股權融資偏好的的行為公司金融理論解釋基于對中國上市公司的實證分析報告(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 ehavioral Corporate Finance Theory. It is possible that the Chinese capital market bee an important part of the practice of the Behavioral Corporate Finance Theory. This should be the objective of us young students. The meaning of the Behavioral Corporate Finance Theory is not in that it provides us certain result, but in that it lead us a new method of study8股權融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實證分析 目 錄第1 章 問題的提出及意義 1 2 . 3 . 3 . 5 . 6 7 第2 章 理論回顧8 8 . 8 ??投資者非理性對公司融資行為的影響. 9 ??管理者非理性對公司融資行為的影響 10 ??對管理者和投資者均非理性的考察11 12 第3章 股權融資偏好在中國的實證檢驗14 . 14 我國股價高估的現狀. 14 理論模型15 實證分析17 . 21 理論模型21 實證分析241股權融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實證分析 第4章 規范上市公司股權融資的具體思路 28 我國股權融資現狀的弊端 28 當前對我國上市公司融資行為的監管政策. 28 我國監管政策現狀 28 對監管政策的評價 29 對我國上市公司融資行為的監管建議30 對資本市場的要求 30 對證券監管部門要求. 31 對上市公司的要求 32 對個體投資者的要求. 32 結束語33參考文獻 35 致 謝372股權融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實證分析 圖表目錄表 1:公司內源融資的各國比較2 表 2:上市公司與全國企業資產負債率比較2 表 3: 資產負債率與公司業績的關系 3 表 4: 2004 年A股上市公司長期資金來源結構 4 表 5: 企業不同融資來源對企業效益影響回歸分析表4 表 6: 投資者和公司管理者的理性組合9 表 7: 上證A股各年市盈率. 15 表 8: 配股增發的上市公司各項指標數據(1). 18 表 9:各項指標相關性分析表 19 圖 1: 股價高估與股權融資比重關系散點圖. 20 表 10:配股增發的上市公司各項指標數據(2). 24 圖 2: 每股收益增長率與股權融資比重關系散點圖. 25 表 11:上市公司配股后兩年的平均資產報酬率(1996?2002). 26 表 12: 配股增發前后股價對比表 27 1股權融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實證分析 第 1章 問題的提出及意義 1公司融資分為內源融資和外源融資 兩種,外源融資又可以分為股權融資和債務融資。從理論上分析,為實現股東財富昀大化,上市公司必然選擇能降低資本的加權平均成本且有利于公司長遠發展的融資方式。只有當內源融資無法滿足公司資金需要時,公司才會轉向外源融資。由于債務融資可以避稅,具有良好的財務杠桿作用,因而往往是企業外源融資的首選途徑。在市場經濟較為發達的國家,企業的實際融資行為亦驗證了這一點。比如英美國家,企業在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory):企業融資一般都先依賴內部資金,再求助于外部資金。在外部資金中,企業一般優先選擇債務融資,昀后才是股權融資。 “90 年代以來,股票市場昀為發達的美國,非金融企業近 20年來內源性融資占企業全部資金來源比例一直在 65%以上,1991年更是高達 97%。而日本在 1970年只有約 30%的資金來自企業內部,到了 1985年此比例迅速上升到了 70%,日本企業從外源融資為主向內源融資為2主的轉變,在國際上被認為是日本工業成熟和獲利能力增加的證明”。但是我國上市公司的情況卻大相徑庭,呈現出明顯的逆向性。尤其是近年來,中國的資本市場取得了長足發展,資本市場的功能得到逐步完善,上市公司在融資方式上有更大的機動性,傾向于選擇股權融資,呈現出與融資定律相背離的情況。 1本文界定:內源融資未分配利潤,外源融資股權融資+債券融資。 2李茂生,宛德軍:“中國證券市場問題報告”,2003年 10月。1股權融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實證分析 3表 1:公司內源融資的各國比較 單位:%內源融資 外源融資 美國(1974年) 英國(1974年) 法國(1974年) 日本(1974年) 中國(2000年) 概括來說,我國上市公司融資狀況主要有以下特點: 本文以資產負債率作為衡量指標。根據 1999 年至 2004 年上市公司的財務報告,計算出上市公司的資產負債率,然后和全國5000家工業生產企業的資產負債率進行比較。如表2所示:4表 2:上市公司與全國企業資產負債率比較 單位:% 年份 1999 2000 2001 2002 2003 2004 上市公司 全國企業 二者差距 從表 2我們可以看出,上市公司的資產負債率歷年均低于全國企業,而且5隨著時間的推移,上市公司的資產負債率總的來說在降低 ,而全國企業則基本維持不變,兩者差距有加大的趨勢。這說明我國上市公司偏好股權融資,且這種偏好逐年加強,債務融資相對減少。 3資料來源:(日)鈴木淑夫《現代日本金融理論》,《中國金融年鑒》。 4數據來源:上市公司的資產負債率引自天相投資分析系統。全國企業的資產負債率引自高曉紅,“我國上市公司股權融資偏好分析”,《投資研究》,2004年。 52000年資產負債率略有提高,部分的原因是中國證監會 1999年 3月發布了《關于上市公司配股工作有關問題的通知》、2001年 3 月 29日發布 了 《上市公司新股發行管理辦法》、2002年 7 月 25日證件會頒布執行了《關于上市公司增發新股有關條件的通知》,這些規定都提高了上市公司增發配股的門檻,使得一些原符合增發配股條件的公司不符合新的規定,而不能以股權融資。2股權融資偏好的行為公司金融理論解釋??基于對中國上市公司的實證分析 在經營實踐中,上市公司必須配合自身的資產規模、經營周期等來決定其融資方式。因此不同特征的上市公司在資產負債率上應存在較大差別,即不同業績的上市公司可能會在融資偏好上存在差異。 我們根據公司的業績水平??即凈資產收益率??將樣本公司分為四組,比較其資產負債率水平的不同。6表 3:資產負債率與公司業績的關系樣本1 樣本 2 樣本 3 樣本 4 凈資產收益率(%) ()樣本數 125 120 123 115 平均資產負債率(%) 從表 3 可以看出,資產負債率隨著凈資產收益率的升高而升高。可能的原因是,盈利能力強的公司更容易獲得銀行貸款,同時良好的業績使得所有人不愿增發新股而分散公司控制權,從而導致公司較低的股權融資偏好。 上市公司享有留存收益、配股、增發新股、發行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現有的融資環境來看,上市公司長期資金來源有留存利潤、長期負債以及股權融資三種渠道,其中前者屬于內源融資,后兩者屬于外源融資。 我們以 2003年底上海證交所公司為樣本對象,利用其 2003年和 2004年的7財務報告,首先計算出 2004 年樣本公司股東權益和長期負債的增加額 ,再將股東權益的增加額減去配股和增發新股所籌資金,就得到上市公司 2004年的留存利潤額,由此計算出長期負債、內部留存利潤和股權融資這三種融資方式在公司長期資金來源中所占的比重,結果如表 4所示:6資料來源:楊燁,“行為金融學在公司