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貼現(xiàn)估值法對(duì)中國(guó)上市公司估值的應(yīng)用(編輯修改稿)

2026-07-21 22:21 本頁(yè)面

　

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】法下的權(quán)益價(jià)值可由估計(jì)乘數(shù)乘以當(dāng)前資產(chǎn)帳面值減去債務(wù)市值。權(quán)益價(jià)值帳面值乘數(shù)也可用來(lái)創(chuàng)建價(jià)值收益乘數(shù)：換言之，影響公司權(quán)益價(jià)值帳面值乘數(shù)的因素也可用來(lái)解釋權(quán)益價(jià)值收益乘數(shù)的變動(dòng)。主要差別在于價(jià)值收益乘數(shù)也受公司當(dāng)前ROE表現(xiàn)的影響。當(dāng)前ROE較低的公司具有較高的價(jià)值收益乘數(shù)。如果公司ROE為零或負(fù)，其價(jià)值收益乘數(shù)不存在。從公式中也可看出價(jià)值收益乘數(shù)比價(jià)值帳面值乘數(shù)變動(dòng)更大。（四）、進(jìn)一步的討論異常收益貼現(xiàn)估值公式在一定的假設(shè)條件下可簡(jiǎn)化。同樣權(quán)益價(jià)值帳面值公式也可在一定假設(shè)條件下化簡(jiǎn)。1. 當(dāng)前和未來(lái)異常收益的關(guān)系（1）假定異常收益呈隨機(jī)游程分布。隨機(jī)游程模型暗示分析員對(duì)未來(lái)預(yù)期異常收益的最好估計(jì)為當(dāng)前異常收益。模型假定過(guò)去的沖擊對(duì)異常收益的影響永遠(yuǎn)存在，但未來(lái)沖擊是隨機(jī)的或不可測(cè)的。隨機(jī)游程模型可寫(xiě)成：預(yù)期AE1=AE0在此模型下，兩年后的預(yù)期異常收益簡(jiǎn)單地為第一年的異常收益，或者進(jìn)一步地推導(dǎo)為當(dāng)前異常收益。換言之，未來(lái)年度異常收益的最好估計(jì)是當(dāng)前異常收益。于是：股票價(jià)值為年末權(quán)益的帳面值加上當(dāng)前異常收益除以資本成本。（2）自回歸模型。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中，對(duì)異常收益的沖擊不可能永遠(yuǎn)存在。具有正沖擊的公司可能吸引競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入從而減少未來(lái)獲得異常收益的可能性。公司具有負(fù)異常收益沖擊可能會(huì)破產(chǎn)會(huì)被兼并。異常收益因此取決于戰(zhàn)略性因素，如進(jìn)入壁壘和轉(zhuǎn)移成本。為反映這一點(diǎn)，分析家通常假定當(dāng)前對(duì)異常收益的沖擊隨時(shí)間減少。在這樣的條件下，異常收益被認(rèn)為遵循自回歸模型。預(yù)期異常收益因此為：預(yù)期AE1=βAE0β為調(diào)整系數(shù)。如果沒(méi)有消耗，β為1且異常收益遵循隨機(jī)游程。如果β為0，異常收益一年內(nèi)就消耗殆盡。自回歸模型暗示股票價(jià)值可寫(xiě)成當(dāng)前異常收益和帳面值的函數(shù)：2. ROE和成長(zhǎng)性簡(jiǎn)化通過(guò)一定假設(shè)對(duì)長(zhǎng)期ROE和權(quán)益增長(zhǎng)性進(jìn)行化簡(jiǎn)，可減少預(yù)測(cè)權(quán)益價(jià)值帳面值乘數(shù)的預(yù)測(cè)期。公司長(zhǎng)期ROE受行業(yè)內(nèi)進(jìn)入壁壘、生產(chǎn)或運(yùn)輸技術(shù)的變動(dòng)及管理質(zhì)量的影響，這些因素會(huì)隨時(shí)間迫使異常ROE腐蝕。模型化這一腐蝕的方法之一為：假定ROE遵循均值回歸過(guò)程。一年后的預(yù)期ROE為：為靜態(tài)均衡ROE（或?yàn)楣举Y本成本或?yàn)樾袠I(yè)長(zhǎng)期ROE）；β為調(diào)整速度因子，反映了ROE回到靜態(tài)均衡值的速度。權(quán)益成長(zhǎng)率受許多因素影響。首先，公司規(guī)模。小公司可以在一定時(shí)期內(nèi)保持很高的增長(zhǎng)率，而大公司則很難。第二，行業(yè)壁壘或進(jìn)入成本。高成長(zhǎng)率的公司會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，這會(huì)降低其增長(zhǎng)率。因此，帳面值增長(zhǎng)率呈現(xiàn)均值回歸。ROE的長(zhǎng)期走勢(shì)及權(quán)益帳面值增長(zhǎng)率特點(diǎn)表明大多數(shù)公司優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不超過(guò)35年。市場(chǎng)力量使得公司業(yè)績(jī)向行業(yè)或市場(chǎng)平均值回歸。對(duì)于靜態(tài)均衡的公司，即預(yù)期有穩(wěn)定ROE和權(quán)益帳面值增長(zhǎng)率（gbve），價(jià)值帳面值乘數(shù)公式化簡(jiǎn)為：因此，對(duì)于目前取得異常收益的公司，其未來(lái)預(yù)測(cè)可取得異常收益的時(shí)期不超過(guò)35年，此后該公司獲得穩(wěn)定的靜態(tài)的權(quán)益帳面值乘數(shù)。二、利用異常收益貼現(xiàn)法對(duì)中國(guó)上市公司估值將異常收益模型貼現(xiàn)估值法應(yīng)用于中國(guó)市場(chǎng)的分析至少?gòu)臄?shù)據(jù)的可獲性上來(lái)說(shuō)是可行簡(jiǎn)便的。由于中國(guó)大多數(shù)公司很少派發(fā)現(xiàn)金股利，或者即使派發(fā)其比例也很不穩(wěn)定，所以傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)法在中國(guó)很難得到廣泛的應(yīng)用。在本文介紹的異常收益貼現(xiàn)估值法中，需要獲得權(quán)益帳面值，帳面值增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)收益率，權(quán)益資本成本等數(shù)據(jù)。其中，權(quán)益帳面值和凈收益均可從歷史的資產(chǎn)負(fù)債表中獲得；帳面值的增長(zhǎng)率可根據(jù)公司以往和目前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)結(jié)合行業(yè)前景加以預(yù)測(cè)；權(quán)益資本成本可根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式或者行業(yè)預(yù)期收益率結(jié)合各公司表現(xiàn)得出。由于篇幅所限，本文在利用異常收益貼現(xiàn)估值法對(duì)中國(guó)上市公司進(jìn)行估值時(shí)，只列舉三個(gè)例子，它們分別應(yīng)用存續(xù)期無(wú)限和存續(xù)期有限的權(quán)益帳面值比率估值公式及權(quán)益價(jià)值

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