我國上市公司并購重組的利益研究(編輯修改稿)

　

【文章內(nèi)容簡介】 是管理層有權實施反收購措施的理論基礎之一。維護公司股東主權至上理論這種理論認為，公司管理層是由股東選任的，其任務在于負責公司業(yè)務執(zhí)行，無權決定由誰控制公司。在公開市場收購中，收購人是與目標公司的股東進行股份轉(zhuǎn)讓交易，因此管理層無權阻止股東自行決定以何種條件，以及向誰出售股份。同時，董事固有利益與公司利益之間存在難以避免的沖突，一旦收購成功，公司控制權易手，目標公司管理層可能喪失其在公司的現(xiàn)有地位，在這種情況下，很難設想管理層不計較個人得失而優(yōu)先考慮公司與股東利益。維護公司股東主權至上理論認為管理層無權實施反收購措施。公司控制權市場理論公司控制權市場理論認為，由于公司公開收購的存在，潛在的威脅迫使公司的管理部門努力提高公司的經(jīng)營狀況，以避免本公司由于經(jīng)營不善而被其他公司收購。而收購人的收購被挫敗，既使目標公司的原股東失去獲得收購溢價的機會，也使可能本已效率低下的目標公司管理層得不到清除以至仍在繼續(xù)無效率的經(jīng)營。反收購措施成為保護無能董事，鞏固其對公司控制權的工具。公司控制權市場理論亦認為管理層無權實施反收購措施。平衡法人利益最大化和股東利益最大化理論清華大學經(jīng)濟管理學院《管理層收購國際比較研究》課題組指出，公司治理的核心問題――公司是為誰的利益服務？目前從美國、歐洲和日本等對于公司治理的研究來看，這個問題顯然沒有完全解決，在各國的實踐中也有很大的區(qū)別。但是有一點是明確的，即公司為股東利益最大化服務的觀點已經(jīng)在越來越多的領域被突破，公司法人利益最大化的價值判斷逐漸被認同，根據(jù)個案斟酌考慮，在最大化股東價值和法人價值之間進行平衡已經(jīng)是美國各州法院處理公司并購糾紛的基本規(guī)則。平衡法人利益最大化和股東利益最大化是目前允許管理層實施某種反收購措施并在立法和司法領域?qū)ζ浼右砸?guī)范的理論依據(jù)。（三）對中國上市公司反收購現(xiàn)狀和問題的討論目前，中國證券市場發(fā)生的比較有影響的反收購案例有報延中公司反收購案、濟南百貨反收購案、愛使股份反收購案等，這些反收購案既有成功的也有失敗的。比較典型的反收購案有：延中公司反收購案1993年9－10期間發(fā)生的寶延風波是中國首例上市公司收購案，也是首例反收購案。延中公司管理層聘請香港一家公司作為反收購顧問，并聲稱將通過訴訟途徑保護自己的合法權益。本次反收購以證監(jiān)會裁決收購方收購有效而歸于失敗。華建電子收購濟南百貨案2001年4月――10月期間發(fā)生的華建電子收購濟南百貨案系首例發(fā)收購成功的案例。在華建電子已經(jīng)和股權出讓方簽訂《股權收購協(xié)議》的情況下，濟南百貨通過反對華建電子重組的董事會決議，并最終反收購成功。大港油田收購愛使股份案：大港油田收購愛使股份案發(fā)生在1998年7月――11月期間。愛使股份的管理層提出的反收購措施為在其章程中規(guī)定了董事、監(jiān)事的提名限制和換屆限制。《愛使股份有限公司章程》第67條規(guī)定：“單獨會者合并持有公司有表決權股份總數(shù)10%（不含投票代理權）以上、持有時間半年以上的股東，如果推選代表人進入股東會、監(jiān)視會的，應當在股東大會召開前20日，書面向董事會提出，并提供有關材料。董事會、監(jiān)事會任期屆滿需要更換時，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會、監(jiān)事會組成人數(shù)的1/2。”該條款關于10%數(shù)額限制、半年時間限制及換屆董監(jiān)事人數(shù)限制就是反收購條款。愛使股份的反收購措施最終以失敗告終。根據(jù)北京大學光華管理學院《中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制》課題組以及其他學者的研究成果指出，目前我國關于反收購的法律法規(guī)嚴重滯后、執(zhí)法不嚴且效率低下，并提出應從明確反收購決定權歸屬、明確董事和監(jiān)事的任職資格和程序、建立相關司法救濟制度等方面加快對外國上市公司反收購行為的法律規(guī)制。 北京大學光華管理學院課題組．中國上市公司的反收購措施及其規(guī)制〔J〕．上證研究，2003(2)：98－176.根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第33條的規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員針對收購行為所做出的決策及采取的措施，不得損害公司及其股東的合法權益。收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；（3）回購上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對公司的資產(chǎn)、負債、權益或者經(jīng)營成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開展正常業(yè)務的除外；（6）處置、購買重大資產(chǎn),調(diào)整公司主要業(yè)務；但是面臨嚴重財務困難的公司調(diào)整業(yè)務或者進行資產(chǎn)重組的除外。針對上述規(guī)定，陳紅進行制度缺陷和完善的分析。 陳紅． 要約收購的制度缺陷與修正〔J〕．中國證券期貨，2004(5) ：22． 陳紅指出上述規(guī)定存在三個制度缺陷：一是此處沒有明確規(guī)定目標公司管理層在不損害公司及其股東的合法權益情形下是否有權采取反收購的措施。二是除了不可以實施列舉的六大類反收購措施外，其他類型的反收購措施是否可以實施沒有明確規(guī)定。三是如果說允許目標公司進行反收購，沒有規(guī)定決定反收購的主體。針對以上制度缺陷，陳紅提出了修訂我國上市公司反收購條款的意見：首先，應明確規(guī)定目標公司管理層在針對惡性收購事件時，在不損害公司及其股東的合法權益情形下有權采取反收購的措施。其次，是細分反收購措施，對六大反收購事項以外的其他類型的反收購措施是否可以實施做出補充規(guī)定；最后，建議參考英國的模式，將反收購策略的決定權歸屬于股東大會。二、 并購重組利益思想的發(fā)展：關于并購重組績效的討論中國上市公司并購重組利益思想在對并購重組績效問題的討論中獲得了長足的發(fā)展。雖然有很多對上市并購重組績效的研究文獻，但何謂“上市并購重組績效”并沒有明確的界定，根據(jù)眾多學者的研究，對上市公司并購重組績效的討論一般圍繞 “并購重組是否給上市公司帶來效益？”的問題，因此，從利益博弈的角度理解，績效問題也就是對博弈結果的考察，只不過重點在于考察上市公司在博弈過程中獲得的利益結果，這種利益結果有時也用并購前后股東財富的變化來衡量。這也是績效問題與價值和利益來源問題的區(qū)別所在，后者著眼于利益博弈的整體結果以及結果的來源，即上市公司并購重組從總體上看是否創(chuàng)造了新的價值及價值的來源，社會總體財富是否因并購重組活動產(chǎn)生了增量及增量如何分配。如果從Dewing(1921)算起，西方經(jīng)濟學家對并購績效問題的研究已經(jīng)有了很長的歷史。這些研究主要沿著兩條主線展開，一是市場研究的方法，即檢驗并購對樣本公司股票價格的影響；其次是財務指標的方法，主要研究并購對公司經(jīng)營業(yè)績（財務指標）的影響。但總的來說，西方目前并沒有一個較為廣泛接受性的研究方法，而且無論是市場研究法和財務指標法都沒能給出一個確定性的研究結論。 David King. The state of postacquisition performance literature: where go to form here?, Working papers. 轉(zhuǎn)引自南京大學管理科學與工程研究院課題組．中國上市公司并購績效實證研究〔J〕．上證研究，200(1) ：33．從國內(nèi)目前研究并購重組績效的文獻看，這些研究大都參考了國外的研究方法。在采用市場研究法方面，陳信元和張?zhí)镉嘌芯苛?997年上市公司并購活動后得出，并購公告前10天至公告后20天內(nèi)，并購公司的累積反常收益盡管有上升趨勢，但統(tǒng)計檢驗結果與0沒有差異。 陳信元、張?zhí)镉? 資產(chǎn)重組的市場反應〔J〕．經(jīng)濟研究，1999(9):4755. 余光和楊榮研究滬深兩地1993－1995年的一些并購事件后得出，目標公司股東可以在并購事件中獲得正的累計異常收益，而公司股東則難以在并購中獲利。 余光、楊榮. 企業(yè)購并股價效應的理論分析和實證分析〔J〕．當代財經(jīng)，2000(7) :49. 施東暉選擇了在1999到2000年間119家發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移的上市公司的價格效應，發(fā)現(xiàn)平均異常收益在公告前后的數(shù)個交易日內(nèi)顯著上升，而累計平均異常收益率在公告前震蕩上行，在公告之后的第二天達到最大，隨后呈現(xiàn)下降趨勢。 〔M〕．上海：上海遠東出版社，2002：67. 李善民、陳玉罡采用事件研究法，對1999－2000年滬深兩市349起并購事件進行了實證研究，結果表明，并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富影響不顯著，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司的股東能獲得顯著的財富增加，而股權結構對目標公司股東財富的影響不顯著。 李善民、〔J〕．經(jīng)濟研究》，2002（11）：37.在采用財務指標法方面，原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，該項研究比較了公司重組前后的4個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率則有所下降，這些會計指標變動幅度與重組的方式和重組各方的關聯(lián)關系有關。 原紅旗、吳星宇. 資產(chǎn)重組對財務業(yè)績影響的實證分析〔N〕．上海證券報，1999826(7) . 高見等發(fā)現(xiàn)行業(yè)相關的并購活動的凈資產(chǎn)收益率高于非行業(yè)相關的凈資產(chǎn)收益率。 高見、陳歆瑋. 中國證券市場資產(chǎn)重組效應分析〔J〕．經(jīng)濟科學，2000(1):25.與上述兩種研究方法不同，馮根福等則采用了一種以財務指標為基礎的綜合評價方法來衡量1994－1998年間我國上市公司的并購績效，他們選擇了四個指標：主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率。結果發(fā)現(xiàn)總體上并購后第二年公司業(yè)績有所提升，而從并購第二年起，并購績效呈逐年下降的趨勢，總體上看，上市公司并購后的整合未取得成功。 馮根福、吳林江．我國上市公司并購績效的實證研究〔J〕．經(jīng)濟研究，2001(1) :35. 國信－海通證券聯(lián)合課題組對19971999年間滬深股市公司重組績效進行實證研究后提出，市場對控制權有償轉(zhuǎn)讓的重組事件不僅存在較強烈的提前反應，而且在事件公告之后還存在明顯的過度反應特征，全部樣本公司經(jīng)營業(yè)績在重組當年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈現(xiàn)下降態(tài)勢，表明重組在整體上沒有導致公司的持續(xù)發(fā)展。從上述國內(nèi)關于績效問題的研究來看，與西方國家一樣，國內(nèi)關于上市公司并購重組績效問題的研究目前尚未取得被廣泛接受的觀點。三、 并購重組利益思想的成熟：關于并購重組利益來源的理論爭論雖然關于并購重組利益來源的理論爭論主要發(fā)生在西方國家，但是近年來我國也有不是學者的研究涉及到了該問題。來源問題是并購重組利益問題的核心，經(jīng)濟理論界關于并購重組利益來源的討論標志著中國上市公司并購重組利益思想的成熟。（一）上市公司并購重組的利益來源與公司收購的價值爭論既然在上市公司的并購重組中存在利益，那么該利益又來自哪里呢？該利益是并購重組內(nèi)在機制的新創(chuàng)價值，還是原有價值在不同利益主體之間的再分配？進一步的追問則是，收購方往往愿意在經(jīng)評估確定的股權價值上再支付一筆溢價，那么這筆溢價又是從何而來？溢價的產(chǎn)生符合倫理及效益原則嗎？溢價是新創(chuàng)價值還是利益再分配？對上述問題的回答又涉及到理論界關于公司收購的價值爭論，正如本文在第三章所述，目前關于公司收購是否創(chuàng)造價值在理論界存在激烈的爭論。西方成熟市場上有肯定、否定和保持謹慎態(tài)度三種觀點，而主流的觀點認為成熟證券市場并購重組的價值存在很大不確定性；中國關于這一問題的研究也存在類似的狀況。對于本章所提的利益或溢價來源、以及利益或溢價獲得的經(jīng)濟倫理等問題，對并購重組的價值持不同觀點的人也就有不同的回答。在上市公司收購利益和溢價獲得的經(jīng)濟倫理方面，否定公司收購創(chuàng)造價值的人形容公司收購是“競爭、暴力和貪欲的世界”，是“在野獸精神的支配下，一大批襲擊者(Raider)擾亂者、獵食者(Predator)、海鷗(Seagull)、貪心漢(Vulture)、騙子(Liar)、野蠻人(Barbarian)、墳墓舞女(Gravedancer)等采取殘忍、激烈和強暴的方式，向巨型企業(yè)發(fā)起突然襲擊，使之防不勝防”； 王韜光、胡海峰. 企業(yè)兼并〔M〕．上海:上海人民出版社，1995:2. 肯定公司收購創(chuàng)造價值的人則認為公司收購能“增加效益”， Symposium. the Structure and Governance of Enterprise〔J〕． J. Fin. Econ, 1991(26):39.“是收購方(Bidder)與目標公司股東間的自愿交易，因而有內(nèi)生的市場檢驗機制(builtin market test)”。 Easterbrook, Fischel. The Economic Structure of Corporate Law〔M〕． Harvard University Press, 1991:162.（二）否定公司收購創(chuàng)造價值論者關于利益來源的觀點關于公司收購的利益和溢價來源問題，對公司收購價值持否定意見的學者認為，收購者支付給目標公司股東的溢價來源是不經(jīng)濟或不正當?shù)模瑑H僅是已有利益在不同主體之間的轉(zhuǎn)移或再分配。其主要觀點可以分為如下幾類：公司收購的利益和溢價來自相關者利益的轉(zhuǎn)移持這種觀點的學者從現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟學的觀點出發(fā)，主張公司是一個“系列合同”（nexus of contracts），其目的在于維護公司股東與公司中的其他利益相關者（如管理層、雇員、債權人和可能情況下的某些原料供應商）之間的“默式契約”關系。在公司收購活動中，公司股東的機會主義行為可能導致他們違反默示契約義務，由于股東利益和社會總體利益并不完全一致，股東財富的增加并不當然意味著社會財富的增加。實際上，公司收購中目標公司股東所得溢價是從相關者的利益轉(zhuǎn)移而來，而利益相關者的損失往往大于股東所得溢價。因此法律關注的焦點應當從降低“代理成本”轉(zhuǎn)移到保護易受機會主義行為侵害的利益相關者權益這邊來。這種觀點80年代以來在美國有相當大的影響力，許多州因而修改公司法，允許管理層對比股東更廣的利益相關者負責。 崔之元. 美國二十九個州公司法修改的理論背景〔J〕．經(jīng)濟研究，1996（4）:6. 但此種理論缺乏經(jīng)驗支持，因為實踐中利益相關者的損失遠較股東所獲溢價為小，故很難解釋溢價是從利益相關者轉(zhuǎn)移而來。 Coffee. The Uncertain Case for Takeover Reform: An Essay on Stockholders, Stakeholders