第1章答案(編輯修改稿)

　

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 礎(chǔ)分析都是無(wú)效的，投資者只需要持有市場(chǎng)組合和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就可以了，兩種資產(chǎn)的比重由投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。這是一種理想的狀況，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)往往達(dá)不到強(qiáng)式有效。 12． TOM的模型是有缺陷的，不能當(dāng)作是市場(chǎng)沒(méi)有達(dá) 到半強(qiáng)式有效的證據(jù)。這是因?yàn)?，在某一年中?TOM發(fā)現(xiàn)了價(jià)格 /現(xiàn)金流指標(biāo)最低的一組，比標(biāo)普 500收益率高而且風(fēng)險(xiǎn)低；但是，TOM 在每年都會(huì)依據(jù)指標(biāo)重新分組，也就是說(shuō)，每年的價(jià)格 /現(xiàn)金流指標(biāo)最低一組的股票種類是發(fā)生變化的。由于股票的種類每年發(fā)生了變化，這不能說(shuō)明存在一組股票的能夠持久的獲得比市場(chǎng)更高的收益率，也就無(wú)法拒絕半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的假設(shè)。 習(xí)題答案： 1． 所謂的行為金融學(xué) 就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動(dòng)因來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展 2． “選美理 論”最早只由凱恩斯所提出了的，就是一群人在做決策時(shí)，往往是根據(jù)他人的選擇來(lái)做自己的決策，這和我們金融市場(chǎng)上的“羊群效應(yīng)”是一樣的，是一種特殊的非理性行為，是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其它投資者的影響，模仿他人決策，盲目從眾而不考慮自己信息的行為。所以作為一個(gè)股票投資者來(lái)說(shuō)，對(duì)于我們最優(yōu)的決策是弄清楚別人的決策。 3． 對(duì)于過(guò)度自信的投資者，應(yīng)該是更可能拒絕有效市場(chǎng)理論，作為過(guò)度自信投資者來(lái)說(shuō)，他們過(guò)度相信自己的私人信息而對(duì)市場(chǎng)上的信息不怎么關(guān)心，從而造成市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)。這是對(duì)有效市場(chǎng)的否 定。 4． 金融市場(chǎng)中的“羊群行為” (herd behaviors)是一種特殊的非理性行為，是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其它投資者的影響，模仿他人決策，盲目從眾而不考慮自己信息的行為。關(guān)于羊群效應(yīng)的內(nèi)在原因，主要有兩種不同的觀點(diǎn) ： 其一 ， 投資者羊群行為并非像過(guò)去所認(rèn)為那樣非理性的 ， 而是符合最大效用準(zhǔn)則的 ； 其二 ， 羊群效應(yīng)是投資者在“群體壓力”等情緒影響下采取的非理性行為。相應(yīng)地 ， 經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用不同的模型來(lái)刻畫(huà)羊群效應(yīng)。其中比較成功的有序列型羊群效應(yīng)模型和非序列型羊群效應(yīng)模型。 5． 這可以從心理學(xué)的認(rèn)知失調(diào)理 論來(lái)解釋。該女士的預(yù)期可能和現(xiàn)實(shí)有差距，所以出現(xiàn)后悔。 6． 所謂的有限套利是說(shuō)在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，當(dāng)理性的套利者進(jìn)行套利時(shí)，不單是要面對(duì)基礎(chǔ)性因素變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，還要面對(duì)噪音交易風(fēng)險(xiǎn)，因而套利行為不可能完全實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)方面可以解釋 7． Ted Azarmi 在 2020年的一篇會(huì)議論文中對(duì)中國(guó)股市的日歷效應(yīng)進(jìn)行了研究：他通過(guò)對(duì)中國(guó)上海、深圳證券交易所 1999— 2020 年的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到了一些有趣的結(jié)淪：第一，在這個(gè)期間，每個(gè)交易日每隔 30 分鐘的平均股價(jià)的變動(dòng)幅度表現(xiàn)出這樣的規(guī)律：在上午盤(pán)鄰近結(jié)束時(shí)，即 11： 30 之前 ，平均股價(jià)下跌，呈現(xiàn)負(fù)收益，而在午飯之后，也就是 1： 00開(kāi)市之后．平均股價(jià)上升，呈現(xiàn)正的收益；第二，交易頻率的變化呈現(xiàn)相似的規(guī)律，即在午飯之前，交易頻率下降，交易活動(dòng)減少，而到下午開(kāi)市后，交易又恢復(fù)活躍。第一和第二中的表現(xiàn)可統(tǒng)稱為“午飯效應(yīng)”。這個(gè)結(jié)果表明。中國(guó)股市在午飯時(shí)間的后表現(xiàn)出“異?！保绻ㄟ^(guò)午飯前買入后在下午開(kāi)市時(shí)賣出可以獲得“異?！钡内A利，但實(shí)際情況表明，這種價(jià)格的差異并沒(méi)有通過(guò)套利行為而消失。第二，對(duì)這個(gè)期間周交易情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)比較，并用每天的開(kāi)盤(pán)與收盤(pán)價(jià)的價(jià)差表示當(dāng)天的收益狀況，發(fā)現(xiàn)在周一進(jìn) 行交易可獲得正的收益，在周二、周三收益呈現(xiàn)繼續(xù)上升的趨勢(shì)，而在周四股價(jià)下降，存在小幅的虧損，到周五時(shí)則呈現(xiàn)大幅度的虧損。中國(guó)股市中出現(xiàn)的一周交易的特點(diǎn)，顯然也屬于“異常”情況，因?yàn)樵诶碚撋洗嬖谠谥芪宓蛢r(jià)買入后在下周一賣出的套利機(jī)會(huì)，而現(xiàn)實(shí)中這種“異?！鼻闆r的一直存在，表明并沒(méi)有人利用這種機(jī)會(huì)而使“異?！鼻闆r消失。 日歷效應(yīng)可以說(shuō)在所有股價(jià)異?，F(xiàn)象中表現(xiàn)形式是最多的，股票價(jià)格的變動(dòng)與所處的交易時(shí)間之間存在固有的、有趣的聯(lián)系，這是很難用傳統(tǒng)的金融理論來(lái)解釋的。雖然對(duì)日歷效應(yīng)的解釋還沒(méi)有形成共識(shí)，但至少可以推測(cè)， 日歷效應(yīng)的產(chǎn)生在很大程度上與投資者在不同交易時(shí)間的情緒、習(xí)慣等心理因素有關(guān)，投資者的心理因素在一定程度上影響著股價(jià)在同時(shí)間上的表現(xiàn)。 1998 年規(guī)范初期一般存在較大幅度的溢價(jià)，但基金之間溢價(jià)的幅度差別比較大，此后，大部分基金的溢價(jià)幅度開(kāi)始減小。從 1999 年底開(kāi)，基金出現(xiàn)折價(jià)交易現(xiàn)象， 2020 年 4月起，基金的折價(jià)幅度達(dá)到較大的水平，到 2020 年 11 月，大部分基金的折價(jià)水平達(dá)到歷史低點(diǎn)。其后，基金的折價(jià)幅度開(kāi)始縮小。所以，我國(guó)材閉式基金的交易趨勢(shì)更多的是體現(xiàn)時(shí)間階段的整體規(guī)律，而相對(duì)缺乏如 國(guó)外基金所表現(xiàn)的發(fā)行、交易、清算三個(gè)期間的溢價(jià)、折價(jià)和價(jià)格回歸的個(gè)性特征。如基金漢興和基金景福，在發(fā)行之初就跟隨基金整體的趨勢(shì)出現(xiàn)折價(jià)發(fā)行現(xiàn)象。所以在我國(guó)，封閉式基金表現(xiàn)出極強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性特征。結(jié)合我國(guó)封閉式基金發(fā)展的歷史，可以總結(jié)出我國(guó)封閉式基金折／溢價(jià)率水平經(jīng)歷了以下階段特征： (1)在證券投資基金剛推出的最初階段，封閉式基金首次發(fā)行上市，都有一定的溢價(jià)交易現(xiàn)象。但是，由于我國(guó)封閉式證券投資基金的交易價(jià)格受證券市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響較大。各基金上市的時(shí)間不同，上市時(shí)的大盤(pán)走勢(shì)不盡相同，封閉式基金的溢價(jià)幅度也相差 較大。在證券投資基金剛推出的最初階段，盡管單只基金的規(guī)模較大，但在供需矛盾突出、基金享受新股配售的優(yōu)惠政策的作用下，封閉式基金的交易價(jià)格與資產(chǎn)凈值相比，存在較大幅度的溢價(jià)。個(gè)別基金的溢價(jià)幅度曾高達(dá) 100%。平均來(lái)看，我國(guó)滬深兩市封閉式證券投資基金上市第一周末的溢價(jià)為 21%左右，其中滬市為 23%左右，深市為 20%左右。 (2)隨著時(shí)間的推移，交易價(jià)格逐漸趨向于基金的資產(chǎn)凈值．并最終出現(xiàn)折價(jià)交易現(xiàn)象。我國(guó)封閉式基合價(jià)格從溢價(jià)到折價(jià)的轉(zhuǎn)化過(guò)程相對(duì)較短，從基金上市初的溢價(jià)到折價(jià)，不同的基金經(jīng)歷的時(shí)間長(zhǎng)度差距也較大。 2020年以前上市的 19只基金從溢價(jià)轉(zhuǎn)為折價(jià)，平均時(shí)間為 83天左右，但我國(guó)的證券投資基金基本上都是從 2020年 4月以后才開(kāi)始出現(xiàn)深度折價(jià)交易現(xiàn)象的，深度折價(jià)交易時(shí)的折價(jià)水平平均超過(guò) 15%。至 2020年 11月，封閉式基金的平均折價(jià)幅度達(dá)到歷史最低點(diǎn)。有些基金的折價(jià)幅度甚至達(dá)到 20%以上。 (3)我國(guó)封閉式基金在封閉期內(nèi)交易價(jià)格的折價(jià)幅度呈不規(guī)則波動(dòng)、且波動(dòng)不與基金的資產(chǎn)凈值成固定比例。 (4)封閉式基金的大幅折價(jià)現(xiàn)象開(kāi)始引起投資者特別是獲準(zhǔn)進(jìn)人基金二級(jí)市場(chǎng)的保險(xiǎn)公司的注意。隨著基金二級(jí)市場(chǎng)交投的活躍，封閉式基 金的折價(jià)交易水平開(kāi)始向著基金凈值水平靠攏，這一過(guò)程一直持續(xù)到 2020年 6月。 對(duì)我國(guó)的實(shí)證研究表明，我國(guó)封閉式基金的交易與國(guó)外學(xué)者研究存在著類似的規(guī)律，但又有所不同。每個(gè)基金的折／溢價(jià)規(guī)律服從整體走勢(shì)，沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的基金溢價(jià) 折價(jià) 回復(fù)的個(gè)體特征。也就是說(shuō)，基金的發(fā)行價(jià)格取決于發(fā)行時(shí)基金市場(chǎng)的總體價(jià)格水平，而折價(jià)交易的幅度也隨著整體趨勢(shì)而變動(dòng)。 由聯(lián)動(dòng)性實(shí)證分析的結(jié)果可以看出，封閉式基金中不同基金折價(jià)水平之間，以及不同基金折價(jià)水平的變化率之間均具有較強(qiáng)的相關(guān)性。因此、可以得出基金之間具有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。 每 個(gè)基金的投資理念、方法、盈利性和未來(lái)現(xiàn)金流都存在很大的差異，基金交易的這種整體趨勢(shì)性和聯(lián)動(dòng)性無(wú)法用現(xiàn)金流、代理成本、資產(chǎn)流動(dòng)性等因素能加以解釋的。根據(jù)行為金融學(xué)原理，我們可以認(rèn)為我國(guó)投資者情緒是影響封閉式投資基金交易價(jià)格的主要因素，并且具有系統(tǒng)性。 9． 在中國(guó)股市 ,投資者可以采用的策略主要有： 反向投資策略：就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出，過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。 動(dòng)量交易策略 (momentum trading strategy)。即首先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過(guò) 濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略 成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購(gòu)買股票，以防不測(cè)時(shí)攤低成本的策略，而時(shí)間分散化指根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，隨著投資者年齡的增長(zhǎng)而將股票的比例逐步減少的策略 ，資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)很不合理，上存在大量個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)數(shù)量很小，這個(gè)和比較成熟的國(guó)外市場(chǎng)形成比較鮮明的對(duì)比，而這些數(shù)量巨大的個(gè)人投資者，一般我們都認(rèn)為是噪音交易者，他們的決策很大程度上是非理性的，不能用傳統(tǒng)的資產(chǎn)定 價(jià)模型來(lái)解釋，也很難對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)資本進(jìn)行有效的定價(jià)。 第 10 章 答案： 一、 選擇題 ABC BC 二、 名詞解釋 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（ gross domestic product ,GDP）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是一個(gè)國(guó)家（或地區(qū)）所有常信居民在一定時(shí)期內(nèi)（一般按年統(tǒng)計(jì)）生產(chǎn)活動(dòng)的最終成果，是一國(guó)或一地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)總體狀況的綜合反映。 利率（ interest rate ）利率是指借貸期內(nèi)形成的利息額與本金的比率。 通貨膨脹率（ inflation rate） 通貨膨脹率是商品和服務(wù)的貨幣價(jià)格總水平持續(xù)上漲的現(xiàn) 象。 三、 簡(jiǎn)答 題 財(cái)政政策可以分為擴(kuò)張性財(cái)政政策、緊縮性財(cái)政政策和中性財(cái)政政策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)期，政府一般實(shí)施擴(kuò)張型財(cái)政政策，政府減少降低收入，增加支出，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，擴(kuò)張型財(cái)政政策預(yù)示經(jīng)濟(jì)將加速增長(zhǎng)或進(jìn)入繁榮階段，有利于證券市場(chǎng)走強(qiáng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，政策一般采用緊縮財(cái)政政策，增加收入，減少支出，抑制社會(huì)總需求，因此，緊縮財(cái)政策政策一般預(yù)示經(jīng)濟(jì)增走將減速或走向衰退，對(duì)證券市場(chǎng)是利空。 貨幣政策分為緊的貨幣政策和松的貨幣政策。緊的貨幣政策適用于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)期，政府的主經(jīng)手段是通過(guò)提高利法定存款金準(zhǔn)備率、再貼現(xiàn) 率、在公開(kāi)市場(chǎng)上賣出證券等方式降低貨幣的投放量，抑制投資和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。因此，緊的貨幣政策預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度將放慢或進(jìn)入衰退，對(duì)證券市場(chǎng)也將產(chǎn)生抑制作用。松的貨幣政策適用于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)期，政府的主經(jīng)手段是通過(guò)降低利法定存款金準(zhǔn)備率、再貼現(xiàn)率、在公開(kāi)市場(chǎng)上買入證券等方式增加貨幣的投放量，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，緊的貨幣政策預(yù)示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度將加快或進(jìn)入繁榮，對(duì)證券市場(chǎng)也將產(chǎn)生是個(gè)利好消息。 四． A 耐用消費(fèi)品。諸如汽車，具有高度周期性。因?yàn)閷?duì)此類產(chǎn)品的購(gòu)買可拖延到生活富裕時(shí)。而一些生活必需品、低價(jià)商品以及習(xí)慣性消費(fèi) 品，無(wú)論經(jīng)濟(jì)是否景氣都必須購(gòu)買。 五． A 周期性行業(yè)的股票比市場(chǎng)上一般的股票更具波動(dòng)性，所以貝塔值大于 1 . 0。 六． E在行業(yè)周期的早期階段，一個(gè)公司具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增長(zhǎng)速度很快，在行業(yè)中具有相對(duì)低的市場(chǎng)滲透能力和穩(wěn)定性。 七． D由于沒(méi)有歷史記錄，在起步階段很難預(yù)測(cè)企業(yè)的成敗，這一階段中企業(yè)的增長(zhǎng)率非常高 (如果企業(yè)運(yùn)營(yíng)成功的話 )，企業(yè)在此階段很少甚至不分紅。 八．答：通常，每個(gè)行業(yè)都要經(jīng)歷一個(gè)由成長(zhǎng)到衰退的發(fā)展演變過(guò)程，這個(gè)過(guò)程便稱為行業(yè)的生命周期，一般地可分為幼稚期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。 初創(chuàng)階段：一個(gè)行業(yè)的萌芽和形成，在這一階段的企業(yè)，由于較高的產(chǎn)品成本和價(jià)格與較小的市場(chǎng)需求之間的矛盾使得創(chuàng)業(yè)公司面臨很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這類企業(yè)更適合投機(jī)者和創(chuàng)業(yè)投資者。 成長(zhǎng)階段，生產(chǎn)廠商不僅依靠擴(kuò)大產(chǎn)量和提高市場(chǎng)份額來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還需不斷提高生產(chǎn)技術(shù)水平，降低成本，以及研制和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，從而戰(zhàn)勝或緊跟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、維持企業(yè)的生存。這一時(shí)期企業(yè)的利潤(rùn)雖然增長(zhǎng)很快，但所面臨的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)也非常大，破產(chǎn)率與被兼并率相當(dāng)高。由于市場(chǎng)需求趨向飽和，產(chǎn)品的銷售增長(zhǎng)率減慢，迅速賺取利潤(rùn) 的機(jī)會(huì)減少，整個(gè)行業(yè)便開(kāi)始進(jìn)入成熟期 。 成熟階段：首先表現(xiàn)在技術(shù)上的成熟，其次表現(xiàn)在產(chǎn)品的成熟。最后是產(chǎn)業(yè)組織上的成熟。行業(yè)處于成熟期的特點(diǎn)主要有：①企業(yè)規(guī)?？涨啊⒌匚伙@赫，產(chǎn)品普及程度高； 行業(yè)生產(chǎn)能力接近飽和，市場(chǎng)需求也趨于飽和，買方市場(chǎng)出現(xiàn)； 構(gòu)成支柱產(chǎn)業(yè)地位，其生產(chǎn)要素份額、產(chǎn)值、利稅份額在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有一席之地。