套利定價理論與市場的有效性(編輯修改稿)

2026-02-13 08:38 本頁面

　

【文章內(nèi)容簡介】短線的投機(jī)有可能獲得比長期持有更多的收益。 1964年又以“ ”發(fā)文，承認(rèn)短線投機(jī)并不能帶來更高的收益。坎德爾等人的研究（ 2）清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授 15 薩繆爾森對巴論文大加贊賞，但不同意股價上漲與下跌的概率相等，其數(shù)學(xué)期望值等于零的結(jié)論。他認(rèn)為上升無限，但下降至多到零。他也認(rèn)為投資者重視股價變動的百分比，而不是股價水平。對坎德爾的研究結(jié)果印象深刻，股價所以亂，是因價格與價值有差異。股價之所以大幅波動，因為股票缺乏明確的價值參考標(biāo)準(zhǔn)。 1957年，薩發(fā)文提出股票的真實價值是其 “ 影子價格 ” ，而它的最佳估計值是股票在市場中的成交價格。薩強(qiáng)調(diào)沒有信息就沒有投資決策，市場會一片死寂。一點信息都會導(dǎo)致市場的不斷漣漪。信息何時以何方式呈現(xiàn)無法預(yù)測，因此，股價隨機(jī)波動。股市不是零和游戲，因投資者可以從經(jīng)濟(jì)增長中獲得非零和部分的收益。但是，從股市中獲得的超額報酬長期看是等于零的。由于薩分析的落腳點是理論而不是投資，他的觀點也沒有對實務(wù)界產(chǎn)生多大影響。但薩是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界最先提股價隨機(jī)波動的學(xué)者。四、薩繆爾森股價隨機(jī)波動的研究清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授 16 法馬，意裔美國人， 39年生于波士頓鄉(xiāng)下，是家中第一個大學(xué)生，在塔夫茲大學(xué)讀書時主修法文。為掙錢曾為一教授打工，幫教授選投資股票的時機(jī)并將信息印刷出售給客戶。他發(fā)現(xiàn)找不到一套可以獲利的交易法則，以后他到芝大商學(xué)院讀博，后留校教金融財務(wù)課。芝大重實證研究，有完整的數(shù)據(jù)庫。法馬研究股價的變動問題，成果發(fā)表在 65年《商業(yè)期刊》上，全長 70頁，法馬的研究對投資實務(wù)界產(chǎn)生了巨大的影響。他首次提出 “ 效率市場 ” 和 “ 市場效率 ” 的概念，并廣為流傳。 69年 12月，美國金融學(xué)會年會邀請他作為唯一的論文報告者 (往年是三位 )介紹他的理論及及實證檢驗結(jié)果。這年法馬才 30歲，作教授才一年。五、法馬的有效市場理論清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授 17 股價已反映所有已知信息的這種觀點為有效市場假定 (efficient market hypothesis,EMH)。按市場有效性的程度分為三種情況： ① 弱有效假定，認(rèn)為股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這包括：過去的股價、交易量等數(shù)據(jù) 。因此，市場的價格趨勢分析是徒勞的。因為過去的股價資料是公開的，可以毫不費力就獲得。 ② 半強(qiáng)有效假定，認(rèn)為與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在股價中反映出來了。除了過去的價格信息外，還包括公司生產(chǎn)經(jīng)營管理方面的基本情況、統(tǒng)計數(shù)據(jù) 、技術(shù)狀況、產(chǎn)品狀況、各種會計、財務(wù)數(shù)據(jù)等。 ③ 強(qiáng)有效假定，認(rèn)為股價反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人員所知的信息。要求過高，在現(xiàn)實中并不存在。它的意義和價值在于從理論上確定理想市場的標(biāo)準(zhǔn) ，為內(nèi)幕交易的違法性提供理論上的根據(jù) 。法馬的有效市場理論（ 2）清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授 18 ? 采用隨機(jī)游走模型檢驗上海和深圳股票市場是否達(dá)到弱有效。 ? 如果市場的股票價格變動符合隨機(jī)游走模型，則認(rèn)為已達(dá)到；否則認(rèn)為尚未達(dá)到。 ? 采用當(dāng)前美國學(xué)術(shù)界檢測時間序列是否符合隨機(jī)游走模型的一種常用的方法 —— Dickey amp。 Fuller檢驗來進(jìn)行實證研究，同時用游程檢驗法做一次對比。 ? 選用滬深共 75只股票和 4只股票指數(shù)從 1994年至 1998年3月的每日收盤價做為樣本。（滬 39只，深 36只）有效市場理論的實證檢驗清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授 19 有效市場理論的實證檢驗（ 2）清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授 20 ? 最終結(jié)論 ?深市 36只股票 97%以上符合隨機(jī)游走模型。深圳股市已經(jīng)達(dá)到弱有效。 ?用 “ D amp。 F檢驗 ” ，滬市 39只股票有 50%的股票不符合隨機(jī)游走模型。而在采用游程檢驗的結(jié)果中只有 5只股票不符合隨機(jī)游走模型，通過率達(dá)到 87%。我們?nèi)∮纬虣z驗的結(jié)論：上海股市已經(jīng)達(dá)到弱有效。 ?比較滬深兩市，深圳的檢驗結(jié)果始終優(yōu)于上海。表明深圳股市的效率比上海股市要高。 ? 總體結(jié)論：中國股市總體已達(dá)到弱有效有效市場理論的實證檢驗（ 3）清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授 21 股價預(yù)測的分析和研究是否有用？是否與定義相矛盾？格羅斯曼和斯蒂格里茨認(rèn)為，有效市場是競爭的結(jié)果，該假定與證券研究不矛盾。市場所以有效，是因為有研究和信息的有效傳播，而不是由少數(shù)人長時間壟斷。預(yù)測和研究不能確保獲利，因為他不知有多少人也在研究。如知道，就不愿這樣做；如知道沒人這樣做，就肯定有套利的機(jī)會。正是這種不確定性，使人愿進(jìn)行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者優(yōu)先他人一步，以獲得收益。也正是這種不斷尋找套利機(jī)會，并不斷的套利使市場變得有效了起來。結(jié)論是要獲額外信息，需額外努力。否則，要打折扣的不是有效市場理論，而是市場的有效程度。六、有效市場是競爭的結(jié)果清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授 22 ? 假定

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