【企業管理】最高主管更替對公司價值與績效的影響(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 數159家），在事件日之前，異常報酬顯著為負，即在更換總經理之前，市場已先給予負面的反應；繼任者為外部人的CAR（樣本數44家），在事件日前異常報酬顯著為正，且在更換之後股價並無顯著差異，即市場對於繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之後股價並無反向修正。表5 事件期間之繼任關係對累積平均異常報酬的影響―總經理更替，全樣本日期繼任關係所有樣本（424家）家族（105家）內部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)2019**18****17****16****15****14*****13****12****11*****10****9*****8******7*****6****5*****4****3*****2****1***0***1**2**3**4***5***6***7****8****9****10****日期繼任關係所有樣本（424家）家族（105家）內部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11****12****13****14*****15*****16*****17*****18*****19******20****** ** *** 表6 事件期間之繼任關係對累積平均異常報酬的影響―總經理更替，繼任者任期大於一年日期繼任關係所有樣本（276家）家族（73家）內部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)2019**18***17*****16****15***14****13*****12******11******10*****9******8******日期繼任關係所有樣本（276家）家族（73家）內部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)7******6******5*****4****3*****2****1***0***1***2*3**4**5***6*7**8**9*10*11121314*151617181920* ** ***圖5與圖9為繼任者為外部人的平均CAR，不論在所有樣本或是繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為外部人的CAR均為正，且在事件日之前，股價均會上漲；但在所有樣本中，事件日之後的股價下跌，而在一年以上的樣本中，事件日之後的股價並無反向修正。即在更換總經理之前，市場對於繼任者為外部人時，對該公司的股價會給予正面的評價，因其認為外部人具有專業知識，期待外部人會努力追求股東財富極大。事後投資者又會根據此繼任者的能力及其是否為過渡性的更替，來決定是否繼續給予正面的鼓勵。表7為繼任者為外部人之學經歷差異檢定，實證結果顯示，外部人的學歷、經歷並不會影響公司的異常報酬。表7 繼任者為外部人之學經歷差異檢定總經理更替學歷經歷平均數差異（樣本數）差異檢定t值（P值）平均數差異（樣本數）差異檢定t值（P值）任期0~1年.任期1年以上（10）（39）（）（11）（27）（）* ** ***圖2 事件期間(20,20)所有樣本中，不分繼任關係的平均CAR（樣本數424家）總經理更替 圖3 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數105家）總經理更替圖4 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為內部人員的平均CAR（樣本數253家）總經理更替圖5 事件期間(20,20)所有樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數66家） 總經理更替 圖6 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，不分繼任關係的平均CAR（樣本數276家）總經理更替圖7 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數73家）總經理更替圖8 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為內部人員的平均CAR（樣本數159家）總經理更替圖9 事件期間(20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數44家）總經理更替三、事件期間(20,20)繼任者關係之異常報酬的差異檢定(1)在事件期間(20,20)，顯著水準為5%下，比較繼任者關係間的平均異常報酬(AR)。如表8，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%，外部人的AR顯著高於內部人員；在繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%，外部人員的AR顯著高於家族成員和內部人員。表示市場較相信外部人員的專業性，認為外部人的經營績效較好，而對於繼任者為家族成員和內部人員，市場認為其同為內部人更換，更換之後並不會有好的績效表現。(2)在事件期間(20,20)顯著水準5%下，比較繼任者關係的平均累積異常報酬(CAR)。如表9，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%；繼任者任期大於一年的樣本中，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%。在所有樣本及繼任者任期大於一年的樣本中，繼任者為外部人的CAR，顯著高於家族成員和內部人員；家族成員和內部人員的CAR均為負，且家族成員的CAR顯著高於內部人員。表示市場認為外部人具有專業能力，將會改善公司的經營績效，而對於繼任者為家族成員及內部人員，市場認為其同為內部人更替，懷疑其管理能力，認為更換之後並不會有好的績效表現，所以給予負面的反應。表8 事件期間（20,20）繼任關係之平均異常報酬的差異檢定總經理更替AR(所有樣本)AR(繼任者任期一年以上)平均數差異差異檢定t值(p值)平均數差異差異檢定t值(p值)—()—**()—*()—**()—()—()* ** ***表9 事件期間（20,20）繼任關係之累積平均異常報酬的差異檢定總經理更替CAR(所有樣本)CAR(繼任者任期一年以上)平均數差異差異檢定t值(p值)平均數差異差異檢定t值(p值)—***()—***()—***()—***()—***()—***()* ** ***四、繼任者關係與公司異常報酬的差異檢定如表10，在所有樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內部人員、外部人員的公司，%、%、%，繼任者為外部人員之公司CAR為正，顯著高於家族成員與內部人員，即在更換總經理之前，市場會給予正面的反應，因市場較相信外部人員的專業性，期望外部人員會努力追求股東財富極大；若訊息為更換為家族成員或內部人員，市場則會給予負面反應，表示市場懷疑其管理才能，不期望同為內部人的更換，對公司績效會有顯著改善。一年以上的樣本中，在(20,1)的期間，繼任者為家族成員、內部人員、%、%、%，繼任者為外部人之公司CAR為正，且顯著高於家族成員與內部人員，即在更換總經理之前若繼任者為外部人，市場會給予正面的反應，若訊息為更換成家族成員或內部人員，市場反應則為負面，由於市場較相信外部人員的專業性，期望外部人員將會改善公司績效；在(20,20)的期間，市場對於繼任者為家族成員之公司CAR，並沒有顯著的反應，而外部人員之公司CAR顯著高於內部人員，此顯著性來自於(20,1)期間的市場反應，即市場在事件發生之前已有預期，且對繼任者為外部人員的公司給予正面的反應。表10 總經理繼任者關係與公司累積平均異常報酬的差異檢定CAR(20,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()—()**()—()***()—()***()—()***()—()()—()CAR(0,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()()—()CAR(20,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()－()()—()()－()*()—()*()—()()—()CAR(1,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()—()()—()()—()()—()()—()*()—()AR(0)所有樣本繼任者任期一年以上平均數差異差異檢定P值平均數差異差異檢定P值()—))()—()()—()()—()()—()()—()* ** ***＊事件研究法中，採用市場指數調整模式與市場模式計算股票之異常報酬，其結果相同，故本文以市場指數調整模式為依據。第二節 財務績效表11將總經理被更替者與産業平均作比較，把樣本依被更替者之任期分爲，大於一年與大於兩年之樣本。實證結果顯示，被更替者在ROA、ROE、EPS的表現，%、 %、 %、 %、 ，並達5%和10%的顯著水準；兩年以上之樣本在ROA、ROE、%、 %、%、%、 ，繼任者的績效依舊較產業差，且達10%的顯著水準，由此可知，若公司更換總經理，則其公司績效顯著較產業平均差。表11 總經理被更替者與產業比較被更替者任期一年以上被更替者產業平均數平均數成對母體平均數差異檢定 t (pvalue)ROA