公司融資的渠道分析與海外上市設計(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 能夠買到長期的資產,同其長期負債相匹配。如果資產和負債不相匹配,它們就會有金融風險的暴露。　　　　更能夠解決逆向選擇問題　　　　公司債比銀行貸款更能夠解決逆向選擇問題,因為其有價格信號功能。公司債定價包含了比銀行貸款更復雜的市場內容,因此從均衡的市場價格反饋回來的信息能夠影響企業和投資者的決定。相反,在銀行體系下,就沒有價格信號。所以,融資的實際成本可能大大偏離真正的風險調整后的成本,指風險高的項目貸到相對低的利率（RajanandZingales1999）。當公司被相當數量的金融分析師所研究時,價格更可能的反映出相關信息。這就更有利于金融資源的有效配置。　　　　加強公司的財經紀律　　　　公司債券一旦無法還本和付息,就會在投資人中遭受名譽損失。大量的投資人同時又是消費者,他們會減少對違約公司產品的需求。違約的事實使企業很難進行再融資。而且,公司債券市場信息披露會使廣大社會公眾掌握公司的信譽,使這種懲罰自動擴散到整個社會。而在銀行體系下,企業不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內產生名譽損失,影響程度較小。因此,在發債情況下,公司會自覺加強財經紀律,盡可能履行債務,以保護其信用度。　　　　總之,當有規模的公司債市場存在時,總的債務融資的更大比例將接受市場力量的審視。經驗證明的結果是,發達的公司債市場對經濟提供了更好的保護,而銀行發揮中心作用的經濟更容易發生金融危機。　　　　　　公司治理結構不斷完善。科學的公司治理結構將使公司的財務結構目標向全體股東權益最大化的方向發展,企業的決策層會利用財務杠桿來實現企業價值的最大化,企業債券融資的規模會大幅增加。一方面監管部門通過一系列的行為準則、規章制度來約束公司高管人員,促使他們以股東權益最大化為目標,而對上市公司一股獨大問題的治理,有利于發揮證券市場對公司治理的約束作用；另一方面我國證券市場通過不斷的制度創新(如經理股票期權制度)來完善公司治理結構,使上市公司治理結構受到空前的重視并且在不斷的改善。　　企業尤其是上市公司的資本結構得到改善。為了保護投資者利益,發行債券的企業必須有足夠的資金來償還債務,企業過高的資產負債率會使投資者面臨較大的財務風險,因此企業的資產負債率過高是政府嚴格控制債券發行的一個重要原因。由于債轉股和股票上市發行的大規模進行,目前我國企業的資產負債狀況得到了有效的改善,特別是上市公司經過連續的增資擴股,企業資本金實力大增,平均資產負債率已經下降至50%以內,為企業債券市場的發展拓展了空間。　　股票市場的巨大風險增加了投資者對債券的需求。投資者在考慮投資目標時一般包括投資收益和風險兩個方面。長期以來我國證券市場上股票的收益遠遠高于債券市場,投資者對股票市場的風險認識不夠,去年下半年以后股票市場的大跌讓投資者逐步認識到股票市場的風險,而國有股減持的不確定性也讓不少投資者對股票市場疑慮重重,這些資金希望尋找安全的投資場所。而企業債券正是這些資金理想的去向,因為相對而言,企業債券的收益率比國債高,其風險遠低于股票市場。從投資者方面來看,投資者投資意愿非常強烈。首都公路債券2002年5月29日發行,2日內就銷售一空。據某公司投資管理中心反映,目前其管理的幾百億投資規模中,只有2%左右投資于企業債券,遠遠不能滿足需求。一般處于一級市場買入后長期持有,等待新的品種出現。對于管理部門對其投資企業債品種限制（只允許投資電力、鐵路、水利和中移四種券種）和規模限制（每只企業債發行額的10%）,希望能夠有所放松。　　　　　　政策面對企業債券的支持力度在不斷加大。理論界和管理層對發展企業債券市場重要性的認識在不斷加深,加快發展企業債券市場的呼聲越來越高,已經成為人們的共識。雖然企業債券的發行現在仍然按照1993年出臺的《企業債券管理條例》執行,但目前這個條例正在修訂,從人們對這個問題的探討情況看,對于企業債券的發行將按照市場規律辦事,改過去的審批制為考核制的呼聲很高,企業債券利率將進一步市場化,對企業債券信用等級的評定等方面或許都會有相應的突破,這些制度建設方面的工作進展,將為企業債券市場的發展創造良好的宏觀環境。　　利率市場化步伐的加快,增加了債券的吸引力。我國利率市場化的步伐已經邁出,投資者將面臨利率風險、再投資風險；同時投資者可能從債券市場獲取價差,在不同債券間進行套利,這些都會增加對債券的需求。　　此外,我國機構投資者的數量和規模在不斷的擴大,而且政策面還會大力支持機構投資者的發展,也為增強債券的流動性提供了市場基礎。目前,經過多次的連續降息之后整體利率水平已經處于建國以來的最低水平,債券融資成本已經十分低廉,極大的增加了企業發行債券的需求。（四）發展企業債券市場的路徑　　在市場結構的優化過程中,企業債券雖然面臨著極好的發展機遇,但企業債券市場的發展也不可能一蹴而就,它要受到市場環境的約束。從目前的情況看,我國企業債券市場的發展可能會從以下幾個方面突破:　　業績優、信譽好的上市公司將成為企業債券市場的試驗田。企業債券發行的規模擴大并不意味著所有的企業面臨著相同的機會,為了降低企業的信用風險,重建企業信用體系,企業債券的擴容可能會先從業績優、信譽好的上市公司開始。　　首先,業績優、信譽好的上市公司的資產收益率較高(超過10%),而目前發行債券的成本低于5%,這些上市公司發行債券有利于公司價值的提高,股東權益的最大化；其次,這些公司的盈利能力較強、資產負債率較低,投資者承擔的信用風險較小,有利于企業信用的建立。　　債券市場的發展可能會促進這些業績優、信譽好的上市公司更快的成長,同時這些公司的健康成長也有利于培育我國的債券市場。　　發行可轉換債券作為發展企業債券市場的過渡。目前發行企業債券還沒有完全得到投資者、企業所有者的完全認同,大量發行企業債券對企業所有者、投資者和中介機構都存在一定的風險,在這種情況下,發行可轉換債券是一種較可行的選擇。　　對投資者而言,可轉債的最大優點是可選擇性,即可以選擇持有債券到期,領取利息收入；可以在二級市場賣出債券,獲取價差；也可以轉換成股票。如果股票價格下跌,投資者可以選擇到期還本付息特性可以幫助投資者規避股票下跌導致的損失,當股市上漲時投資者又可以選擇轉股獲得股價上漲帶來的收益。　　對發行者而言,可轉換債券的票面利率較低可以降低財務費用。到目前為止,擬發行可轉換債券的上市公司有55家,發行規模約為407億元,監管部門進一步細化了可轉換債券的發行條件,相信2002年我國的可轉換債券市場發行規模會有很大的提高。　　企業債券的發行需要創新。債券投資者不同的目標,需要不同的投資工具來實現,我國企業債券的期限以35年為主,票面利率大多以銀行存款利率上浮40%的固定利率為主,支付方式往往采用半年支付一次,債券的衍生品種很少,這根本不能滿足投資者的不同需求。　　債券創新包括債券期限、票面利率、支付方式、債券衍生等方面,企業債券可以考慮發行中長期債券,考慮發行浮動利率債券,設計不同的支付方式,將期權與債券組合形成衍生品種,用以滿足投資者的多樣化需求。　　其實在我國企業債券的創新已經展開了,但開展的面還比較窄。98三峽債(8年期)實現了按年付息,99三峽債則實現了浮動利率和10年期的長期期限突破,2001年底國家開發銀行宣布發行10年期既可贖回又可提前回售的債券,投資者在第5年的付息日可提前回售；同時,從第6年付息日起,發行人也可提前贖回,實現了期權與債券的組合,這些創新對債券市場發展有很強的借鑒意義。　　發展債券專業投資基金。我國證券市場的機構投資者的以證券投資基金為代表,發展速度非常快,客觀上增加了對債券的需求,我們可以通過發展債券專業基金來進一步增加債券的需求和流動性,債券專業基金將對債券的定價、波動、風險特征進行更深入的研究,有利于債券價格以其內在價值為基礎交易,減少債券的投機性。　　引入國外信用評級機構,強化對企業債券的評級。國外知名的信用評級機構的引入可以填補國內信用評級機構的不足,取保企業債券的成功發行,同時國內信用評級機構可以在不斷的競爭中提高自身的專業能力和市場信譽,最終形成公允的信用評級體系。在信用評級責任方面,監管部門可以借鑒美國的做法,將評級的公允性完全交給中介機構,而監管部門只需對中介機構進行監管,由市場來決定中介機構的生存和發展。（五）三峽債券案例分析在中國談企業債，不能不提中國長江三峽工程開發總公司。它是迄今為止在中國發債次數最多，而且每次發債都有產品創新的企業；4次發債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業內人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業債的典型特征，對類似的和不類似的企業融資都有一定借鑒意義。在中國談企業債，不能不提中國長江三峽工程開發總公司。它是迄今為止在中國發債次數最多，而且每次發債都有產品創新的企業；4次發債共融得百億元資金，相當于三峽工程2000年全年的資金需求總量。盡管業內人士普遍把三峽債看作類似國債的金邊債券，但三峽債仍具有諸多企業債的典型特征，對類似的和不類似的企業融資都有一定借鑒意義。從1996年至今，三峽總公司共發行了4期6種企業債券。論次數、論金額、論創新，三峽債券都是中國企業債券的龍頭和樣板。 要了解三峽債券的來龍去脈，就必須先了解舉世矚目的三峽工程的總體融資概況。眾所周知，三峽工程是我國惟一一個在全國人民代表大會上進行審議表決通過的建設項目。早在解放初期，國家就已經開始論證三峽工程的可行性。三代中央領導集體都為興建三峽工程傾注了大量心血。但是三峽工程在醞釀多年之后，中央還是難以下決心。除去很多技術問題以外，資金供應難以得到保證無疑是一個非常重要的因素。1994年國務院批準長江三峽工程總體籌資方案時。如果綜合考慮工期內的物價上漲和利息等因素，動態投資總額為2039億元。工程的資金需求從1993年到2005年逐年上升，從2005年到2009年工程收尾階段資金需求呈下降趨勢，但是也仍舊保持在每年100億元到200億元的水平。資金供給：首先，三峽工程建設基金。這筆資金由財政部以電力附加稅的形式在全國范圍內征收，直接撥付給三峽總公司作為國家資本金，總計約1000億元。其次，是牽來葛洲壩電廠這頭高產奶牛。葛洲壩電廠可以在三峽工程18年建設工期內100億元左右。另外，國家開發銀行還可以提供每年30億元，共計300億元的政策性貸款支持。而2004年三峽電廠并網發電后，也可以在剩下的5年工期里產生670億元的收入。以上這些資金來源總計約為2070億元，和動態投資總額基本相當。但是，如果對比每一個工程進展階段的資金供求情況就會發現，在從1994年到2006年這一段哺乳期內，三峽工程將直接面對奶不夠吃的問題。由于事先準確地預測到了這個階段性資金缺口，三峽總公司的領導層從上任第一天起就為三峽工程的總體籌資方案確定了三條原則，即：國內融資與國際融資相結合，以國內融資為主；股權融資與債權融資相結合，以債權融資為主；長期資金與短期資金相結合，以長期資金為主。這三條原則在三峽融資戰略上又體現為三步走：在工程初期（1993～1997年）以政府的政策性資金投入為主，同時逐步擴大市場融資的份額；在工程中期（1998～2003年）以政府擔保發行公司債券為主，實現公司融資方式的市場化；在三峽電廠投產后（2004～2009年）實現公司的股份制改造，以股權融資為主。經反復論證，三峽決策層認為這是可行的。首先，當時已并入三峽總公司的葛洲壩電廠每年可帶來10億元的穩定現金流入，這也為滾動發債、滾動還息提供了現實的可能。其次，如果再算上2003年三峽電廠開始并網發電后，又可形成每年近百億元的穩定收入，三峽工程因后續滾動發債而帶來的還本付息應該不成問題。再次，2009年工程完工之后，三峽總公司還將對長江上游的水電項目進行滾動開發，發債同樣還可以成為彌補新資金缺口的重要手段。當時為何要確定以債權融資為主的原則。一般來講，大型水電項目雖然規模大、工期長，但未來一定會有非常穩定的現金流。這種具有穩定收益的企業最適合發債，因為它今后的現金流能夠保證債券兌付，而且資金成本比較低。如果企業在這個基礎上要謀求更大的發展，并肯承擔一定的風險，就要考慮發行股票來改變它的資本結構，將風險分散出去。如果算上2001年發行的50億元債券，到目前為止，4期6種三峽債前后共籌資110億元。據楊亞介紹，發行企業債最主要的好處之一就是融資成本低。與股市相比，發債主體雖然要向投資人支出固定回報，但也具有債務融資稅前付息的稅盾優勢。而與商業銀行貸款相比，發債的資金籌措成本比較低。以10年期99三峽債為例，它每年向投資者支付的利息率只有4%，即便加上發行費用。再從中國企業債券發展的角度看。這4期三峽債券無論是在發行規模，還是在付息方式、利率和期限設計方面，幾乎每一期都在技術上有所創新，并成為其他企業設計債券品種時參照的基準和楷模。3. 股權融資 自90年代以來，在中國資本市場兩種最主要的融資工具中，股票市場的發展速度遠遠快于債券市場。目前，非上市公司偏好于爭取上市募股融資，上市公司則偏好于配股和增發新股。這與國外成熟市場經濟國家企業融資決策次序內部融資－債務融資－股權融資相背離。1. 股票首次公開發行的利弊 ? 公開上市的益處F 攤薄股權，使創業者獲得創業收益F 籌資與不斷籌資F 公司資產證券化，方便所有者變現F 可以對公司準確估值F 可以運用股票期權的激勵作用F 增加公司的透明度，從而增加公司信譽（二）上市方式的選擇上市方式劃分之一：直接上市、間接上市（買殼上市）；本主題僅涉及直接上市；選擇的原則：1. 上市的體制障礙(現在已經有所突破)； 2. 上市的時間進度 上市方式劃分之二：主板、二板、海外（創業板）、B股和H股選擇的原則：1. 成本 2. 廣告效應 3. 對公司發展的影響 （三）股票首次公開發行的條件F適合上市的公司：經營業績好，有發展潛力F上交所上市條件： F實收資本不低于5000萬元 F 公開發行股票額占實收股本額比例不低于25% F 持有1000元以上的股東不少于1000人 F 持有1000元以