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      股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價值(13)(編輯修改稿)

      2026-07-20 02:17 本頁面
       

      【文章內(nèi)容簡介】 只有14%)等,公司治理和經(jīng)營業(yè)績并不比國有控股的上市公司好,甚至更嚴(yán)重。 此外,國內(nèi)上市公司非流通股結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制和流通約束影響法人股的公司治理行為。(1) 國內(nèi)上市公司多元或分散的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制并非國外公司上市前后根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要動態(tài)、商業(yè)化選擇,而是主要由國有或法人控股股東按照股份有限公司設(shè)立要求選擇或安排,通常將客戶、供應(yīng)商、業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)或集團(tuán)下屬的關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇為法人股東,形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu),控股股東以外的單獨(dú)一家法人股的比例通常比例低。因此,基本上是第1大股東控制。例如,勝利股份1999年末10大股東中,除兩家后來進(jìn)入的證券投資基金持有5%的股份外,其他股東都直接或間接為勝利體系成員。盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%,但“勝利體系”實(shí)際控制的股權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例;(2) 參與股份公司設(shè)立的法人股與控股股東股權(quán)一樣不能上市流通,又沒有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益;(3) 不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來關(guān)系,入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績的激勵和能力。因此,僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績及其市場價值的相關(guān)關(guān)系很不可靠,其結(jié)果難以斷定國有股一股獨(dú)大對經(jīng)營業(yè)績是否存在負(fù)面效果。此外,國有控股的境外上市公司同樣一股獨(dú)大,但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國內(nèi)A股公司規(guī)范得多。實(shí)際上,不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營目的和管理行為相似,例如,(1)大多數(shù)上市公司都宣稱主業(yè)單一的風(fēng)險,致力于尋求新的利潤增長點(diǎn),追求多元化,希望通過持續(xù)融資實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展;(2) 利潤管理行為盛行。一方面努力達(dá)到配股資格的會計業(yè)績要求,另一方面,獲得較高的配股或增發(fā)新股的價格。上海證券交易所研究部2000年一項(xiàng)大范圍的問券調(diào)查顯示:國內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似,普遍是關(guān)鍵人大權(quán)獨(dú)攬的控制模式,法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無實(shí),形同虛設(shè)。關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級管理人員。例如,長虹董事長倪潤峰、海爾董事長張瑞敏、春蘭董事長陶建幸,這些權(quán)威的強(qiáng)人是企業(yè)發(fā)展壯大的首要功臣,也是企業(yè)價值的重要驅(qū)動因素。可以想象,這些公司的法人股在公司治理和經(jīng)營業(yè)績改善方面能起多大作用呢。另有不同樣本的實(shí)證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。例如,朱武祥 張帆(2000)對1994-1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明,第1大股東持股比例高低對上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率等業(yè)績指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響的不顯著。另外,朱武祥 宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)競爭激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并無顯著關(guān)系。 需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價值驅(qū)動意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義上表現(xiàn)為權(quán)利分配。從企業(yè)價值驅(qū)動意義角度看,上市公司股東包括實(shí)業(yè)經(jīng)營-價值創(chuàng)造型股東和價值評估型股東,前者對公司價值驅(qū)動貢獻(xiàn)甚大。實(shí)際上,西方資本市場投資者希望價值驅(qū)動力量強(qiáng)的創(chuàng)始人持絕對控股地位,甚至在合約中設(shè)定價值驅(qū)動型股東持股比例的低限,限制創(chuàng)始人減持股份。例如,美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時,在合約中要求創(chuàng)始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。 股權(quán)結(jié)構(gòu)價值驅(qū)動意義上的分散或集中是公司在產(chǎn)品市場競爭、資本市場評價和控制權(quán)功能日益有效的環(huán)境下,為保持和增強(qiáng)競爭優(yōu)勢,實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行的一種市場化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段。例如,著名房地產(chǎn)開發(fā)商萬科深感土地儲備對房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競爭的重要性,為獲得戰(zhàn)略資源,主動選擇華潤,替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。樂凱與富士和柯達(dá)的合資談判,旨在引入具有Ramp。D能力的股東,因?yàn)闃穭P屬于技術(shù)開發(fā)支持競爭優(yōu)勢的企業(yè),目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金,更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不能迅速有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。 迄今為止,國際金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)市場價值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無明確一致的實(shí)證結(jié)果。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國大公司,發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績會計指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)并不相關(guān)。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司,發(fā)現(xiàn)公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線性關(guān)系。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時,托賓Q值隨控股比例的增大而提高;當(dāng)控股比例達(dá)到40%50%時,公司托賓Q值開始下降。而Mehran(1995)發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(托賓Q值和資產(chǎn)收益率)均無顯著相關(guān)關(guān)系。Han和Suk(1998)的結(jié)果表明,公司業(yè)績與外部大量持股股東(Blockholders)的股權(quán)比例正相關(guān)。MyeongHyeon,Cho(1998)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系。最小二乘法回歸結(jié)果表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資,進(jìn)而影響企業(yè)價值。但聯(lián)立方程回歸結(jié)果表明,投資影響企業(yè)價值,然后影響股權(quán)結(jié)構(gòu),即企業(yè)價值影響股權(quán)結(jié)構(gòu),但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12國435家大公司,認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)公司價值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司主辦銀行持股比例較低時,公司托賓Q值隨主銀行持股比例上升而下降;持股比例達(dá)到一定程度后,這種負(fù)相關(guān)逐漸減弱,甚至轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。Claessens(1997)對捷克和斯諾伐克,以及Claessens, Djankov, Fan和Lang (1998a)對東亞地區(qū)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究,均發(fā)現(xiàn)這些國家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中,并且與企業(yè)價值正相關(guān)。Lins(1999)對18個新興市場國家的企業(yè)研究獲得了相似的結(jié)果:大股東對企業(yè)價值有正面影響。在投資者權(quán)益保護(hù)的法律制度及其有效性弱的地區(qū),大股東在公司治理中表演著重要角色,具有積極的作用。Makhija和Spiro(2000)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè),發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價值與外國投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān),因?yàn)樗麄兏心芰Πl(fā)現(xiàn)高利潤公司。他們還發(fā)現(xiàn),基金持股比例與公司股票價值沒有顯著相關(guān)性,說明公司價值與外部股東的身份有關(guān)。如果基金是公司第一大股東,對公司價值會產(chǎn)生不利影響;但如果有銀行參與該基金,則有助于降低不利影響。Holderness(2001)認(rèn)為,股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。特別是西方成熟資本市場上,保護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善,經(jīng)理人市場比較有效,對上市公司的評價和控制權(quán)收購等資本市場功能有效性高,很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價值變化中的作用。因此,股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值的關(guān)系仍然是一個未解之迷。 現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為,企業(yè)由明確合約和內(nèi)隱合約總成(Baker、Gibb
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