投資銀行1-公司兼并重組與控制(編輯修改稿)

　

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 企業(yè)重組的形式（三） 公司控制 ? 溢價(jià)購(gòu)回 ? 停滯協(xié)議 ? 反接管條款修訂 ? 代表權(quán)爭(zhēng)奪 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 企業(yè)重組的形式（四） 所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更 ? 交換發(fā)盤 ? 股票回購(gòu) ? 轉(zhuǎn)為非上市公司 ? 杠桿收購(gòu) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 天津大港油田集團(tuán)及其所屬 關(guān)聯(lián)企業(yè)收購(gòu) —— 愛使股份有限公司案例研究 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 一、案例介紹 (一 )各關(guān)聯(lián)主體的基本情況 上海愛使股份有限公司（ 600652） 愛使股份創(chuàng)建于 1984年，是上海市首批股份制 試點(diǎn)企業(yè) . 于 1990年 12月在上海證券交易所掛牌交易，全 部為流通 A股 . 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)一直不突出， 97年主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損， 靠投資收益支撐凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 10%。 經(jīng)營(yíng)管理也沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)，缺乏后勁，導(dǎo)致 利潤(rùn)滑坡 . 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司 大港油田始建于 1964年，隸屬于中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司 (原石油工業(yè)部 )，是全國(guó)石油系統(tǒng)第一個(gè)整體通過(guò) ISO9000國(guó)際質(zhì)量認(rèn)證的國(guó)有特大型石油天然氣勘探開發(fā)聯(lián)合企業(yè)，也是國(guó)務(wù)院首批確立和全國(guó)百家建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)。 大港油田在全國(guó)陸上 21個(gè)油氣田中列第 3位，在全國(guó)最大的 500家工業(yè)企業(yè)中列第 59位。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 愛使股份有限公司 大港油田集團(tuán)有限責(zé)任公司 天津煉達(dá)集團(tuán) 有限公司 天津大港油田 重油公司 港聯(lián)石油產(chǎn)業(yè) 股份有限公司 控制權(quán) 收購(gòu) 反收購(gòu) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 （二）過(guò)程描述 時(shí)間 煉達(dá)集團(tuán)（購(gòu)入股份）重油公司（購(gòu)入股份）港聯(lián)股份（購(gòu)入股份）占總股本比例 （ % ）1998 年7 月 1 日2647175 股 22 %3418195 股 78 % 01 %1998 年7 月 4 日2426140 股2% 01 %1998 年7 月 17 日980088 股 79 %934400 股 03 %51 1682 股 18 % 01 %1998 年7 月 31 日 1 16 %通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入愛使股份流通 A股，兩家大港油田關(guān)聯(lián)企業(yè)于 7月 1日便一舉成為愛使股份的第一大股東 。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 章程之爭(zhēng) 愛使股份： ? 根據(jù) 《 愛使股份公司章程 》第 67條，進(jìn)入愛使股份董事會(huì)必須具備兩個(gè)條件 : 第一，合并持股不低于 10% 其二，持股時(shí)間不少于半年 ? 又根據(jù) 《 愛使股份公司章程 》第 93條，規(guī)定董事會(huì)由 13人組成，目前已滿額；根據(jù)《 公司法 》 ，董事在任期屆滿之前，股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)。 大港油田集團(tuán)： ? 截至 7月 31日，總持股比例達(dá) %，達(dá)到了 《 公司法 》 規(guī)定的可以提請(qǐng)召開臨時(shí)股東大會(huì)的要求。 ? 根據(jù) 《 公司法 》 ，公司股東作為出資人按投入公司的資本額享有所有者的資本受益、重大決策和選擇管理者的權(quán)利。 ? 《 愛使股份公司章程 》 把股東行使董事提名權(quán)的持股條件規(guī)定為 10%缺乏根據(jù)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 入主愛使成功 原第一大股東樂(lè)見 其成、不設(shè)置障礙 延中實(shí)業(yè) ?來(lái)自大港及關(guān)聯(lián)企業(yè)的六名 候選人作為新增董事進(jìn)入愛 使股份董事會(huì)。 ?原 13名董事予以保留。 ?以大港油田為主的新愛使股 份的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)導(dǎo)班子正式成立 積極協(xié)調(diào)，促 使雙方友好合作 政府 新聞媒體、輿論 壓力作用促成 宣傳媒體 小型投資顧問(wèn)公司 大券商聯(lián)合策劃 中介機(jī)構(gòu) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 二、收購(gòu)成功的原因分析 （一）收購(gòu)方式得當(dāng) 大港的戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn) ， 上市是必由之路 。 實(shí)現(xiàn)上市 申請(qǐng)額度 并購(gòu)上市公司 （買殼上市） ? 股票市場(chǎng)機(jī)制的額度控制政策， 大港申請(qǐng)上市額度近一年未成功 １、買空殼 ２、買半實(shí)殼 ３、買實(shí)殼 ４、無(wú)償劃撥，借殼上市 ５、通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu) 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 買空殼 買半實(shí)殼 買實(shí)殼 通過(guò)二級(jí) 市場(chǎng)收購(gòu) 無(wú)償劃撥 借殼上市 ３主要難點(diǎn)： ? 在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上，購(gòu)買空殼公司沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)可借鑒，不可知因素大，風(fēng)險(xiǎn)不可控。且脫殼過(guò)程中對(duì)當(dāng)?shù)卣囊蕾嚦潭群芨摺? ? 原控股方在脫殼過(guò)程中，需買殼方協(xié)助，會(huì)增加買殼方的成本。 ? 空殼公司若失去配股資格，按政策要三年才能恢復(fù)配股資格。 ? 空殼公司的債務(wù)一般較沉重而且債務(wù)種類、數(shù)量繁多，與債權(quán)人取得協(xié)調(diào)一致的難度很大，時(shí)間長(zhǎng)，有諸多不可控因素。 １空殼公司： 公司經(jīng)營(yíng)狀況極差，連續(xù)虧損或凈資產(chǎn)低于面值，公司凈資產(chǎn)已經(jīng)沒(méi)有任何經(jīng)營(yíng)價(jià)值，依靠其自身力量不能改善處境的上市公司。 ２面臨的問(wèn)題： 空殼公司原有資產(chǎn)已無(wú)價(jià)值，原控股方應(yīng)承擔(dān)原有不良資產(chǎn)和債務(wù)的剝離及人員安置工作，買殼方付出的代價(jià)是：補(bǔ)償對(duì)方脫殼成本。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 買空殼 買半實(shí)殼 買實(shí)殼 通過(guò)二級(jí) 市場(chǎng)收購(gòu) 無(wú)償劃撥 借殼上市 1 半實(shí)殼公司： 是指那些現(xiàn)有資產(chǎn)仍有一定盈利能力，但是不足以支持公司達(dá)到配股資格的公司。比較典型的是那些凈資產(chǎn)收益率連續(xù)兩年在 10%以下甚至 5%以下的微利公司。 2 收購(gòu)優(yōu)勢(shì)： ? 此類公司多，選擇余地大 ? 買殼價(jià)格容易確定，談判進(jìn)程快，保密程度高 ? 投入無(wú)需太多，經(jīng)營(yíng)得當(dāng)可實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，當(dāng)年可達(dá)配及格股線 3 收購(gòu)劣勢(shì)： ? 隱性不良資產(chǎn)和潛虧可能一直被掩蓋，介入的風(fēng)險(xiǎn)較大。 ? 半實(shí)殼公司主業(yè)與買殼方的主業(yè)可能不相關(guān) ， 如經(jīng)營(yíng)仍無(wú)大的改善 ， 買殼方會(huì)背上債務(wù)及人員包袱 。 ? 在現(xiàn)有政策下，至少需要培養(yǎng)三年才能恢復(fù)其配股資格，主業(yè)變更很難實(shí)現(xiàn)。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 買空殼 買半實(shí)殼 買實(shí)殼 通過(guò)二級(jí) 市場(chǎng)收購(gòu) 無(wú)償劃撥 借殼上市 1 買實(shí)殼上市 是指買殼方以一定的價(jià)格，通過(guò)協(xié)議受讓一家原本具備配股資格公司的控股權(quán)，通過(guò)配股形式注入自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而饒過(guò)行政審批手續(xù)同樣達(dá)到上市目的。 2 收購(gòu)優(yōu)勢(shì)： ? 收購(gòu)成功可直接獲得配股資格 ， 立即利用其配股資格籌集資金 ， 達(dá)到買殼上市的目的 ， 買殼方不需額外背負(fù)人員包袱 。 ? 退一步說(shuō) ， 此類公司的資產(chǎn)狀況較好 ， 買殼方如不想要 ， 出售變現(xiàn)容易 ， 決策風(fēng)險(xiǎn)較小 。 3 收購(gòu)劣勢(shì) ? 價(jià)格高 :一般是凈資產(chǎn)的幾倍 ? 控股可能性小 ,變更主營(yíng)的難度很大。（尤其是異地收購(gòu)） ? 原因 :（ 1）原控股方不會(huì)輕易放棄控股權(quán)。（ 2）當(dāng)?shù)卣缮孀钃希P(guān)工作艱巨。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 買空殼 買半實(shí)殼 買實(shí)殼 通過(guò)二級(jí) 市場(chǎng)收購(gòu) 無(wú)償劃撥 借殼上市 1 定義及范圍 ? 通過(guò)上級(jí)行政主管部門按國(guó)有資產(chǎn)無(wú)償劃撥的形式取得目標(biāo)公司的控股權(quán)。 ? 實(shí)現(xiàn)范圍：這類交易只能在同一地區(qū)或者在同一國(guó)有資產(chǎn)隸屬系統(tǒng)內(nèi)實(shí)現(xiàn)。 3 收購(gòu)劣勢(shì)： ? 必須作好說(shuō)服上級(jí)的工作，行政劃撥屬典型的政府行為，來(lái)自被收購(gòu)企業(yè)的阻力很大。 ? 此類公司都由原國(guó)企改制而成 ， 債務(wù)及人員負(fù)擔(dān)重 ， 石化類企業(yè)本身股本大 ， 股本擴(kuò)張能力有限 ，因此 ， 該種方式隱性成本高 。 且要說(shuō)服政府部門無(wú)償劃撥股權(quán)難度比直接申請(qǐng)額度上市的難度還大 。 2 收購(gòu)優(yōu)勢(shì)： ? 采取行政劃撥方式無(wú)償取得控股權(quán)，控股成本為零。 ? 在同一系統(tǒng)兼并，主業(yè)高度相關(guān)，可進(jìn)一步提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率、降低生產(chǎn)成本，獲取更高的經(jīng)濟(jì)效益，這種方法可較快、較完美地實(shí)現(xiàn)上市意圖。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 買空殼 買半實(shí)殼 買實(shí)殼 通過(guò)二級(jí) 市場(chǎng)收購(gòu) 無(wú)償劃撥 借殼上市 1 二級(jí)市 場(chǎng)收購(gòu) 屬于市場(chǎng)行為，是指買殼公司在股票二級(jí)市場(chǎng)用現(xiàn)金直接收購(gòu)某家上市公司的流通股，屬于敵意收購(gòu)。 2 收購(gòu)優(yōu)勢(shì) 這種方式受地區(qū)、行業(yè)限制少，政府干預(yù)程度小，上市進(jìn)程相對(duì)容易控制，時(shí)間估計(jì)在 3至 4個(gè)月。 3 殼資源要求： ? 適合這種方式的殼資源一般以全流通股為宜，由于股票全部上市流通，股權(quán)高度分散。 ? 只須持有較小的股票數(shù)便可達(dá)到相對(duì)控股成為第一大股東實(shí)現(xiàn)買殼上市。 大港最終選擇了此種收購(gòu)方式 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 （二）目標(biāo)公司的選擇獨(dú)具慧眼 ? 總股本 15000萬(wàn)股， 流通股 10000萬(wàn)股； ? 無(wú) B股、 H股； ? 股權(quán)或相對(duì)集中或相對(duì)分散，且股東協(xié)作不緊密； ? 凈資產(chǎn)適中，每股凈資產(chǎn) 2元左右，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變現(xiàn)力強(qiáng)； ? 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：最近兩年來(lái)的凈資產(chǎn)收益率達(dá) 10%的配股及格線； ? 資產(chǎn)負(fù)債率在 50%以下或資產(chǎn)質(zhì)量尚可，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的公司； ? 股本規(guī)模 ； 98年擴(kuò)股至 ； ? 全部為流通 A股； ? 股權(quán)相對(duì)分散 （見下表） ? 凈資產(chǎn) ，每股凈資產(chǎn) 元；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)適于清理重組，變現(xiàn)性很強(qiáng)； ? 95~97年凈資產(chǎn)收益率分別為：%， %和 %； ? 97年資產(chǎn)負(fù)債率 % 主營(yíng)業(yè)務(wù)不突出，缺乏經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和管理力度，利潤(rùn)大副滑坡； 理想殼資源 愛使現(xiàn)狀 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 從如此分散的股權(quán)可看出： 可以較小的代價(jià)達(dá)到控股目的，而且，既是持股達(dá)到 《 公司法 》 要求 10%的申請(qǐng)召開股東大會(huì)的持股比例，離 30%的比例還相距甚遠(yuǎn)，全面要約收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較小。 極大地縮短達(dá)到相對(duì)控股實(shí)現(xiàn)借殼上市的進(jìn)程。 北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2022級(jí)教案 （三）大港自身具備收購(gòu)目標(biāo)公司的條件 在二級(jí)市場(chǎng)買殼上市必須具有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備 ， 這就要求買方企業(yè)具有雄厚的資金積累和調(diào)度能力 。