企業并購交易與定價(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 制表：作者二、調查結果評析。從表中可以看出，在并購交易中，現在國內普遍使用重置成本法進行企業價值評估，大約占到了45%；而其他評估方法中，收益現值法出現了四次，占到了樣本數的20%，在我國并購交易中使用面還不多。賬面價值法和市場比較法使用較少。，反映的結果不一定全面準確，但也能說明問題的基本情況。其實，縱觀我國十余年來的評估實踐中，無論是并購活動中企業整體價值評估還是一般單項資產評估，重置成本法（包括單項資產加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。－重置成本法的缺陷。企業價值評估的基本目標是發現企業的公平市場價值。從實現企業價值評估的基本目標角度，應該是首選收益現值法及市場比較法，其次才是重置成本法。作為實現公平市場價值的手段，市場比較法應該是企業價值評估的較好方法，像其他商品一樣，市場是決定價格的基礎，市場上相似企業的交易價格能給新的并購交易提供重要的參考價值。但由于市場比較法的實施必須滿足兩個條件：一是一個活躍、成熟的交易市場存在為前提，二是有相似可比較交易發生，在此基礎上分析對照兩次交易的差異而確定新的交易價格。但我國目前資本交易市場發育程度較低，市場參照可比性不強，相似交易的尋找也較困難。因此，我國目前還不具備普遍應用市場比較法進行企業整體價值評估的市場條件。從形式上看，收益現值法似乎并不是一種估測企業公平市場價值的直接方法，但是收益現值法是從決定企業公平市場價值的基本要素—企業的預期收益的角度“將利求本”，企業今天的投資經營是建立在對未來的前景預測的基礎上的，因此，收益現值法符合市場經濟條件下的價值觀念，也是評估企業價值的一種直接方法。相對于前兩種方法，重置成本法估測企業公平市場價值的角度和途徑應該說是間接的，在理想狀態下，企業資產的重置費用與企業的市場價值是可以重合的。但一般情況下，企業資產的重置費用只是企業市場價值的一部分。 但是任何一種評估方法沒有相應的經濟技術參數保證，是不可能高效、相對準確合理地實現評估目標的；客觀條件對評估方法選擇上的約束，經常打亂前面排定的評估選擇次序，這就有了評估選擇上的必要替代和合理替代問題；選擇評估方法必須與企業價值評估類型和評估對象相適應，同時，評估方法的選擇受可搜集數據和信息資料的制約，方法的科學性信賴于方法運用中指標確定。 現階段，有一種認識上的誤區：就是認為市場比較法和收益現值法在中國的應用還不具備條件，其結果存在較大的隨意性，只有重置成本法的評估結果才是準確可靠的。重置成本法在我國評估實踐中的主導地位，是經濟的發展狀況形成的。在中國經濟轉軌的特殊歷史時期，由于既缺少市場比較法所必需的可比資產的市場價格，又缺少收益現值法運用的必要資料，重置成本法是唯一可行的評估方法。但重置成本法的固有缺陷，容易造成忽略資產的功能性、經濟性貶值，評估值偏高和忽略企業的無形資產和綜合獲利能力，評估值偏低。我國實踐中一直存在過分強調外界條件限制，不分評估目的，不分評估對象一律采用重置成本法評估的問題，使評估結論與評估對象的公平市場價值出現較大的偏差。3．收益現值法應該成為企業價值評估的首選方法。在中國資產市場和資本市場逐步走向成熟的今天，隨著社會主義市場經濟的發展，特別是加入WTO后，我國經濟將逐步與世界經濟融合，客觀上提出了與國際慣例接軌的要求，單純用重置成本法評估已越來越不適應市場要求。隨著資本市場的日漸成熟，鼓勵、推廣市場比較法和收益現值法已成為評估實踐發展的需要。由于現金在現代財務管理中的重要性，企業越來越認識到現金比利潤對企業經營有更重要的作用，“現金為王”的思想得到了越來越多的企業管理者的認同。反映在并購交易中，收益現金流方法早已是國際通行的并購交易價值評估方法，在國內并購活動中也得到了越來越多的認同和應用。為了使并購更好地促進我國企業的長遠發展，我們應積極深入研究資本市場的需要，探討如何在實踐中科學合理的運用收益現金流方法和市場比較法。在我國目前還不具備廣泛應用市場比較法進行企業價值評估的市場條件下，收益現金流方法應該成為企業價值評估的首選方法。但在我國目前企業價值評估中，收益現值法還只是作為一種輔助方法，對重置成本法評估結果起校驗作用，這在《資產評估操作規范意見》〉中已有明確的規定，對收益現金流方法的運用并沒有得到應有的重視。事實上，收益現金流方法作為一種比較成熟合理的評價企業整體價值的方法，在西方國家得到了廣泛使用，是西方國家并購實踐中最為推崇的并購工具。不可否認，該法評估中的確出現過一些問題，但這正是由于我國收益現金流方法評估的理論和實踐薄弱造成的。收益法的應用，需要評估人員精湛的專業知識，不僅要掌握其在各種情況下的各種計算過程，更重要的是科學、合理地確定方法運用中的各項指標。本文在下章將探討收益現金流法在我國實施及各項指標的選擇和確定。第四節 促進我國企業價值評估走向市場化一、我國企業價值評估中現存問題除了評估方法的選擇存在的問題外，現階段，我國企業價值評估中還存在下列問題：1．政府行政干預過多,政府行為取代企業行為。我國企業并購,許多是在政府干預下進行的。政府從自身利益出發,為達到一定政治、經濟目的,往往采取行政手段強行將一些嚴重虧損企業甚至是資不抵債的企業“搭配”給優勢企業,使原來的優勢企業背上沉重負擔,這既不利于企業的發展和企業之間的公平競爭,又不利于生產要素的自由流動和產權轉讓市場的發展。地方政府為了促進并購項目,不考慮收購企業的承受能力,不考慮目標企業資產的實際價值,并采用各種方式干預資產評估工作,甚至強行指令評估機構或評估人員作出偏離資產價值的結論或結果,而評估機構由于受制于地方政府或管理機構的壓力,違心作出評估結論,使得資產評估價值偏離實際價值標準。2．評估機構或評估人員違規操作。目標企業誘使評估機構或評估人員進行違規操作。企業并購的資產轉讓價格是在資產評估的前提下,經并購雙方協商確定的。目標企業為了實現其特定的經濟目的,利用信息不對稱的客觀優勢,有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處,并以支付高額評估費用等手段誘使評估機構或評估人員,通過各種違規、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價值的虛增或虛減,這勢必有損于收購企業的利益,影響企業并購事業的發展。3．會計資料失真。目標企業疏于管理,會計資料失真,影響了評估工作質量。當目標企業為虧損或微利企業時,由于經濟管理水平低,財務管理混亂,評估機構在評估時需花費大量人力、物力、財力進行資產盤點、核對賬目、清理債權債務,致使財務審計、賬目調整和資產評估工作均由評估機構來承擔,這既拖長了評估時間,又影響資產評估質量。4．對無形資產的評估重視不夠。對目標企業無形資產的評估重視不夠。在企業并購過程中,許多企業往往只注重有形資產的評估,而忽視無形資產的評估,特別是忽視賬外無形資產如商標權、專利權、進出口許可證或特種經營權等的評估。在我國企業并購發展初期,由于企業并購行為不規范,行政法規不完善,國有企業之間通常是按照賬面價值進行劃撥完成并購,無須進行資產評估或企業價值評估,對無形資產更視而不見,甚至產權已發生轉移,但企業免費使用的國家土地卻沒有按國家有關規定辦理土地使用權的過戶手續,從而造成經濟糾紛。5．未認真清理債權債務,留下許多后遺癥。企業并購的資產評估,必須清理其債權債務,但在實際操作過程中,對目標企業的抵押貸款、擔保行為,評估機構一般僅在評估報告中作說明,指出哪些資產進行了抵押、貸款金額多少,何時對某項經濟行為進行了擔保等,而沒有定量地將抵押、擔保對企業價值的影響反映到評估結果上,即評估結果沒有因抵押、擔保行為的發生而進行調整,這樣使評估結果有失公允、客觀,一旦抵押、擔保行為實現,銀行要追償貸款,難免給收購方帶來經濟糾紛。二、使我國并購交易中的價值評估走向市場化的措施1．繼續推進企業產權制度建設。解決國有企業產權主體缺位問題，除一些特殊行業外，政府要逐步放開對企業管理的具體操作，繼續推進現代企業制度的建立，明確企業產權歸屬，使并購行為成為并購雙方為增強競爭實力而進行的市場行為，消除政府意志對企業價值評估結果的影響。2．加強政府對宏觀經濟的調控功能。政府不直接干預企業并購,而應致力于法律、法規的建設和完善,并積極培育和發展產權轉讓市場,大力發展中介機構，使企業并購、價值評估走上法制化、規范化的軌道。3．必須進一步加強貫徹《會計法》和相關財會法規,使企業切實遵循會計核算和報表披露的合法性、公允性和一貫性,同時還要加強行業監管,繼續整頓評估秩序,并進一步完善評估收費標準,使評估收費標準真正與資產評估機構分開,這樣才能使評估機構站在公正的立場上進行資產評估。對目標企業價值進行評估之前,應首先對其實施財務審計制度,盡量避免由于企業會計資料失真對資產評估質量的影響。　4．加強對評估理論和實踐的研究，提高得到國際公認、合乎市場規律的評估方法在我國市場的適用性，使我國企業的價值評估具有公平公正性，促進并購效益的提高。5．必須從建立和完善企業并購資產評估制度入手,進一步規范對目標企業無形資產的評估,使我國企業并購走向規范化的軌道。6．在企業并購的資產評估過程中,要認真清理其債權債務、明確產權責任,或有負債和或有資產對資產價格的影響應反映到評估結果上,同時還需進一步規范抵押資產等產權受限資產的評估,以提高評估質量。第三章 目標企業價值評估收益現金流法在我國實施探討本章研究如何把收益現金流法應用于我國企業價值評估實踐。根據收益現金流法的實施思路，結合戰略管理、營銷管理知識、我國資本市場現狀以及我國企業現實，提出了一個在我國現階段實施收益現金流法的操作流程。并用該法對上市公司麗珠集團的價值進行了評估。第一節 選擇收益額一、收益額的口徑及界定收益額是運用收益現值法評估整體企業的基本參數之一。在整體企業價值評估中，收益額具體是指在正常條件下，根據投資回報的原理，企業在未來經營期內所獲得的、歸企業所有者擁有和支配的凈收益。 企業整體資產凈收益額的口徑有兩種，即凈利潤和凈現金流量。在評估中選用哪一種口徑的收益額更科學合理?國際上通行的收益口徑是凈現金流量。我國目前收益額的確定口徑主要是凈利潤．《資產評估操作規范意見》(試行)中明確規定“整體企業的未來收益額可根據未來稅后凈利潤來確定”。凈利潤是指企業在未來經營期內所獲得的歸企業所有者擁有和支配的凈收益。用凈利潤作為收益額的優點在于能夠比較客觀地反映企業的實際業績，缺點是由于企業折舊政策的不同會導致企業所實現的凈利潤不同，使得收益額不同。在企業無限經營期情況下且企業資產采用直線折舊法情況下，選用凈利潤及現金流量作為收益額均可。如果企業在有限經營期內終止或企業采用加速折舊法時不宜采用凈利潤作為收益額。因為企業在有限經營期內所獲得的資產折舊實際上是對企業現有資產的一種補償價值，是其未來收益的附加值。在無限經營期內，這種附加用于更新資產。折舊在采用加速折舊法時，會引起企業利潤的大幅波動．且不同折舊政策條件下的凈利潤缺乏可比性。凈現金流量是企業在未來經營過程中資金流入量與流出量的差額，包括企業在未來的一切收支凈額。用凈現金流量作為收益額的優點在于它符合資產經營中不斷追加和回收投資的動態過程。運用這種方法應從長遠的角度考慮問題，業務連續性較強，不會人為地割斷某一項投資收入和支出的聯系。因為我國目前會計制度還不健全不完善，凈現金流量中多種因素不能考慮周全，短時間內強調用凈現金流量要解決與會計制度的銜接問題。但我們也可以看到，隨著與國際接軌以及我國會計制度的改革，現金流量已受到越來越多的重視，現金流量表的制作也逐漸普及，這為我們在企業并購中使用收益現金流法提供了越來越好的條件。我們還可以利用資產負債表中的凈利潤、銷售收入等換算出凈現金流量。 二、收益現金流法的理論基礎1．收益現金流法符合經濟學原理。交易活動強調理性預期。一般交易在交易進行時都是只付出了成本，只能通過預期收益來決定是否進行此項投資。通過運用收益現金流法，評估機構以持續經營為假設前提，強調企業的未來獲利能力。可以對目標企業未來經營最可能前景、收益、風險以及企業目前狀況有深入的了解，從而使收購行為減少盲目和沖動。收益現金流法符合經濟學原理，它采用現金流量而非利潤指標，排除了會計利潤受會計方法、會計政策等人為因素的影響，因此也成為企業價值評估的一種基本方法。威廉姆斯(John Burr Williams)最早提出了折現現金流量的概念，收益現金流法也因此在美國得以廣泛應用。2．收益現金流法符合財務管理學原理。貨幣的時間價值是現代財務管理學的理論基礎之一。貨幣的時間價值是指：貨幣經過一段時間的投資和在投資所增加的價值，即現在的一元錢經過投資在未來的價值大于一元錢。企業凈利潤是按照權責發生制確定的分期損益，賬面有利潤不一定等于手里有現金可以用于投資；企業的凈現金流量則是按照收付實現制確定的當期損益，有多少凈現金流量企業就可以支配多少，可以用它投資增值。凈現金流量反映了企業實際現金流入，符合資產經營中不斷增加投資和收回投資的過程，能比較真實地模擬企業在未來經營中收益的實現過程和途徑，因而是一種全面而簡潔的方式，囊括了所有影響企業價值的因素。因此，以折現現金流量作為評估企業價值的指標是國際比較流行的做法。第二節 收益現金流法在我國實施障礙及對策一、收益現金流法在我國實施的障礙從上可知，從理論上講收益現金流法比其他方法更適合企業整體價值評估，那為什么我國并購交易實踐中大多不采用收益現金流法作為首選方法?主要原因有：。 由于收益現金流法在我國的應用還不普遍，實施的范圍較小，且并購交易實際操作中的資料一般只有當事人知道，研究人員難以取得，導致我國目前收益現金流法理論體系不完善、缺乏系統性。由于沒有規范的參考標準和信息資料缺乏等原因，在收益現金流法實施中，銷售預測、指標選擇等都缺少可參考的同行業資料。，隨意性較大。應用收益現金流法評估中，預測的因素較多。在目標企業未來經濟效益的預測、折現率的確定、風險的分析等問題上隨意性較大，各有道理，不同的估價人員評估出的結果差別較大，“差之毫厘，謬以千里”，使得預測結果的可信度大打折扣，影響了并購雙方對結果的認可程度，使評估員