企業管理的分析資料(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 股，三家金融機構總計為China Dairy 。China Dairy Holdings其余A類股票(98股)和B類股(99999994800股)則未發行。　　這些看似離奇的數字，像鐘表上的齒輪，咬合得十分精密，因此很容易讓人眼花繚亂。然而，通過財務分析，我們有理由懷疑：這兩家公司就是“蒙牛”為主要管理層股東和前期(19992001年)呼市溢價投資者設計的境外上市利益退出機制，而并非單純的員工股權激勵期權機制。這里體現著國際第一大行精湛的“投資迷宮”，讓我們把這個迷宮徹底解開，推理這些咬合精密的數字之間的奧妙。　　19992002年，牛根生帶著“蒙牛”一路狂奔，不到3年就過了年銷售額10億元的大關，在乳品行業出人頭地。而且，“蒙牛”沒有任何國有資產，主要注冊資本都是自然人提供的，產權組織模式“天然與國際接軌”，因此，早已覬覦中國乳業版圖的摩根士丹利當然覺得它的投資價值遠高于其他3家競爭者—那些國有公司盤根錯節的產權與人際關系足以讓外資望而卻步。　　摩根士丹利與“蒙牛”早在2001年即開始進入實質性的接觸階段，一年中遲遲不能成交的矛盾焦點，自然是投資的溢價比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年，牛根生接觸英聯投資后，形勢發生了逆轉，“英聯”的加入把投資出價抬高了20%，最后，“英聯”、鼎暉和摩根士丹利約定和平瓜分“蒙牛”的投資權，并結成戰略聯盟同進同退，以免互相競爭性抬價導致資本方一損俱損。　　外資系內部討價還價的結果是，三家投資者的比例為：摩根士丹利占約2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯按照約2：1的比例分配。　　外資系與“蒙牛”討價還價的結果是這樣的：2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤是7786萬元，牛根生擔保能夠在未來一年至少實現復合增長翻番。因此，投資機構聯盟認為，目前以8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩妥的，因為第二年企業業績翻番至少會使市盈率降低到4倍，那就很劃算了。“蒙牛股份”2002年7786萬元稅后利潤乘以8倍市盈率，可以得出當時“蒙牛股份”。不過，牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權，那這32%的部分就值 ，外資系與“蒙牛”達成的交易是：。　　這個原則確定下來后，執行起來還有很多法律障礙，那就是，中國的資本市場中發起人股份是不能流通的，外國資本將來如何退出呢？“蒙牛”員工高價購買的大量原始股又如何退出呢？外資系給牛根生設計了一個“投資迷宮”，那就是—以紅籌股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到職工都不是富豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一個絕妙的解決方案—　　成本價出資的“蒙牛”員工去注冊金牛公司，溢價出資的“蒙牛”關系戶去注冊銀牛公司，然后“金牛”和“銀牛”原來那些股東們以在“蒙牛股份”出資的實際比例為比值(1634：3468)，以面值(1美元/股)認購開曼公司的股份。這樣一來，他們每人只需要掏幾美元就可以最終合計持有開曼公司5102股股份。而開曼公司只有1000股股份，不夠分，怎么辦呢？擴股1億倍并分類，A股留出5200股，正好滿足5102股的需求，剩下的全部是B股。%的股權乘以“蒙牛系”保留的67%公司控制權，正好等于他原來在“蒙牛股份”的股權比例：42%(圖1)。　　根據開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權，B類一股有一票投票權，“金牛”和“銀牛”拿了5102股A類股，有51020票的投票權，那外資投資機構聯盟就最多只能拿48980股B股，因為48980：51020＝49%:51%。　　為什么開曼公司內部的“蒙牛系”與外資系的投票權要維持在51%：49%呢？因為，“蒙牛”股權不超過1/3。開曼公司算外資企業，根據WTO開放市場協議，2002年外資只能控股“蒙牛股份”這類企業2/3的股權，這2/3分一小半(49%)給摩根士丹利，正好不超過“蒙牛股份”總股本的1/3。　　那么，為什么要設置A類股和B類股呢？筆者根據行業經驗認為這體現著資本的兇狠：2002年9月，在開曼公司內部，“蒙牛系”掌握的A類股和外資系掌握的B類股的投票權雖然是51%：49%(圖3)，但是，%：%。如果“蒙牛”的管理層在一年之內沒有完成高速增長的任務，那么A、B股之間的轉化很可能不會發生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”%(%股權，乘以開曼公司對“蒙牛股份”%股權)的絕對控股權，可以隨時更換“蒙牛股份”的管理層！圖3：2002年9月外資聯盟增資后的蒙牛股份股權結構　　因此，這些看似眼花繚亂的數字，體現著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙牛”無疑只有搏命狂奔。如果“金牛”和“銀牛”的股東們具有這個知識，恐怕不會答應，他們19992001年真金白銀的幾千萬元投資，如果經營失敗就會被外資攤薄，從而徹底失去對公司的控制權。　　幸運的是，到了2003年8月，牛根生就已經提前完成任務了。“蒙牛股份”的財務數據顯示：，銷售收入增長了144%，增長了194%。　　事實上，《招股說明書》中披露的以下事件也印證了筆者的推測：　　9月19日，“金牛”、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時“金牛”所持股份，加上1134股管理層于首次增資前認購的股份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A類股票轉換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權比例與其投票權終于一致，均為51%(圖4)。圖4：2003年9月A、B股轉化后的蒙牛股份股權結構　　可以說，2002年6月達成的投資協議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無險。巨額可轉債之謎：外資系一石三鳥　　2003年9月19日后，鑒于開曼公司5102股A類股票已經全部轉換為51020股B類股票，加上原來外資系持有的48980股B類股票，開曼公司已發行B類股票100000股(“金牛”、“銀牛 ”占51%，外資系占49%)。通過這次A、B股之間的設置和轉換，已經化解了外資系投資后的風險，因而其余的未發行空白A類股票(98股)和B類股票(99999945820股)也都沒有了存在的意義，開曼公司的股本需要作新的調整。　　2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發行的A類、B類股票贖回，并新發行900億股普通股，加100億股可換股債券。“金牛”、“銀牛”、摩根士丹利、鼎暉和英聯投資原持有的B類股票一起轉換成普通股，轉換后的普通股持有量為：“金牛”16340股(%)、“銀牛”34680股(%)、摩根士丹利