我國創業板市場展望及與中小企業板的比較(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 但還是可能因為業務性質不太符合兩高標準，上市存在較大不確定性。美國納斯達克(NASDAQ)市場美國的納斯達克(NASDAQ) 市場，在美國高科技產業的發展過程中扮演了極其重要的角色。NASDAQ 市場培育了美國的一大批高科技巨人，微軟、英特爾、蘋果、戴爾、網景、亞馬遜等等，使美國成為全球高科技領域的翹楚，從而創造出美國經濟持續增長的奇跡。NASDAQ小型資本市場從各個方面都是我國創業板的典范，其中高科技企業占有相當的比重。據統計，美國高科技行業上市公司中的絕大部分是NASDAQ 的上市公司：%在NASDAQ上市，%在NASDAQ上市，%在NASDAQ上市，%在NASDAQ上市，通訊設備業上市公司中的81. 7%在NASDAQ上市。（四）主營業務要求 創業板企業規模小，且處于成長發展階段，如果盲目多元化經營，業務范圍過于分散，缺乏核心業務，既不利于有效控制風險，也不利于形成核心競爭力。因此，監管機構要求發行人集中有限的資源主要經營一種業務，并強調符合國家產業政策和環境保護政策。同時，要求募集資金只能用于發展主營業務。 由于我國環保的問題越來越突出，這不僅在創業板，在主板也都提出了更高的環保要求，跨省市的企業需要省和國家共同出具達標證明。因此高污染高能耗的企業通過創業板上市可能性不大。 創業企業雖然規模較小，但是上市前公司治理必須晚上。監管機構要求董事會下設審計委員會，并強化獨立董事履職和控股股東責任。要求最近兩年內實際控制人沒有發生變更，主營業務和董事、高級管理人員均沒有發生重大變化，公司最近三年內沒有發生非法集資等行為的遺留問題。（五）信息披露要求 創業板市場，主要是讓投資者尤其是專業的投資者通過信息判斷公司的增長潛力。由于在創業板市場上市的企業不確定性因素較多，因而創業板市場的上市公司應對公司信息做更為詳盡、充分、及時的披露，信息披露的要求比在主板上市的公司還要高。對于招股說明書，按照實質重于形式的原則，在內容上突出創業企業特點。在披露形式上，為降低發行成本，要求發行人在中國證監會指定網站、公司網站披露招股說明書全文，同時在中國證監會指定報刊刊登提示性公告，告知投資者網上刊登的地址及獲取文件的途徑，不要求發行人編制招股說明書摘要，即網站披露全文、報刊公告網址。 與此同時，創業板還將設置單獨的市場監控系統，按照不同于主板的標準來進行市場監督。（六）風險分析 創業企業經營風險相對較高，存在著在技術先進性和可靠性新模式適用性方面的風險，股本規模小市場風險比較高，創業板市場整體的投資風險也要高于主板。其風險主要體現在兩個方面，一個是發行風險，一個是交易風險。 為控制發行風險，監管機構要求發行人在招股說明書顯要位置提示創業板特有的市場風險，采用統一文字格式，其內容為“本次股票發行后擬在創業板市場上市，該市場具有較高的投資風險。創業板公司具有業績不穩定、經營風險高等特點，投資者面臨較大的市場波動風險，投資者應充分了解創業板市場的投資風險及本公司所披露的風險因素，審慎作出投資決定”。 創業板上市公司規模小，市場估值難，估值結果穩定性差，較大數量的股票買賣行為就有可能誘發股價出現較大幅度波動，股價操縱也更為容易，因此主板交易制度并不適用于創業板。在穩定交易價格，減少交易風險上，納斯達克市場采用了做市商來制度穩定股價。做市商所報的價格是在綜合分析市場所有參與者的信息以及對自身風險和收益的衡量的基礎上形成的，投資者在報價基礎上進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。做市商通過在市場中不斷地報出實盤價，既保證每只股票有了起碼的流通量，又可有效地避免股價因短期供求關系失衡造成的巨幅波動，既增強了市場的流動性又增強了市場穩定性。（七）發行審核機構及上市時間 創業企業規模小、風險大、創新特點強，在發行審核委員會設置上，專門設置創業板發行審核委員會，在發行初審基礎上審議公司公開發行股票的申請。由于與主板的成熟規模企業相比，創業板在財務指標和穩定性方面都有差距，而且新經濟、新商業模式的認定也對審核人員帶來了新的挑戰，更需要各所在行業專家提供專業的意見。創業板發審委人數較主板發審委適當增加，并加大行業專家委員的比例，委員與主板發審委委員不互相兼任。 我國主板發審委委員25人，其中專職委員13名，兼職委員12名；25名委員中有5名為證監會會內委員，20名證監會會外委員。目前對于創業板發審委委員的來源和人數尚未有明確規定出臺，但估計要遠超主板發審委。 由于目前我國IPO發行審核進度較慢、上報企業數量多，因此在中小板上市企業將面臨較長的等待期。而創業板開閘初期，考慮到監管層活躍市場的需要和初創企業規模小的特點，審核期限將遠遠短于中小板。 創業板的企業盤子小，為防止上市首日的爆炒，證監會可能會考慮上市企業的批量上市，從供求關系方面來解決問題。深圳證券交易所理事長陳東征表示，為避免交易量過少，初期將采取每次推出掛牌家數60至70家的形式。（八）投資者關系管理 創業板市場是針對具有高風險、高回報特性的高科技中小企業為主要服務對象，其特點是投資者在投資該市場中企業時購買的實際上是一種企業成長的預期，強調專業投資者通過判斷進行風險投資。監管層規定交易所應當建立符合創業板特點的市場風險警示及投資者持續教育的制度，督促發行人建立健全維護投資者權益的制度以及防止和糾正違法違規行為的內部控制體系。天使投資與天使投資人天使投資（angel equity）指個人出資協助具有專門技術或獨特概念而缺少自有資金的創業家進行創業，熏陶并承擔創業中的高風險和享受創業成功后的高收益，是自由投資者或非正式風險投資機構對原創項目構思或小型初創企業進行的一次性的前期投資。它是風險投資的一種形式。一筆典型的天使投資往往只是幾十萬美元，是風險資本家隨后可能投入資金的零頭。天使投資人特指企業家的第一批投資人，這些投資人在公司產品和業務成型之前就把資金投入進來。專業的天使投資人需要擁有豐富的管理經驗，強大的人脈和閑置資金，在部分經濟發展良好的國家中，政府也扮演了天使投資人的角色。天使投資往往是一種參與性投資，也被稱為增值型投資。投資后，天使投資人往往積極參與被投企業戰略決策和戰略設計；為被投資企業提供咨詢服務；幫助被投企業招聘管理人員；協助公關；設計退出渠道和組織企業退出。PE與VCVC是Venture Capital的縮寫，即風險投資。PE是Private Equity的縮寫，即私募股權投資。PE與VC都是通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，然后通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。 　　一般來說，VC投資企業的前期，PE投資后期。當然，前后期的劃分使得VC與PE在投資理念、規模上都不盡相同。PE對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和PreIPO各個時期企業進行投資，故廣義上的PE包含VC。創業板的成立，還為PE和VC開辟了一條退出渠道。（九）估值分析 目前主板市場基本上采用了PE估值法。創業板所針對的創新型和高成長性企業，普遍具有優秀的經營管理團隊、準確的市場定位和廣闊的發展前景，但是兩類企業也有各自的特點。 創新型企業具有創新的經營模式或產品，可以帶來壟斷利潤；無形資產占比較大，較多依靠人力資本，難于被復制；屬于朝陽行業，市場前景廣闊；經營模式或產品獨特，較難尋找類似企業作比較；受市場認可后，將會產生爆發性增長。高成長性企業通常屬于細分行業，所處大行業發展較為成熟，市場前景較為明朗；依賴于所屬大行業的發展，受大行業影響較大；收益不穩定；細分行業，市場競爭對手較少；處于發展初期，規模相對較小。 由于這些企業較難尋找類似企業作比較，故采用相對估值方法的難度較大，也較容易出現失真的情況。企業的收益不穩定，對于采用收益折現方式進行估值的絕對估值方法，也很難做出準確評估。因此，對于創業板企業的估值方法的選取很難利用單一的估值方法對企業的價值做出準確的評估，需要采用多種估值方法進行相互彌補和參考，以對企業的價值做出較為準確的評估。（十）保薦人的作用 同主板相比，預計創業板將進一步突出保薦人的作用，加大市場約束。香港聯交所對創業板要求是保薦人須符合若干先決條件，香港主板申請人上市后，公司須聘有保薦人的規定即告終止。而在創業板中，發行人則須上市后至少兩年內保留一名保薦人，與香港主板有一定差異。 強化保薦人的盡職調查和審慎推薦作用，在企業成長性、自主創新方面，要求保薦人出具專項意見；在持續督導方面，要求保薦人督促企業合規運作，真實、準確、完整、及時地披露信息，督導發行人持續履行各項承諾，并要求保薦人對發行人發布的定期公告撰寫跟蹤報告。對于創業板企業的保薦期限，在主板兩年的基礎上有適當延長，要求保薦人在發行人上市后三個會計年度內履行持續督導責任，真實、準確、完整、及時地披露信息，督導發行人持續履行各項承諾，并要求保薦人對發行人發布的定期公告撰寫跟蹤報告。可以預見到，創業板即將出臺的一系列實施細則中，會對保薦人的持續督導提出更高的要求。 創業板的保薦制度放寬了對保薦代表人簽字的限制，主板的規定是兩人共簽一單且每人同時只能簽一單，而創業板雖然也是兩人共簽一單，但每人同時可根據自己的情況簽多單。四、中小板與創業板相關政策取向比較（一）發行條件我們將從公司主體資格、持續盈利能力、獨立性、規范運行、財務與會計、募集資金管理這六個方面比較中小板與創業板在發行條件方面的異同，其中財務與會計是發行上市最基礎的“門檻”之一，也是中小板與創業板存在差異最大的一個方面。1. 主體資格主體資格方面，中小板和創業板的要求基本一致，如表41所示。表41 中小板、創業板對主體資格的相同規定主體資格u 發行人應當是