風險投資中的交易結構設計畢業論文(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 權利要求者的現金流加總，公式為：FCFF=股權現金流+利息費用（1—稅率）+本金歸還—發行新債+優先股紅利；另一種方法是以利息稅前凈收益（EBIT）為出發點進行計算，公式為：FCFF=EBIT（1—稅率）+折舊—資本性支出—追加營運資本從理論上看，兩種方法的計算結果應是相同的，根據FCFF增長的不同情況，即是穩定增長還是不規則增長，現金流貼現評估法又可分為以下兩種：1． 一般FCFF模型。在一般FCFF模型中，公司價值可以表示為預期FCF的現值： 公司的價值=其中：FCFFt —第t年的FCFF。2． FCFF穩定增長模型。如果公司在n年后達到穩定增長狀態，穩定增長率為gn，則該公司的價值可以表示為： 公司的價值=其中：WACCn—穩定增長階段的資本加權平均成本。（二） 市盈率評估法在各種投資領域中，市盈率（PE）是所有比率估價法中使用最多也是最常被誤用的方法。市盈率簡單明了的優點使其在從證券發行定價到相對價值判斷等一系列的應用中成為一種十分具有吸引力的評估方法。在中國的上市證券交易中，許多人就是參考證券信息中的該指標進行買賣的，認為這是理性投資。然而它與公司基本財務數據之間的聯系卻常常被人忽視，從而導致應用中出現重大失誤。市盈率在公司評估應用中得到廣泛應用的原因很多。第一，它是一個將股票價格與公司當前盈利狀況聯系在一起的一種直觀的統計比率；第二，對大多數人來說，市盈率易于計算并很容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡單；第三，它能部分反映公司一些其他的特征（包括風險性和成長性）。但人們誤用市盈率的可能性也很大。人們廣泛使用市盈率的第一個理由是因為它避免了估價前對公司風險、增長率和紅利支付率所作的一系列假設，而所有這些假設都是現金流貼現估價中不得不提出的。其實這一點并不正確，因為市盈率的最終決定因素與現金流貼現估價中價值的決定變量是相同的。因此，對于某些分析者來說，使用市盈率可能是一種逃避對公司風險、增長率和紅利支付率做出明確假設的方法。這可能會給分析人員帶來方便，但它并不是使用市盈率有說服力的理由。使用可比公司市盈率的另一個理由是它們更能反映市場中投資者對公司的整體看法。這樣，如果投資者對高科技行業股票持樂觀態度，那么該行業股票的市盈率將處于高位，以反映市場的這種樂觀情緒。而另一方面，這也可以看成是市盈率的一個弱點，特別是市場對所有股票的定價出現系統誤差的時候。如果投資者高估了高科技行業股票的價值，那么，使用該行業公司股票的平均市盈率將會導致評估中出現錯誤。筆者認為，公司市盈率同樣取決于現金流貼模型中決定價值的基礎因素——預期增長率、紅利支付率和風險。如果穩定增長公司的增長率與它所處的宏觀經濟名義增長率相近，那么，利用Gordon模型，通過穩定增長公司的市盈率可以得到穩定增長公司股權資本的價值。公式為： P0=DIV1/（r gn）其中：P0—股權資本的價值；DIV1 —下一年預期的紅利；r—股權資本的要求收益率；gn—股票紅利的增長率（永久性）因為DIV1 = EPS0紅利支付率（1+ gn），所以股權資本的價值可以寫成： P0=EPS0紅利支付率（1+ gn）/（r gn）整理后得到計算市盈率的公式： P0 /EPS0=PE=紅利支付率（1+ gn）/（r gn）如果市盈率是用下一期的預期收益所表示，則： PE1= P0 /EPS1=紅利支付率/（r gn）由此可見，市盈率是紅利支付率和增長率的增函數，也是公司風險程度的減函數。（三） 期權評估法上述傳統的公司財務理論認為，投資者尋求的回報應與該項投資的非分散性風險有關。根據資本資產定價模型（CAPM），投資者所需獲取的報酬應與無風險利率成正相關，同時也隨股票市場預期報酬率與長期利率之差同方向變化。因此，標準的投資評價方法是把現金流現值和分紅現值作為基礎。但是，這種方法不一定適用于創業企業的價值評估。對一個處于早期、充滿不確定性的企業進行未來現金流的預測是不現實的。同時，這種企業幾乎沒有現金分紅，不僅當前不產生現金流，近期內也不會產生現金流，但卻因其具有為公司創造價值的潛力而成為具有價值的資產，最終投資者的報酬將體現在退出時的股份增值中。因此，用傳統的現金流貼法往往會低估創業企業的價值。由于風險資本投資的是未來的增長機會，期權（Option）理論為創業企業的價值評估提供了一個極好的理論工具。創業企業的多階段特征使投資者擁有現在投資或稍后投資的選擇權利。當第一次投資發生后，投資者沒有義務作后續投資，但有權利在獲取進一步信息后進行后續再投資。由于后續投資是一種權利而非義務，投資者在未來企業的增值中擁有一個期權。這種用期權定價方法評價風險資本的投資已有大量理論研究和少量的實際應用。眾所周知，期權一種衍生證券，其價值決定于標的資產的價值。它為期權的持有者提供了一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格（又稱執行價格）購買或出售一定數量標的的資產的權利。期權是指僅在一定條件下——期權標的資產的價值超過了買入期權的執行價格或低于賣出期權的執行價格時，才產生收益的資產。因為期權只包含權利而不包含義務，所以期權的持有者可以選擇不執行期權從而使之失效。期權可分為看漲（買入）期權和看跌（賣出）期權兩種類型。在過去20年中，期權定價模型有了迅速發展，并使得期權定價模型可以用于具有期權特性的任何資產的價值。期權價值可視為如下變量的函數：期權標的資產的當前價值、期權標的資產價值的方差、期權的執行價格、期權到期時間以及無風險利率。期權定價模型由諾貝爾經濟學獎得主布萊克和斯科爾斯（BlackScholes）于1972年首先提出，此后得到了巨大發展。盡管布萊克—斯科爾斯期權定價模型忽視了紅利因素，并假設期權不會提前執行，但是經過調整后就可以滿足這兩個條件。綜上所述，如果一項資產的收益可以是某一標的資產價值的函數，則該資產可以被視為期權。如果標的資產價值超過某一預定水平，則被估價資產的價值為超過部分；如果沒有超過，則被估價資產毫無價值，那么該資產可被看作是看漲期權。如果標的資產的價值在預定水平以下，則被估價資產有價值；如果超過了預定水平，則被估價資產毫無價值，那么該資產可被視為看跌期權。由于創業企業在創業初期一般沒有穩定的現金流，開始時的利潤大多為負，其收益要在若干年后才顯現出來，而且有較大的不確定性。創業企業的價值用期權評估法是最為合適的。其具體評估過程如下： —Scholes模型Black—Scholes模型是二項式模型的一個特例。它應用于有限分布為正態分布的情況，它假定股票價格運動是連續的，不發生跳躍性的變化。Black—Scholes期權定價模型是用來對不付紅利的歐式期權進行定價的。因此，無論提前執行的概率大小還是紅利支付都不影響期權的價值。Black—Scholes期權定價模型中期權價值的決定因素包括股票的當前價格、股票價格的波動幅度、距離期權到期日的時間、執行價格和無風險利率。假設：S—標的資產的當前價值；K—期權的執行價格；t—距離期權到期日的時間；r—期權有效期間的風險利率； —標的資產的價格方差；N（）—累積正態分布函數。在Black—Scholes模型中，看漲期權的價值可以表達為上述變量的函數： 看漲期權的價值=SN（d1）K N（d2）其中：d1 =d2 = d1 —Scholes模型對期權進行定價的步驟使用Black—Scholes模型對期權進行定價的具體步驟通常為：第一步：利用所需數據求解d1 和d2 。第二步：利用標準正態分布函數的參變量，求出正態分布積分函數N（d1）與N（d2）的值。第三步：采用現值公式的連續時間形式計算出期權執行價格的現值： 執行價格的現值=Ke rt 第四步：運用Black—Scholes模型計算看漲期權的價值。（四） 調整現值法 資本加權平均成本（WACC）法計算的假設前提是：第一，企業的壽命無窮大；第二，預期實現的各期凈現金流為常數；第三，企業債務以面值發行，每期按固定利率支付利息，無需還本，無到期日。而上述的假設與企業的實際情況有較大差距，加上WACC法在計算過程中還有重復計算等難以克服的缺陷，對其改進完善就產生了APV法，即調整現值（Adjusted Present Value）。 在任意t時刻，企業價值Vt由下式給出： 公司價值Vt=V0t+DVTSt 式中V0t為企業的全權益價值（Appequity Value），而DVTSt為企業的利息稅蔽折現值（Discounted Value of Interest Tax Shelds）。V0t=CFt+1/（1+ka）+CFt+2/（1+ka）2+…+CFT/（1+ka）Tt DVTSt=τ{rtDt/(1+rt)+rt+1Dt+1/(1+rt+1)2+…+rTDT/(1+rT)Tt} 式中:ka是假設企業不負債時的普通股權益資本成本,稱為全權益資本成本(Appequity Cost of Capital),Dt為第t期企業債務余額,rt為當前債務利率,rtDt為第t+1期企業應支付的債務利息, τ為所得稅率,而τ(rtDt)。第三節 項目的技術價值評估 當受資企業沒有任何業績，而是以技術或專利入股新企業時，或者轉讓技術時，都需要對其無形資產——技術進行評估。目前技術交易價格的確定主要采取協商定價的方式。但由于雙方對市場前景、合作條件等理解不同，往往造成價格和價值的不統一，產生糾紛。因而需要建立一套規范的技術成果評估體系，保證雙方的利益。國內外關于無形資產評估的方法很多，我國目前主要采用重置成本法、收益現值法、現行市價法、清算價格法。重置成本指現在重新購置同樣功能的資產所花費的各種貨幣支出。收益現值是將資產的未來收益用一定的折現率折成評估基準時點的現值。現行市價指在目前有組織的市場上資產交易的價格。清算價格是在非正常市場上限期拍賣的價格。各種方法各有特色，但又有局限和不足，配合使用有利于提高評估的準確性，也可以相互驗證。 以技術入股實際上就是無形資產的攤銷，一般采用重置成本法。它的基本原理是評估資產的現行市價及新舊程度計算的重估價值，可根據重新購建與被評估資產相同或類似的全新資產的全部重置成本在現行市價條件下所需的費用，扣除被評估資產的損耗或貶值確定。重置成本法在有形資產的評估中應用十分廣泛，在無形資產評估中大多數是與收益現值法結合使用。主要用于專利權、專用技術和整體無形資產評估、以攤銷為目的的無形資產的最低價值的評估、收益額無法預測和市場無法比較的技術轉讓等的評估中。 評估價格=重置成本有形損耗無形損耗 有形損耗=（重置成本殘值）實際已使用年限/總使用年限 式中：無形損耗分為功能性貶值和經濟性貶值 功能性 被評估資產年產品 剩余使用 年金折現貶 值 利潤減少額 年 限 系 數經濟性貶值的公式： K=（1L） 式中：K——被評估資產經濟性貶值； n——被評估資產尚可使用年限； Pt——在尚可使用的第t年時的收益； i——折現率； L——綜合稅率。 當對轉讓的無形資產進行評估時，一般采取收益現值法和現行市價法。收益現值法是將被評估資產在剩余年限內的預期收益用適用的折現率折現為評估基準日的現值，借以確定被評估資產價格的一種方法。它是評估無形資產使用最多的一種方法，這種方法適用于未來收益容易預測，并且收益主要集中于未來有限時期內的情況。計算公式如下： H= 式中：H——資產評估值； Bt——第t年資產預期收益； n——資產未來經營年限； i——折現率。上述收益指凈收入。按照國際上采用的現金流量計算，應為稅后利潤總額與提取的折舊額之和，或企業所得稅后凈利潤額提取折舊之和扣除再投資。折現率即貼現率，是投資收益與相關投資的比率，它在本質上是投資報酬率。它要由評估人員根據社會、行業、企業和評估對象的資產收益水平綜合分析確定。具體評估時可行業資產收益水平為基礎，結合企業、評估對象、社會的資產收益水平及其未來變化情況進行確定。折現率選擇時還要注意所選收益額的計算口徑與折現率的口徑保持一致，此外還應考慮通貨膨脹的因素。 現行市價法又稱市場法、市場價格比較法，它是指在市場上選擇近期內交易的若干相同或近似的資產作為參照物，針對各項價值 影響因素，將被評估資產分別與參照物逐個進行價格差異比較調整，然后綜合分析各項調整結果，確定被評估資產價值的一種資產評估方法。使用該方法的前提是市場上必須有與評估對象類似的同類資產的市場價格做參照，而且應有多個參照物，以便于盡可能準確地把握同類資產的市場價格。現行市價法適用于容易找到參照物的資產的評估。由于我國資產市場尚未成熟，運用此法受到一定限制。現行市價法主要適用于單項資產的評估，如土地、房屋和機器設備等的評估。運用這一方法的綜合公式為：評估值=市場參照物的交易價177。被評估資產與參照物比較調整額。 一項建材專利技術價值評估的案例，詳見附錄1第三章 金融工具設計金融工具設計是風險投資交易結構設計的第一步。所謂金融工具設計是指安排何種金融工具或金融工具組合將風險資本投向被投資企業。在交易結構設計時對金融工具的安排取決于被投資企業的類型、所在行業及其所處的發展階段、風險投資人的類型及其資金來源、經營哲學和投資策略以及其他相關因素。從風險投資人的角度來看，選擇金融工具最關鍵的問題是要確保投資的變現、對投資的保護和對被投資企業的適度控制。而創業企業家則希望能領導他所創建的企業并要求金融工具的設計能確保其后續融資的要求。因此，金融工具或其組合的最后選擇必然是風險投資人和創業企業家反復協商和討價還價的結果。下面就介紹幾種金融工具并比較其優缺點。第一節 金融工具的基本形式純債務、純普通股和一般性股