(duì)股市所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。 l 推出《上市公司治理指引》。據(jù)此，大陸證券監(jiān)管部門規(guī)劃一系列措施，以解決上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題。但這個(gè)營(yíng)業(yè)部的這一行動(dòng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)判為利用內(nèi)線消息進(jìn)行的非法交易，其所得盈利全部被沒(méi)收上繳國(guó)庫(kù)，并被處于罰款、暫停自營(yíng)業(yè) 務(wù)等處分。當(dāng)機(jī)構(gòu)的坐莊行為第一次出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)上許多方面對(duì)它其實(shí)還是心存疑慮的，延中公司在抵制寶安方面的舉牌時(shí)，就以寶安方面的行動(dòng)有許多違規(guī)因素為理由。盡管那時(shí)候市場(chǎng)上對(duì)莊家的概念還缺少較為 清楚的認(rèn)識(shí)。以下是一個(gè)典型的例子。這一新規(guī)定頒行以來(lái)， 10%這個(gè)奇怪的高峰便漸漸消失了。原來(lái) 1997 年 1 月，申達(dá)股份與其大股東申達(dá)集團(tuán)簽訂協(xié)議，由集團(tuán)對(duì)申達(dá)股份屬下的上棉二廠進(jìn)行托管。 (3)自己作出虧損而由大集團(tuán)吃下。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來(lái)它在這年年初與其大股東成都無(wú)縫鋼管廠的一家下屬企業(yè)簽訂了一份合同，將其生產(chǎn)的鋼錠統(tǒng)統(tǒng)賣給該企業(yè)，其每噸價(jià)格也比市場(chǎng)價(jià)格提高了 200 元人民幣。公司在 1996 年開發(fā)的一條商業(yè)步行街工程中，公司將這項(xiàng)工程的預(yù)計(jì)利潤(rùn)的方式計(jì)入凈利的計(jì)算中，所以最終的結(jié)果是 %。 (1)在預(yù)計(jì)凈利上做文章。 會(huì)產(chǎn)生這個(gè)現(xiàn)象主要與 1993 年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定上市公司只有在前三年的平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10%以上的公司才能取得配股資格； 1996 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又把這一規(guī)定修改為前三年的凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年達(dá)到 10%以上才能獲準(zhǔn)配股 (能源、交通、基礎(chǔ)設(shè)施類上市公司則降低為 9%)。統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，在當(dāng)時(shí)應(yīng)當(dāng)公布年度報(bào)告的 723 家公司中，凈資產(chǎn)收益率在 10%到 11%之間的公司達(dá)到 213 家，比例高達(dá) 29%以上。由于從 1994 年開始，新股的發(fā)行已經(jīng)采用了公開發(fā)售的方式，不管是認(rèn)購(gòu)證抽簽，還是上網(wǎng)搖號(hào)，都是比較公開的，很難利用暗箱作業(yè)的手法從中搞鬼，但公司職工股并不公開，而是可以由公司的領(lǐng)導(dǎo)班子決定發(fā)給誰(shuí)，這就給一些行賄者打開了方便之門。 1998 年初，中紀(jì)委和監(jiān)察部就海南省人大常委會(huì)副主任辛業(yè)江受賄案，就是與不必參與抽簽職工股所發(fā)生的問(wèn)題。飛龍對(duì)聯(lián)益集團(tuán)不但沒(méi)有支付代價(jià)，更將聯(lián)益公司股票拿去質(zhì)押借錢。但是，飛龍集團(tuán)在股款未付清的情況下，卻又于 1998 年 8 月將其所持有的聯(lián)益公司法人股向廣東某銀行進(jìn)行了質(zhì)押貸款。廣東飛龍集團(tuán)所擁有的這部份法人股， 其前身是由成都聯(lián)益集團(tuán)持有的國(guó)有股。在恒通公司五年掏空公司的歷史與事件中，雖然恒通公司可能透過(guò)隱匿的方式，沒(méi)有將掏空棱光公司掏空事件抬到抬面上，可是建材集團(tuán)其實(shí)可以在其董事權(quán)限 內(nèi)知曉恒通公司所涉及的關(guān)系人交易。一直到了 1999 年度， 由于公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)陷入全面性的困境，經(jīng)營(yíng)收益首次出現(xiàn)虧損，在 2022 年初無(wú)可奈何地淪為 ST 公司。這項(xiàng)金融創(chuàng)新其實(shí)也包含了許多問(wèn)題。但由于這些重大訊息的公布存在著嚴(yán)重的延滯違法性，違反了有關(guān)法律規(guī)定，為此棱光實(shí)業(yè)還 是受到了上海證交所的公開譴責(zé)。恒通的行為使棱光遭受到了重創(chuàng)。一個(gè)上市公司的股權(quán)走上拍賣臺(tái)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)并不是棱光的這一則公告開始，在滬深兩地股市都曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，但以前通常是一些規(guī)模很小的拍賣，對(duì)上市公司本身不足于構(gòu)成重大影響。 棱光國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓等于轉(zhuǎn)讓私利 大陸當(dāng)局曾經(jīng)大力推動(dòng)資產(chǎn)重組，以加速國(guó)企改革，其中之一措施是協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)有股份的機(jī)會(huì)進(jìn)行利益輸送。這種行徑與臺(tái)灣上市公司在面對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的更新時(shí)，有何兩樣？ 從上述這些案例中可知，其實(shí)湖北省的上市公司，其地方色彩仍然很重?？蒂惣瘓F(tuán)、活力 2幸福實(shí)業(yè)，一個(gè)個(gè)曾經(jīng)為市場(chǎng)所看好的股票都忽然出現(xiàn)了虧損。 199