哈佛商學院財務學筆記(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 理的基本原則是，公司的官員們在經過認真的權衡之后，應該選擇自己愿意承擔的風險。 風險減少中的風險、時機和投資 風險不是一成不變的。隨著時間的推移，不確定性一般來講都會煙 消云散。一個大型科研開發項目可能乍看起來充滿風險，然而初步的結果，無論是好是壞，都將逐漸地減少原來的不確定性。 考慮可能發生之風險變化的一個有用方法是，將某一項目的各類因素分解為一個個單元或階段。雖然這種戰略的潛在回報可能低于一次性全面展開本項目，但是風險的減少可以為這樣的低回報帶來更多的補償。 風險、績效評估和獎勵性報酬 對于高級管理層而言，一個重要的問題是 ,如何評估和獎勵那些在不確定環境中運營的管理人員。以下是三條有用的指導原則： 從相對而不絕對的角度衡量績效； 在價值而不是某一時間內財務數據的基礎上評估績效； 給管理者們以相應的酬勞。 例如，某經理手下業務部門的絕對績效可能不佳，但是如果績效不佳的原因超出了該經理的控制范圍 —— 比如說一次經濟衰退或法規環境中的某一超出預料的修改，則這也許并不意味著該經理工作做得不好。要使管理者們不規避一切風險決策，甚至是那些具備正面凈現值的風險決策，就必須根據他們對實際機遇的回應表現對他們進行補償。對未來現金流情景的判定和管理者所做出的決定將有助于高級管理層對績效的評估和獎勵。 在績效評估過程中，高層管理 者還必須將重點集中在決策對長期價值而不是短期營運結果的作用上。 監管主要戰略投資的管理者們目前的成果可能不佳 —— 利潤低或甚至虧損，但在創造長期價值方面卻非常出色。懲罰這些管理者可能會導致失去投資機會和導致長遠競爭力的下降。一個注重短期財務績效的獎勵報酬體系將有損于長遠的增值。 風險與游戲規則 某些法規 —— 例如稅收政策、反托拉斯法、人身健康與安全條例，約束著所有業務決策。當然，這些法規隨著時間的推移而變化，法規修改所帶來的后果可能是毀滅性的。管理思維的一個核心部分就是針對游戲規則的變化而做 到未雨綢繆。 例如，我們假設允許的折舊水平發生變化。所謂折舊是對稅前收入的一種非現金扣除。許可折舊開支的增加可能導致來自任何具體投資項目之現金流量的增加。一家根據先前的有關規定，其資金開銷很大的公司，與一家在新規定獲得通過后才進行投資的公司相比，在現金流量上將處于劣勢。 這其中的關鍵非常簡單：游戲規則的變化有可能影響到該公司的絕對地位和相對地位，對此視而不見則是一個嚴重的錯誤。 價 值 價值由資金與風險的相互作用所決定，而且受創造未來現金流之投資決策的影響，同時亦受到向股東 和債券持有者推銷現有及未來現金流量的融資決策的影響。 賺回你的錢 烏有的現值即為烏有，這是一條簡單的財務規則。專業管理人員和投資者在將資源投入任何投資項目之前，必須首先提出這樣一個問題：我們怎樣賺回我的錢呢？ 正凈現值決策 如果預期現金流量的貼現的現值超過了購買價，則決策具有正面的凈現值。如果你購買了某一項目，而且預期的回報率超過了某一程度相同的風險項目的資金機遇成本，則該項目具有正面的凈現值。 當管理者們找到了一個看似具有非常高的預期回報和很高的凈現值項目，他們 就必須提出并回答一個簡單的問題：這些回報將如何得以實現？如果這一問題無法得到回答，則該項目可能不具備正面的凈現值。只有投資公司存在或可能存在某一具體優勢時，投資才會有正的凈現值。這些優勢可能包括高超的管理、對稀有資源的節制調用、新穎的產品、規模經濟、或競爭對手不具備的其他成本優勢。 和前面一樣，成功的類型識別的一個關鍵的組成部分，就在于找到潛在正面凈現值決策的能力，以及在部分優勢消失以前對如此決策做出回應的能力。 敏感度分析 所有財務分析都在努力尋找關鍵性假設和主要管理方面的關注點。 敏感度分析通過提出一系列簡單問題實現了這一目標。對這些問題的回答是重要的，因為它們既作用于最初的決策，也作用于后續決策的方式。 敏感度分析的目標是通過針對某一決策創造一個經濟模型，找出價值的主要決定因素。第一步是將對某一具體決策之現金流量效果的合計估算，分解為若干主要的組成部分。然后再根據相關現金流的幅度、時機和估計風險，對各組成部分的價值進行計算。各組成部分現金流的價值相加，就可以得出整個項目的價值。 下一步是找出本項目終極價值的主要決定因素。項目的價值對于主要假設中的變化的敏感度往往是很高的。在 衡量相對這些變化的價值敏感度時，管理者們必須不僅考慮特定變量水平上的變化，而且還必須考慮特定事件時機上的變化。 請看一個典型的投資項目。人們可能問到的問題如下： 如果始終未實現目標市場份額，價值將發生怎樣的變化？ 如果遲于計劃一年實現目標市場份額，又將出現怎樣的情況？ 如果在構建過程中出現某一重大成本超標，又將出現怎樣的情況？ 如果通貨膨脹偏離預計水平，將出現怎樣的情況？ 如果利率偏離預計水平，將出現怎樣的情況？（如果通貨膨脹發生變化，利率也可能發生變化。） 典型經濟衰退的影響是什么？典型經濟膨脹的影響是什么？ 如果單位可變成本發生變化，將出現怎樣的情況？ 如果固定成本偏離預計，將出現怎樣的情況？ 如果競爭對手對我們舉措的反應是，在為期一年的時間內降價低于預期值 10%，將出現怎樣的情況？ 如果競爭對手的單位成本比我們的低，將出現怎樣的情況？ 在本決策的凈現值為零之前，估算終極價值可能跌至多低？ 在決策的凈現值為零之前，估算貼現率可能升至多高？ 進行這一投資是否創造出（否則就不存在的）后續投資機遇？ 如果是這樣，那么這些增長選擇的價值幾許？ 敏感度分析中有待于回答的這些特定的問題，取決于所分析之決策的本質和重要性。前文中所介紹的技巧，即，類型的識別，將對上述提問過程提供指導。對項目成功與否具有重大影響的以往事件，將在未來項目的評估中成為關注的重點。敏感度分析的目標是明確的：那就是要找出當前決策成敗與否的關鍵性決定因素，對不確定性進行分析。 與情景規劃相同，敏感度分析的重點在于具有重大經濟意義之可能事件的影響。不同之處在于，敏感度分析通過衡量每一個假設之變化對價值的影響程度，努力尋找關鍵性假 設。 總體均衡與部分均衡 經濟學家區分兩種分析模式：部分均衡與總體均衡。在部分均衡分析中，其目標是確定改變某一假設、維持所有其他相關價值不變的意義。在總體均衡分析中，其目標是確定改變某一假設、同時又允許所有其他相關變量發生變化時的效果。 為使情景規劃或敏感度分析具有內涵，管理者們必須理解某些變量之間的基本經濟學關系。例如，請看利率水平與預計通貨膨脹水平之間的關系。籠統地講，名義利率 (nominal interest rate)等于實際利率與預期通貨膨脹率之和。如果某一管理者希望了解預 計通脹承擔水平的變化對某一具體項目價值的影響，他或她還必須考慮利率水平變化的影響：這兩個經濟變量是相互獨立的。進而言之，經濟活動的水平幾乎始終受到利率和通貨膨脹水平的影響。進而，（某一敏感產品的）收益水平很可能會受到通貨膨脹或利率的承擔水平之變化的影響。 某一行業的經濟條件受到業內主要人士之決策的重大影響。如果管理層正在研究減價決定，則它必須同時考慮每一個實際競爭對手和潛在競爭對手的反應，其中包括可提供替代產品的間接競爭對手。管理層無法通過僅僅專注于對自己具體形勢的某一部分的均衡分析，就做出合理的決策。 識別特定經濟變量相互關聯之方式的能力，是進行成功類型識別的一個必要技巧。某些類型一次又一次地發生。在決策分析中提出對這些基本經濟關系視而不見的假設，是一個嚴重的錯誤。 通過融資決策創造價值的潛力 為一家公司融通資金，是推銷對該公司當前及未來合理現金流要求權的過程。即，融資決策中包括出售該公司所產生之自由現金流量的權利。一家公司的融資方式可以影響它在三個方面的價值。 1. 通過借貸方式來取代資本結構中的股本，一家公司可以提高其可分配或留存給股東及債權人的收入額，因為利息是一 項扣稅開支。當然，債務的增長是有限制的，因為借貸的增加會提高該公司陷入經濟困難或破產的可能性。 2. 在某些時機，融資決策導致價值在該公司各種業主之間的轉移。 3. 融資方法可能會影響到對各類參與者的獎勵，特別是管理層。 盡管利用借貸資金來為某一業