私募股權基金概念與運作1(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 的外部關系，私募股權基金憑著投入到企業的資本和投資后向該企業所提供的咨詢服務而在董事會占據主導地位。由于董事會對被投資企業的經營業務負責，并有權任命或解聘企業總經理，指導、監督企業的運營情況，私募股權投資人通常會利用其在董事會的有利位置對管理層實行監督。戈爾曼和沙赫的抽樣調查還發現，75%的創業風險投資基金除了提供自身的那部分投入外還積極幫助企業從其他渠道獲得更多的股權融資和債權融資。（3）對管理層的行為進行限制股權和期權安排最大的缺陷是擁有較大比例的股權和期權的管理層很有可能從事收益很高但風險也很大的項目或業務。在私募股權基金看來，這種風險不符合其“持股增值出售”的戰略投資，因此需要制定管理層雇傭條款來懲罰那些經營業績差的管理者，以限制管理層風險偏好的傾向。管理層雇傭條款通常包括解雇、撤換管理層并回購其股份的種種情況。但從實證研究來看，不能簡單地得出基金的監控越強，企業的績效就越好的結論。企業績效受到多種因素的影響，而基金監督和干預的程度也會根據歷年的情況而定，兩者之間不一定存在固定的聯系。美國賓夕法尼亞大學的麥克米蘭等3位學者從1986年底1987年初向350位創業投資家發出了問卷，回收62份。他們將基金對企業監控的程度分為輕度、中度和強度三種類型，并進行績效(用銷售額、市場份額、利潤率和投資收益率表示）相關性分析。結果表明，對受到輕度監控的企業來說，其績效與基金提提供專業化的咨詢服務正相關，與基金出面開發客戶和市場分銷負相關；對受到中度監控的企業來說，其績效與基金的監督正相關，與基金親自為企業制定發展戰略負相關；對受到強度監控的企業來說，其績效與基金為企業管理人員制定一個合理的報酬標準正相關，與基金親自為挑選企業管理人員負相關。由于受多種因素干擾，以上的上結果不能必然得出一個結論：凡是與企業績效負相關的行為就應該減少，反之，就應增加。但大致上可以得到這樣的提示：基金管理人不應越俎代庖，過多干預企業的日常事務。較好的組合是金融資本與產業的強強聯合，即貨幣資本與企業家人力資本的良好結合，充分發揮各自的優勢，構建出有競爭力的企業實體。(4)獲得必要的表決權在多數情況下，對被投資企業的表決權不取決于其股權的性質。因此在通常情況下，雖然私募股權基金持有的可能是被投資企業的可轉換優先股或轉換債券，但同樣可以行使與普通股相同的表決權。對表決權的這種分配確保了私募股權基金對表決權的實施而不管私募股權資本是以何種形式進入被投資企業的。 (5)控制追加投資及其他控制追加投資是指私募股權基金通常會滿足被投資企業對后續階段融資的需要以加強對后者的影響，或者運用反攤薄條款來防止其對被投資企業控制權的稀釋。此外，私募股權基金還往往要求被投資企業簽署肯定和否定條款來確保其對被投資企業經營管理實施監管。 4．投資退出 私募股權基金投資的策略是“持股一增值一出售”，私募股權投資是否取得良好的回報，要等其所持股權售出后來評價。一般來說，當企業處于增值速度較快時期，市場給予企業的估值一般會較高，此時退出將會給私募股權基金帶來最高的收益。理論上，私募股權投資退出收益率從高到低有四個方面的渠道，如表29所示。私募股權投資退出方式比較 綜上所述，私募股權基金的盈利模式是由私募股權投資的價值發現、價值設計、價值持有、價值提升、價值放大、價值兌現六個階段實現的，只有上述六個階段都很好地把握住了，私募股權投資才能實現理想的投資回報。由此可見，私募股權投資是一個復雜的、專業的、長期的投資過程，它必須依托專業的團隊來實現。2．2．3私募股權基金清算 國外有限合伙制私募股權基金的存續期一般為7～1 年，到期可選擇延期最多3年?！虼?，私募股權基金必須在既定的時間內清算投資，并把所得分配給投資者。所以，在一只基金建立4～5年后，就不再進行新投資。 私募股權基金生命的有限性是為了解決私募股權基金中的甄別和激勵問題。因為，在有限合伙制私募股權基金中，私募股權基金的有限合伙人要保持有限責任，那么根據“合伙法”就不得參與基金日常的經營管理活動，這使得有限合伙人難以對普通合伙人的行為進行監控，也難以對其能力進行評估。雖然在激勵上對普通合伙人的控制權和利潤分配份額做了不對稱的彌補安排，使普通合伙人的利益與有限合伙人的利益更加一致，但是巨大的不確定性和簽約、執行、監督成本，上述安排仍難以消除普通合伙人機會主義行為的可能。治理此問題的一個重要機制就是聲譽機制。Sirri 和Tufano(1998)以及Chevalier 和Ellison（1997）的實證研究指出，過去的業績是決定融資能力的重要標志。聲譽機制發揮作用的基礎就是有限合伙制的有限生命。生命期的有限性要求私募股權基金管理者必須不斷地進入資本市場，通過籌集新基金以充實自己的資本。組織新的基金要花費相當多的實踐和精力，包括向機構投資者遞交投資報告，接受投資顧問(又稱“看門人“）的嚴格審查。這一過程的難易程度取決于投資者對其能力的預期，而私募股權投資的歷史業績是顯示私募股權基金管理者能力的最好工具。過去的業績記錄越優良，聲譽則越好，私募股權基金管理者籌資就越容易且成本較低。 Cycle Diagram攜程旅行網私募融資案例[內容提要]攜程旅行網( International , Ltd.)創立于1999年初，主要的投資者有美國Carlyle Group(凱雷集團)、日本Soft Bank(軟銀)、美國IDG(國際數據集團)、上海實業、美國Orchid(蘭馨基金)等。作為一個創業型互聯網企業，攜程借助私募股權基金的力量得到了迅速發展，并于2003年12月9日登陸美國納斯達克(NASDAQ)股票交易所(股票代碼：CTRP)正式掛牌交易。1999年10月攜程接受了IDG的第一輪投資50萬美元；次年3月接受以軟銀集團為首的第二輪投資，2000年11月接受以凱雷集團為首的第三輪投資，三次共計吸納海外風險投資近1800萬美元；2003年9月，攜程從老虎基金取得了上市前最后一輪1000萬美元的投資，并于當年12月9目在關國納斯達克股票交易所成功上市。攜程上市后持股比例最大的是2000年11月投資攜程的風險投資商凱雷，％的股份，％的股份；最早投資攜程的IDG，％的股份。攜程旅行網作為風險投資商最成功的創業投資案例之一，使先后投資攜程的風險投資商均獲得了幾倍甚至十幾倍的超額回報。第6講私募股權基金發展的國際比較與經驗借鑒 美國是世界上最早建立私募股權基金體系的國家，是私募股權基金發展最成熟的國家。私募股權基金的投資已經覆蓋了美圍企業成長的各個階段，企業來源于私募股權基金的融資規模已經僅次于銀行貸款和IPO的融資規模，私募股權投資市場已經構成美國金融市場體系不可或缺的組成部分，有力地支撐了美國經濟結構的轉型和創新犁經濟的建立。 世界私募股權基金發展階段及趨勢自1946年美國研究和發展公司（ARD）成立至今，在這個過程中大致歷經了萌芽、發展、調整和成熟四個階段。3. 11 萌芽階段1946—1969年是私募股權基金發展的萌芽階段。對私募股權基金有組織地專業投資應當追溯到1946年美閉研究和發展公司（ARD，一個公開交易的封閉型投資公司）的成立。ARD成立的原因是由于在20世紀30年代到20世紀40年代早期，新公司成立的數量很少而且沒辦法獲得長圳的融資（Liles，1977）。成立ARD的主要目的是設計出一種由私人部門來解決小企業長期融資問題的機制。ARD的創始者們認識到國家財富越來越集中于會融機構而不是個人，而金融機構歷來就是基金和小公司的主要資金來源，于是他們希望通過成立私人部門來吸引機構投資者。至1959年之前再沒有類似的公司成立，直到小企業投資公司（SBIC）成立。2. 小企業投資公司（SBIC）美國國會開始采取措施并發布相關法規來促進私人的創業風險投資，其中主要的法規是1958年小企業投資法案的出臺，此后開始出現小企業投資公司（SBIC）。SBIC是由小企業管理局批準成立的私人公司，主要對投資于小公司的資本進行管理。SBIC被允許用小企業管理局的貸款充實資本，并享有一定的稅收優惠。相應的，它們的投資也是受到限制的而個人投資者并不清楚私募股權投資的風險和困難，在1963年熊市中，SBIC的股票平均折價40%，使得這些公司變成被接管和清算的對象。在20世紀60年代，幾家較大的SBIC中有2/3是銀行控股公司的子公司，這些子公司利用SBIC執照將公司控股資本投資于小型企業——這似乎違反了銀行控股公司關于股權投資的規定。同時由于不用從SBA借款，由銀行控股公司持有的SBIC也比獨立的SBIC運作得更好，能作更多的純股權投資。 發展階段1有限合伙制創業風險投資.1968—1969年，新股發行市場的火暴使得20世紀60年代進行的創業風險投資十分成功，私募股權投資專業人士在取得可觀收入的同時也看到了改善現存架構的機會，有限合伙制創業風險投資產生了。有限合伙制被很多私募股權專業人士認為可以很好地解決補償問題，因為在美國1940年的《投資公司法》中規定，公開交易的創業風險投資公司（包括上市交易的SBIC）的管理者不能獲得股票期權或者其他形式的基于業績的補償，大多數私募股權專業人士只是領取薪水。另外，有限合伙制創業風險投資公司有利于避免SBIC的限制，并且能夠吸引更加成熟的投資者。在1969年，這些公司大都比較?。?50萬～1 000萬美元）并且主要從個人投資者中募集資金。在1969—1975年間，大約29家有限合伙制公司成立，有限合伙制的創業風險投資開始被認為是一個產業。1973年，國家創業風險投資協會成立。但是，在有限合伙制創業風險投資公司出現的早期，很多因素制約了創業風險投資。首先至20世紀70年代中期投資于IPO，尤其是小公司IPO的市場基本消亡了；其次，同時期的經濟衰退和股市走熊制約了各家公司的投資行為，私募股權的投資經理們不愿為新公司融資；第三個原因是由于國家稅收政策變動使得股票形式的補貼變得不具吸引力，市場中缺乏有資格運營新公司的企業。在這些因素作用下，20世紀70年代僅有少數新興公司得到融資。一項國家創業風險投資協會的調查顯示，在1974一1975年間，僅有l/4的會員有投資行為，僅有7400萬美元投資于新興公司。盡管基金業在1969年開始迅速發展，規范的私募股權市場卻在接下來的8年中發展緩慢。1969—1977年間，資本市場規模保持在25億～30億美元之間，～。1970—1977年間，投資者平均一年對私募股權市場的投資額僅有1億美元。但值得注意的是，由于僅有最具發展前景的新興企業得到融資，并且融資大多來自于有經驗的創業風險投資公司，所以這一時期創業風險投資的回報非常高，這些高額回報為創業風險投資企業在20世紀80年代的爆炸式發展鋪平了道路。 高速增長階段有限合伙制的出現和法規、稅收上的優惠，使得大量資金涌入私募股權市場。根據圖31和表31，1980—1982年間，多達35億美元的資金流入私募股權投資公司，是整個20世紀70年代私募股權投資的兩倍。在接下來的三年中，對私募股權投資公司的投資以每年40億美元的規模增長，而1987年對私募股權投資公司投資額更是達到了178億美元之多。且在20世紀80年代，很多私募股權公司開始從事非創業企業的投資活動，私募股權投資由此演變化為創業風險投資和非創業風險投資并存發展，且后者的投資金額超過了前者的投資金額。數據來源：NVCA Money Tree表31 美國私募股權基金投資額十億美元年份總額創業風險投資非創業風險投資19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996合計數據來源：NVCA Money Tree這一時期的創業風險投資基金在20世紀80年代早期，私募股權主要投資于創業企業。1980—1982年間，創業風險投資公司投資額從6億美元發展到12億美元，足足增長了一倍。增長的原因主要是20世紀70年代合伙企業的成功建立。在70年代末，由于對蘋果公司、通用電器、英特爾、聯邦快遞等公司的成功投資，這些私募股權合伙企業的年平均增速超過了20%。這些高額回報吸引了機構投資者尤其是養老基金的注意，因為大多數機構在20世紀整個70年代并沒有獲得多少公開股權收益。隨著1983年IPO市場的火熱，在1983—1984年問，對創業風險投資公司的投資持續升溫。1984年以后的五年中對創業風險投資的年平均投資額穩定在20億～30億美元之間。而1990—1991年，這項投資有所下降，這不僅反映了對創業風險投資需求的減少，而且反映出當時許多大型機構投資者（尤其是銀行和保險公司）的資產質量問題。創業風險投資的投資量從1992年起開始回升，至1996年更是達到了66億美元之多。20世紀80年代，對創業風險投資合伙企業的高額投資導致了創業風險投資股票市值八倍的增長：從1980年的45億美元增至1990年的360億美元。隨著創業風險投資股票市值的增長，這些合伙企業經營的股票份額也越大。在1980年，投資公司僅管理45億美元流通風險資產的40%；而20世紀80年代末期由投資公司管理的風險資產比例超過80%。這一時期的非創業風險投資基金在20世紀80年代早期，創業風險投資公司和由銀行或其他代理人組織的非正式的投資者合作機構開始投資于非風險私募股權投資。然而在整個80年代有相當數量的創業風險投資公司，其建立的目的就是為了為非創業風險融資提供權益資本。在1983年非創業風險投資獲得約18億美元的投資，在1986年這一投資額更是突破了68億美元。至1987年對非創業風險投資的投資額高達146億美元，其中僅Kohlberg Kravis Roberts amp。 .（即KKR集