大陸上市公司治理結構問題之探討(留存版)

　　

【正文】 炒股莊家分享利潤。由于公司高階主管對于提升績效的動因不足，在自利動機的驅使下會利用其本身的地位優勢，進行與內部管理有關的貪污浪費；利用信息優越地位，造成公司高階主管與外界投資者間有關的內線交易；與炒股莊家合作，炒作股價；利用信息優越地位，報喜不報憂地操縱財務報表公告時點與內容，或掩蓋事實等。但是國家企業民營化釋股會造成股市中，大盤與股價無法吃下大幅度釋股所造成的負面影響。在這種情況下，經濟發展程度較高地區人民的信息優越地位會高于經濟發展較差地區，例如大西部。由于每個國家產業政策不同，經濟環境不同，所以，證券主管機關往往需要根據當地證券市場的特性，了解與預測該地區證券市 場可能會發生的問題，并累積管理經驗；參酌并配合國家產業及經濟政策與發展；隨時追蹤國際間的經濟互動及證券市場間的互動關系，作出對中國大陸最適當的管制與法規設計。由于大陸股市去年的表現耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場的資金需求。其次，從正面的角度而言，中國大陸會計準則正朝向國際會計準則的方向邁進，所以未來證券市場國際化的工作將會較易達成。理論上這種機構主要從事信息搜集、分析、解釋等工作， 也就是專業信息提供者。 發行市場的額度原先在 1998 年之前，由中央國務院證券委及證監會決定分配到各省及特別行政區，再由地方證管辦進行額度配臵，所以會產生地方證管辦或地方政府本身所產生道德危險的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當地可上市的公司家數。 中國大陸發行市場的特色之一，就是新發行股票均會受到計 劃經濟式的宏觀調控管制，所以流通在外股權受到政策刻意管制。所以，大陸股市才會產生以「莊家市 場」為主的市場機制。 例如活力 28 從每股盈余從 元人民幣變為每股虧損 元人民幣； 湖北興化從每股盈余 元人民幣變為每股虧損 元人民幣；康賽集團也從每股盈余 元人民幣變為每股盈余僅 元人民幣；神馬實業的每股盈余從 元人民幣變成 元人民幣。到 2022 年初，這些湖北省的上市公司繼續在虧損的漩渦之中掙扎。 棱光的 1999 年半年報公告中，該公司已出現了一千萬元人民幣的虧損，而它在股票遭受拍賣的前幾個月中不斷發布公告揭露的 一系列由法院送達的經濟起訴案中，有相當多的糾紛是由于為恒通的借款提供擔保等所導致的。所以，建材集團也不是非常盡責的棱光第二大股東。 1993 年 5 月，海南省海藥股份有限公司為了申請股票上市，由該公司房地產銷售部經理送給辛業江五萬元人民幣股票和一張假身份證，他還在 1994 年10 月和 1995 年春節期間收受了海南省海盛船務實業股份有限公司的錢物。如甬城隍廟在 199 199 199 1996 等這四年中的凈資產收益率分別為 %、 %、 %和 %，雖然后兩年越來越低，但總算守住底線。然而一年托管下來，上棉二廠依然虧損 1,990 萬元人民幣，這筆損失由集團全部吃下，準備用現金或資產進行彌補，這樣一來，這筆虧損反而成了申達股份的營業外收入。 而在中國證監 會所作出的最后處理結果中，也確實對一些關聯企業提出了處理的意見，寶安方面的一些非法所得利益最終歸為延中所有，個別關聯企業受到了警告，罰款等處分。 l 完善上市公司退出機制。第一類是，上市公司經營階層與主管政府間的道德危險。在大陸上市公司治理結構的條件下，投資者易產生所謂逆選擇的現象，也就是投資者原來認為在大陸股市投資，可以賺取大陸經濟成長之利，可是卻可能會忽略掉股市中微結構，或上市公司所帶來的風險，致不但無法賺取大陸股市投資的利得，在不小心的情況下，反而會造成巨大的投資損失。 柒、結論與建議 一、結論 本文主要根據代理理論探討，大陸上市公司治理結構的相關問題。中國證監會已把加強公司治理作為今年工作的重點，并將結合經合組織對上市公司治理的基本要求，針對中國上市公司運行的現狀，推出適合中國國情的規范上市公司治理的指引性文件。伴隨著寶安上海分公司的行動逐漸升級，延中股 票在二級市場上的價格也出現了忽然的上升局面。這方面的例子是申達股份。所以公司利用東湊西湊的方式來達到 10%這個目標，也就 不難以了解。為什么成都聯益集團會坐視這種事件的發生？實在另人費解。從恒通擁有棱光控股權，其實際目的是在利用棱光作為「搖錢樹」，并沒有好好愛護棱光公司，把公司當成質押品用以 貸款質押，以致于 1999 年開始，棱光公司面臨股權被拍賣的慘事。而棱光公告的這一拍賣一旦成功，就意味著棱光的第一大股東將會出現變換，這對棱光來說無疑是一件大事。湖北省的上市公司一向以績優而著稱于中國股市，在 1999 年之前，它的幾十家上市公司的平均每股凈利在全國各省中首屈一指，湖北興化、康賽集團一直受到市場愛戴。 關系人交易是典型現象 如文中所討論者，大陸上市公司間，由于公司治理問題，道德危險叢生，其中典型的現象之一就是 關系人交易與利益輸送。李東明與鄧世強 (1999)的統計資料中指出，股東監事比例過半的上市公司占樣本公司的 %；職工監事比例過半的上市公司占樣本公司的 50%，所以大陸上市公司中監事會主要控制在股東代表與職工代表手中，而股東代表絕大部分是大股東派出的監事；職工代表則由于在職務上屬于經理級的下級，對董事會和經理階層協助大股東移轉上市公司利益的行為進行監督有所不便，以致使實際監督工作虛級化。當然股價不是虛胖且波動幅度偏高，就是易成為炒作的標的。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經濟調控的考慮下，中國大陸的證券發行市場仍存 在宏觀經濟調控及計劃經濟的基本精神，嚴格控制發行市場上市公司的家數及每家上市公司流通在外股份的額度。由于國家企業在上市前資產與負債的評價均不是依照一般公認會計原則，或市價評估鑒價。由于這類與國外大會計師事務所結盟的會計師事務所所收取公費偏高，所以服務對象以外資企業及 中外合資企業為主。迄目前為止，與臺灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業務包括經紀、自營、承銷等，其中以經紀及承銷部門最為發達。中國證監會于 1992年 10 月成立，可是由于許多管制工作均由地方證管辦負責與審批，例如新上市公司的選擇與初步批準的權責，中國證監會在 1998 年 4 月才像全球其它國家證券市場一般，將地方證管辦及證交所的管理權收歸中央，由中國證監會負責，中國證監會且從此直屬國務院辦公室。 如前述，大陸上市公司多屬國營事業，國營事業高階主管的信息優越程度最高，決策優勢地位也最佳。 根據代理理論 (例如， Holmstrom, 1979)，中國大陸上市公司股權結構所產生的代理問題，或道德危險問題，除非信息非常具效率性，可以充分監督上市公司管理階層的決策，否則這種問題將會成為中國大陸證券市場的亂源。據此，本文認為，中國上市公司股權結構過度集中于政府部門易造成下述的幾個現象與問題，例如： S 上市公司的獲利能力必定不佳。加上，大陸長期處在共產國有制度下，個人本來就較易流于貪污浪費等行為。在這種公司治理結構中，從代理理論的角度而言，極易產生內部與外部的道德危險。 這是關于證券市場中市場機制 所產生的外部治理機制部份。其方式是透 過股價與信息的關系，也就是當某一公司所公開的信息比另一公司為劣時，投資者對劣質信息公司的股票興趣會較小，因此會直接影響劣質信息公司的股價與交易量。茲將與大陸上市公司股權結構 有關的統計資料匯總如下。 三、公眾股 公眾股是社會公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會公眾股。為了提供相關的證據，本文引用大陸實際發生的案例討論本文所推論的結果。國家股股利收入由國有資產管理部門監督收繳、依法納入國有資產經營預算，并根據國家有關規定安排使用。Jensen and Meckling (1976)預測，如果公司經營階層的所有權越高，則代理成本會越低。為了將公司的利益透過公司監管達到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業經理人的報償設計成為公司監管中最重要的一個因子。 這是公司向金融機構融資所衍生的內部與外部治理。例如，上市柜公司在資本市場中競爭，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場 中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。存續較久的上市公司亦會產生，利用操縱財務報表的方式，取得配股的機會在市場中搶錢，產生重籌資、輕使用的現 象。因為早期中國大陸上市公司的審批權在地方證管辦，中央則具有配額分配權，地方政府為了增加上市公司的數量，所以常常會把上市公司的配額切碎。大陸幾乎沒有「內線交易法」，在目前國家企業股權結構現況下，內線交易的發生頻傳，往往造成股價波動幅度過高的現象。 根據統計數字，迄公元 2022 年年底止，中國大陸的共同基金規模約 800 億元人民幣 (全部是封閉型基金 )。 其次，本文根據中國大陸散戶投資者的起始財富可以提出一個想法。 在中國大陸證券市場的發展背景下，中國證監會可能會首先解決國內的相關問題，包括國家企業民營化釋股，以及國家企業民營化釋股所帶來的公司治理結構問題；借助香港證券監管專業人才，累積實施證券法的經驗，并強化內線交易等令市場公平合理的市場機制；開放融資融資信用交易、開放國外合格機構投資者投資 A 股、開放外資投資銀行辦理 A 股承銷業務、開辦衍生性金融商品市場等，且處理這些開放措施對中國大陸證券市場所 造成不公平及不合理的影響。屆時，中國大陸的證券商市場將呈戰國時代。一個健全的股市，律師的訴訟機制扮演相當重要的角色。此現象代表中國大陸投資者使用公開財務信息的程度不高，也代表這些中介機構主要是莊家的傳聲筒而已，對市場的健全并無太大的幫助。 大陸上市公司在發行市場發行任何股票，包括新上市、現金增資、盈余與公積配股等，與臺灣證券主管 機關的作法類似，都必須受主管機關的審批。本小節主要依據上小節所討論的結果，列舉可能產生的問題。第三，大陸上市公司流通在外股權僅占總股本的三分之一，所以在市場收購成為具絕對控制權的大股東根本不可能。康賽的這種并購公司交易只是將公司拖垮而已。所以，其 實湖北省這些上市企業所發生的問題，也可以歸咎地方政府上市實質批權的一部份。 1994 年 4 月，在上海證交所上市的棱光實業發布公告，稱其原由上海建材集團持有的1,200 萬股國有股已經以每股 元人民幣的價格轉讓給了珠海恒通公司，建材集團的控股股東地位也由此而拱手讓給了恒通公司。但是，就在廣東省有關機構發布聯益股權拍賣公告的時候，聯益集團卻發出聲明稱，飛龍所持有的聯益公司股權為其詐騙所得。由于它的重要性，所以公司會想辦法操縱這個數字，希望因此而得到較多投資者青睞，及公司取得現金擴股的機會。 1994 年上市的成都工益由于行業不景氣， 199 1996 兩年的凈資產收益率都在 5%以下，是上海股市中一家幾乎被人遺忘的微利股。 股不在 優，有莊則靈 大陸股市中炒股莊家盛行，如文中所討論者，大陸股市炒股與上市公司治理結構問題有關。也就是上市公司多在股市中籌集資金，但是不知如何有效使用所籌集的資金，造成過多自由現金流量。據調查，目前約有八成左右的現任國家企業經營者由政府和黨的組織任命，取消行政級別制后，這種情形將大幅度改善。例如虛假上市問題、操縱財務報表以利取得配股資格、操縱財務報表以利炒作股價、關系人交易、莊家炒股等都是典型的結果。 中國大陸證券主管機關為了提升上市公司的公司治理水準，將采取一系列措施，其中包括，建立獨立董事制度、推出《上市 公司治理指引》、以戰略投資者概念在上市國家企業間進行交叉持股、取消行政級別制、建立具市場機制的股票發行市場、推行保薦人制度、國際化發行市場、廣泛化股票發行的配銷等。 l 建立具市場機制的股票發行市場。據此，大陸證券監管部門規劃一系列措施，以解決上市公司治理結構問題。以下是一個典型的例子。工益公司是如何取這樣好的收益的呢？原來它在這年年初與其大股東成都無縫鋼管廠的一家下屬企業簽訂了一份合同，將其生產的鋼錠統統賣給該企業，其每噸價格也比市場價格提高了 200 元人民幣。統計數字顯示，在當時應當公布年度報告的 723 家公司中，凈資產收益率在 10%到 11%之間的公司達到 213 家，比例高達 29%以上。但是，飛龍集團在股款未付清的情況下，卻又于 1998 年 8 月將其所持有的聯益公司法人股向廣東某銀行進行了質押貸款。這項金融創新其實也包含了許多問題。 棱光國有股協議轉讓等于轉讓私利 大陸當局曾經大力推動資產重組，以加速國企改革，其中之一措施是協議轉讓國有股份，但也造成一些官員與上市公司高階主管，透過協議轉讓國有股份的機會進行利益輸送。同時，關系人交易也是公司管理階層炒股的主要工具之一。在上述這些條件下，即使是資產重組往往都只是莊家炒作股價的題材之一而已，即或是成功地收購某一家上市 公司，其最后結果往往是新大股東是另一個濫權者而已。亦即，大陸上市公司