上市公司收購法律問題探析(doc71)(1)(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 習慣具有法律效力。　　（二）我國上市公司收購的評述　　我國最早對上市公司收購行為進行規范的立法性文件，是由深圳市人民政府于1992年4月4日發布的《深圳市上市公司監管暫行辦法》。該暫行辦法的第五章“收購與合并”共十九條，采用收購與合并的概念，明確了收購的含義（著眼于獲得公司控制權，但卻對擁有公司股份的方式未予以明確），劃分了部分收購與全面收購，規定了收購各方應遵守的一般原則及其基本義務，并列明了收購“公開說明書”應包括的事項。它對收購行為的規定主要圍繞著“收購協議”進行，行為主體主要是收購人和被收購人（目標公司），而對目標公司股東在收購過程中的法律地位及權利義務卻無規定，反映出它對收購的處理實際上還囿于公司法對合并程序的規定，以收購人和被收購人雙方關于收購協議的談判和訂立作為收購過程，未能體現上市公司收購這一法律行為自身的特點，這既有違法理，也難以操作。實踐中，該暫行辦法對上市公司收購的有關規定并沒有被使用過。1993年我國《股票發行與交易管理暫行條例》頒布后，該暫行辦法不再適用。但它作為我國第一個對上市公司收購行為進行規范的文件，反映了我國股份制改革早期對上市公司收購這一特殊法律行為的認識，以及對其進行規范的嘗試，仍然具有一定的歷史意義。　　1995年5月頒布的股票條例，在第四章專門規定了上市公司收購。這一章的內容共七條，分別規定了自然人持股比例超過限制時上市公司對超過部分股票的買回（收購）；法人持有一個上市公司發行在外的普通股達到5%有其后增減持股幅度為2%時的公開、報告義務及其時限；發起人以外的任何法人直接或間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到30%時必須公開收購股權的方式、程序、時限等內容。與前面論及的《深圳市上市公司監督暫行辦法》相比，股票條例顯得更符合上市公司收購在立法上的要求，收購行為主要定位在收購與持有目標公司股票的股東（受要約人）之間，程序上也以收購要約的發生、接受和履行為主線，反映出立法者對上市公司收購行為的科學認識和把握達到了一定的高度。但是，由于該條例制定時我國股市上尚未出現任何形式的公司收購事例，且對這一問題也缺乏足夠的理論探討，因而條例對收購的規定仍然顯得粗疏簡略，整章有限的內容只著重于對公司收購過程的表述，而忽略了對各市場主體行為的規范，將目標公司也排除在上市公司收購過程之外。從立法技術上看，有些概念界定不清或不準確，對真正體現立法意圖的收購的意義未予以明確，卻將上市公司購回個人持有的超出限額的股份也視作收購，條文安排在邏輯上也欠嚴密，具體操作性差。其實，這一章真正公司收購的內容僅限于強制要約收購，自愿要約收購及由此產生的部分收購、全面收購等均未予以應有的重視，可以說是很不完善的，甚至在立法邏輯上是矛盾的和混亂的。而從立法原則上看，它對收購規定的限制條件過于嚴格，并將自然人排除在收購主體之外。按其規定，二級市場的收購很難成功。事實上自其頒布以來，二級市場上收購成功的案例極為有限，證券市場優化資源配置的功能難以正常發揮，因此其立法原則和宗旨也是值得研究的，當然，它畢竟確立了一些上市公司收購的基本原則，給上市公司收購提供了初步的法律依據，也使收購當事人的收購待業可以得到了一定程度的規范。　　1998年12月29日全國人大常委會通過的《證券法》也在第四章規定了“上市公司收購”，但與股票條例的有關規定相比較，可以看出，證券法以下兩方面表現出鮮明的特點：一方面它放寬了對收購的限制，提高了收購行為在技術上的可操作性，以此來鼓勵企業通過收購進行資產重組，從而為經營有方、管理科學的公司提供了資本擴張的廣闊空間；另一方面也對收購的程序有了更為明確和嚴格的規定，以避免收購雙方利用收購的內幕消息來操縱二級市場，從而有利于保護廣大中小投資者的切身利益，因此，《證券法》比股票條例有了改進，標志著立法者對收購行為認識更趨科學、合理和積極，對收購的積極意義有了客觀的評價和肯定。　　在支持對上市公司進行收購方面，《證券法》有關規定的進步意義主要體現大以下幾點：　　第一，放寬了對進行收購的行為主體的限制，按股票條例的規定，自然人是不允許通過收購來控股上市公司的。針對這一法律限制，某些自然人只能采取變通的辦法，即專門成立一家公司，再通過這家公司間接控股上市公司的目的。而證券法完全取消了股票條例中對法人和自然人的雙重標準，把參與收購的主體統一稱為“投資者”，使得自然人在上市公司的購并、控股方面取得與法人完全相同的法律地位，為自然人直接控股上市公司掃清了障礙。此舉必將有利于提高個人投資者參與證券市場的積極性，促進二級市場的活躍程度，使上市公司大股東的構成更趨多樣性，同時也充分體現了市場經濟公平競爭的原則。　　第二，放寬了對持股增減比例的限定，股票條例規定任何法人在持有一家上市公司5%以上發行在外的普通股后，每增持或減持2%須作出書面報告并公告，而《證券法》將這一比例提高到了5%.這一方面減少了收購方在收購過程中的舉牌次數，加快了收購的進程，從而起到降低收購難度和收購成本的作用，提高了收購成功的可能性；另一方面也有助于減少收購對二級市場股價所造成的影響，避免被收購公司的股價出現大幅的飚升，以維護證券市場的穩定發展。　　第三，允許對收購要約進行豁免。《證券法》第八十一條規定持股達到30%的股東，如要繼續進行收購，可經國務院證券監督管理機構批準免除發出收購要約，而《股票條例》對“免除發出要約”并無專門的論述。從證券市場的實際操作來看，不少收購行為就是在免除發出要約的情況下進行的，因此，《證券法》的規定為這一作法提供了法律依據，給收購者提供了較為靈活的選擇余地，提高了收購成功的概率。　　第四，取消了對要約收購價格的要求。股票條例中對要約收購價格有明確的規定，即要以“在收購要約發出前12個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格”和“在收購要約發出前30個工作日內該種股票的平均市場價格”兩者中較高的那種定價作為收購價格，這就大大增加了要約收購方的收購成本，人為地阻礙了收購提順利進行。《證券法》中并沒有對要約收購的價格作特別的規定，使得收購者能比較主動地掌握收購價格，制定收購策略，從而確保收購工和的完成。　　第五，取消了對收購失敗的界定。按《股票條例》規定，若收購要約期滿時收購方的持股數仍未達到50%，則視為收購失敗，并對其進一步增持股份作出了限制。而《證券法》根本沒對收購失敗進行定義，也就是說，萬一收購方通過要約收購沒有達到50%的絕對控股權，它仍能通過其他方式（如協議收購）來繼續完成其收購行為。這就為收購方營造了一個較為寬松的政策環境，使其在收購過程中有較大的回旋余地。　　第六，明確將協議收購作為一種收購形式。雖然股票條例未對協議收購進行闡述，但事實上，在證券法實施前的幾年中，上市公司的股權轉化和大股東的更迭，絕大多數是通過協議收購來進行的。這一方面是由于我國許多上市公司的大部分股份是在二級市場不可流通的國家股和法人股，若僅通過二級市場的收購是很難達到控股地位的；另一方面是由于國家股、法人股的轉讓價格要遠低于二級市場的階段，通過受讓國家股、法人股來完成控股所花的費用要大大少于在二級市場進行收購的花費。這也正是為什么在我國的證券市場上尚未發生過要約收購的根本原因。《證券法》給予協議收購以明確的法律地位，為收購行為提供一更多的操作工具，開辟了更大的制度空間。　　第七，為協議收購雙方提供了中間媒介。由于協議收購從文件的草簽到審批直至正式公告，期間經歷的時間較長，為了防止收購一方中途變卦而導致收購的失敗，《證券法》規定協議雙方可以通過委托證券登記結算機構臨時保管轉讓的股票并把資金存入指定銀行的方法來確保收購的最終完成。此外，相對于要約收購而言，《證券法》對協議收購所涉及的內容都著墨不多，所作決定也較為原則和寬松。這就為通過協議轉讓收購上市公司的行為提供了較為廣闊的想象的空間，從而起到促進國有股、法人股這些“相對固化”的股權流動的作用。　　在規范收購行為方面，《證券法》有關規定的進步意義主要表現在以下幾點：　　第一，對收購公告和收購要約的內容作了詳細的規定。此舉消除了收購方在公布收購消息時的隨意性，有利于廣大投資者及時、全面地了解上市公司的收購動態，充分體現了證券市場“公平、公開、公正”的原則。　　第二，規定了收購要約的截止期限。在《股票條例》中，僅規定“收購要約的有效期不得少于30個工作日”，并未對收購要約的最后截止日期作出規定，而《證券法》則有收購要約“不得超過六十日”的規定。這不但彌補了股票條例中的法律漏洞，而且在一定程度上也加快了要約收購的進程。　　第三，對收購要約期限內的收購行為作了嚴格限制，規定在此期間，收購方只能以要約方式進行收購。這就從根本上杜絕了超越要約條件進行股票買賣的行為，從而真正做到對全體股東一視同仁。　　第四，規定收購方在收購完成后六個月內不得轉讓被收購公司的股票，此舉有利于保持上市公司生產經營的相對穩定性和連續性，避免了收購方利用對上市公司的收購題材來哄抬股價、牟取暴利的可能。過去二級市場的許多股票在資產重級方案公布以前往往漲勢驚人，但當正式方案公布后，股價反而一路不跌。之所以出現這種“見光死”的現象，在很大程度上是因為不少機構僅僅把收購兼并當做炒作股票的資本，而不是真心想通過資產重組來盤活國有資產存量，促進上市公司的長遠發展。《證券法》的規定可以說是對這種投機行為的有力抑制。　　從以上的分析可以看出，我國《證券法》第四間對上市公司收購過程中可能出現的投機行為和黑箱操作作了較為嚴格的限制，以此達到凈化市場交易環境的目的，并在此基礎上提出了鼓勵收購的新措施。這種立法政策是可以肯定的。但是，由于證券市場和現代甕制度在我國起步較晚，與資本市場和證券市場發達的國家和地區相比，我國有關上市公司收購的立法目前還很不完備，要完全科學地規范和制約上市公司收購行為，借此發揮證券市場優化資源配置的積極作用，我們在立法上仍有不少工作要做，如應盡快制訂《證券法》實施細則或專門的收購法規，以使證券法有關上市公司收購的規定更加具體和更加易于操作等，因為，公開收購規制本身的不完善會制約公開收購應有的功能，妨礙公開收購立法政策意圖的實現。　　第二章上市公司要約收購　　按不同的標準，公司收購有多種分類方法：以公司收購所采用的形式劃分，公司收購可分為協議收購和公開要約收購兩大類：根據目標公司經營者與收購者的合作態度，公司收購可分為友好收購和敵意收購兩類；以對目標公司的支付方式為標準，公司收購可分為現金收購，以股換股收購、混合收購，以收購者收購目標公司股份的數量為標準，公司收購可分為部分要約收購和全部要約收購。①鑒于世界各國均以要約收購為規制的重點，我國《證券法》第四章也采用要約收購與協議收購的分類標準，下文將重點探討要約收購中的相關法律問題。　　第一節概述　　一、收購要約的構成要素　　要約收購是圍繞收購要約展開的，收購要約是整個收購行為的中心，收購要約的發出標志著法律意義上收購程序的開始。一項關于收購的意思表示是否構成收購要約，對收購者、目標公司及其股東、甚至股票市場都會產生巨大的影響。因此，界定收購要約的構成標準在法律上具有極其重要的意義。但給收購要約規定一個明確的構成標準并非易事。美國《1943年證券交易法》和其他規范公司收購的規則，都沒有明確規定收購要約的構成要素，原因就在于涉及收購要約的情況非常復雜，如果對其構成標準作出嚴格的規定，那么這個標準就有可能被規避，所以國會將收購要約構成要素作出嚴格的規定，那么這個標準就有可能被規避，所以國會將收購要約構成要素的解釋權交給法院和證券交易委員會去行使，由他們結合具體情況來判斷某一購買股票的要約在什么情況下構成收購要約。現行的一些判例表明，有組織地購買大量股票，或有組織地向大批的預期的出售者收購股票，就可構成“Tenderoffer.”①后來美國證券交易委員會推薦了八個評判收購要約的構成標準，認為在判斷是否構成一項收購要約時應主要考慮以下因素：①積極而廣泛地向公眾股東征集某一發行公司的股份；②征集額在該發行公司股份中占相當大的比例；③要約以高于市場價格的溢價作出；④要約條件確定而非仍需商定；⑤購買以獲得一定量的股份為條件，常常規定最高購買量；⑥限定要約的有效時間；⑦對受要約人施加出售股份的壓力；⑧在開始迅速收集股份之前或同時公告購買計劃。應該說上述八個方面或特征是對一項收購要約較為全面的概括，但第①項中何謂“廣泛”征集，并無定論，美國法學會建議將“廣泛”限定為“35個以上股東。”不管怎樣，有一點非常明確，即符合上述這些標準中的一項或幾項并不必然構成要約，而不符合者也未必一定不是收購要約。②　　我國的《股票條例》和《證券法》中有關收購的規定，雖然都是以收購要約為中心內容，但并未對收購要約的構成標準加以明確規定。筆者認為，收購要約的構成標準對于確定收購法的適用范圍具有重要的意義，我國的收購立法應當借鑒美國的立法經驗予以明確的界定。　　關于收購要約（收購公告）的內容，根據我國《證券法》第82條的規定，包括：①收購人的名稱、住所；②收購人關于收購的決定；③被收購的上市公司名稱；④收購目的；⑤收購股份的詳細名稱和預定收購的股份數額；⑥收購的期限、收購的價格；⑦收購所需資金及資金保證；⑧報送上市公司收購報告書時所持有被收購公司股份數占該公司已發行的股份總數的比例。另外，我國《公開發行股票公司信息披露實施細則》中第22條有更為詳細的規定。　　二、收購要約公布的一般要求　　　　收購要約的公布是指要約人依法定的方式將收購要約向目標公司股東公布。發出收購要約進行收購，是收購人的一項權利，除非法律有特別限制，任何人只要有足夠的資金實力，并遵守法律規定的程序，在任何持股比例情況下（甚至還沒有持有目標公司股票）都可以選擇適當的時候發出部分或全部收購的要約（自愿要約）。但由于收購要約的公布標志著收購這一重大交易行為的開始，因此“要約人應經過審慎及以負責任的態度作出考慮之后才公布要約，”“要約人及其財務顧問都應信賴要約人現實能夠及以后亦有能力完全履行該項要約”，①這是各國及一些地區收購立法關于收購要約公布的一般要求。　　　　收購要約應當何時公布，一般來說，應由要約人自行決定，但為了減少內幕交易的空隙和證券市場的波動，各國收購立法都要求收購要約的公