企業價值評估培訓課程(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 或現金流量表的編制。 ? 企業收益預測的過程是一個比較具體、需要大量數據并運用科學方法的運作過程。用損益表或現金流量表表現的僅僅是這個過程的結果。 ? 企業收益預測不能簡單地等同于企業損益表或現金流量表的編制，而是利用損益表或現金流量表的已有欄目或項目，通過對影響企業收益的各種因素變動情況的分析，在評估基準日企業收益水平的基礎上，對應表內各項目（欄目）進行合理的測算、匯總分析得到所測年份的各年企業收益。 ? 企業 20～ 20年收益預測表（見下表）是一張可供借鑒的企業收益預測表。如測算的收益層次和口徑與本表有差異可在本表的基礎上進行適當的調整。如采用其他構成的企業收益，或采用其他方式測算企業收益，評估人員可自行設計企業收益預測表。 ? 需注意以下幾個基本問題： ? （ 1）一定收益水平是一定資產運作的結果。 ? （ 2）企業的銷售收入或營業收入與產品銷售量（服務量）及銷售價格的關系，會受到價格需求彈性的制約，不可以不考慮價格需求彈性而想當然地價量并長。 ? （ 3）企業銷售收入或服務收入的增長與其費用的變化是有規律性的，評估人員應根據不同行業的企業特點，盡可能科學合理預測企業的銷售收入及各項費用。 ? （ 4）企業的預期收益與企業所采用的會計政策、稅收政策關系極為密切，評估人員不可以違背會計政策及稅收政策，以不合理的假設作為預測的基礎，企業收益預測應與企業未來實行的會計政策和稅收政策保持一致。 表 91 企業 20 20年收益預測表 單位：萬元 年份 項目 20年 20年 20年 20年 一、產品銷售收入 減：產品銷售稅金 產品銷售成本 其中：折舊 產品銷售成本 二、產品銷售利潤 加：其他業務利潤 減：管理費用 財務費用 三、營業利潤 加：投資收益 營業外收入 減：營業外支出 四、利潤總額 減：所得稅 五、凈利潤 加：折舊和無形資產 減：追加資本性支出 六、凈現金流量 ? 企業未來前若干年的預期收益測算可以通過一些具體的方法進行。而對于企業未來更久遠的年份的預測收益，則難以具體地進行測算。 ? 可行的方法是： 在企業未來前若干年預算收益測算的基礎上，從中找出企業收益變化的取向和趨勢，并借助某些手段，諸如采用假設的方式把握企業未來長期收益的變化區間和趨勢。比較常用的假設是保持假設，即假定企業未來若干年以后各年的收益水平維持在一個相對穩定的水平上不變。 ? 當然也可以根據企業的具體情況，假定企業收益在未來若干年以后將在某個收益水平上，每年保持一個遞增比率等。但是，不論采用何種假設，都必需建立在合乎邏輯、符合客觀實際的基礎上，以保證企業預期收益預測的相對合理性和準確性。 ? 評估人員在對企業的預期收益預測基本完成之后，應該對所作預測進行嚴格檢驗，以判斷所作預測的合理性。 ? 檢驗可以從以下幾個方面進行： ? 第一， 將預測與企業歷史收益的平均趨勢進行比較，如預測的結果與企業歷史收益的平均趨勢明顯不符，或出現較大變化，又無充分理由加以支持，則該預測的合理性值得質疑。 ? 第二， 對影響企業價值評估的敏感性因素加以嚴格的檢驗。在這里，敏感性因素具有兩方面的特征，一是該類因素未來存在多種變化，二是其變化能對企業的評估值產生較大影響。 ? 如對銷售收入的預測，評估人員可能基于對企業所處市場前景的不同假設而會對企業的銷售收入做出不同的預測，并分析不同預測結果可能對企業評估價值產生的影響。 ? 在此情況下，評估人員就應對銷售收入的預測進行嚴格的檢驗，對決定銷售收入預測的各種假設反復推敲。 ? 第三， 對所預測的企業收入與成本費用的變化的一致性進行檢驗。企業收入的變化與其成本費用的變化存在較強的一致性，如預測企業的收入變化而成本費用不進行相應變化，則該預測值得質疑。 ? 第四， 在進行敏感性因素檢驗的基礎上，與其他方法評估的結果進行比較，檢驗在那一種評估假設下能得出更為合理的評估結果。 ? 四、折現率和資本化率及其估測 ? 折現率， 是將未來有限期收益還原或轉換為現值的比率。 ? 資本化率， 是指將未來非有限期收益轉換成現值的比率。 ? 資本化率在資產評估業務中有著不同的稱謂：資本化率、本金化率、還原利率等。 ? 折現率和資本化率在本質是相同的，都屬于投資報酬率。 ? 作為投資報酬率通常由兩部分組成： ? 一是， 無風險報酬率（正常投資報酬率）； ? 二是， 風險投資報酬率。 ? 正常報酬率亦稱為無風險報酬率、安全利率，它取決于資金的機會成本，即正常的投資報酬率不能低于該投資的機會成本。這個機會成本通常以政府發行的國庫券利率和銀行儲蓄利率作為參照依據。 ? 風險報酬率的高低主要取決于投資的風險的大小，風險大的投資，要求的風險報酬率就高。 ? 由于折現率和資本化率反映了企業在未來有限期和非有限期的持續獲利能力和水平，而企業未來的獲利能力在有限期與永續期能否保持相當恐怕要取決于企業在未來有限期與永續期所面對的風險是否一樣，從理論上講，折現率與資本化率并不一定是一個恒等不變的量，它們既可以相等也可以不相等，這取決于評估師對企業未來有限經營期與永續經營期風險的判斷。 ? 因此，必須強調折現率與資本化率并不一定是一個恒等不變的等值。 ? （一）企業評估中選擇折現率的基本原則 ? 。 ? 在存在著正常的資本市場和產權市場的條件下，任何一項投資的回報率不應低于該投資的機會成本。 ? 在現實生活中，政府發行的國庫券利率和銀行儲蓄利率可以作為投資者進行其他投資的機會成本。由于國庫券的發行主體是政府，幾乎沒有破產或無力償付的可能，投資的安全系數大。銀行雖大多屬于商業銀行，但我國的銀行仍屬國家壟斷或嚴格監控，其信譽也非常高，儲蓄也是一種風險極小的投資。 ? 因此，國庫券和銀行儲蓄利率可看成是其他投資的機會成本，相當于無風險投資報酬率。 ? ，但行業平均收益率可作為確定折現率的重要參考指標。 ? 我國的行業基準收益率是基本建設投資管理部門為篩選建設項目，從擬建項目對國民經濟的凈貢獻方面，按照行業統一制定的最低收益率標準，凡是投資收益率低于行業基準收益率的擬建項目不得上馬。 ? 只有投資收益率高于行業基準收益率的擬建項目才有可能得到批準進行建設。 ? 行業基準收益率旨在反映擬建項目對國民經濟的凈貢獻的高低，包括擬建項目可能提供的稅收收入和利潤，而不是對投資者的凈貢獻。因此，不宜直接將其作為企業產權變動時價值評估的折現率。 ? 再者，行業基準收益率的高低也體現著國家的產業政策。 ? 在一定時期，屬于國家鼓勵發展的行業，其行業基準收益率可以相對低一些；屬于國家控制發展的行業，國家就可以適當調高其行業基準收益率，達到限制項目建設的目的。 ? 因此，行業基準收益率不宜直接作為企業評估中的折現率。 ? 隨著我國證券市場的發展，行業的平均收益率日益成為衡量行業平均盈利能力的重要指標，可作為確定折現率的重要參考指標。 ? 。 ? 貼現率， 是商業銀行對未到期票據提前兌現所扣金額 (貼現息）與期票票面金額的比率。 ? 貼現率雖然也是將未來值換算成現值的比率，但貼現率通常是銀行根據市場利率和貼現票據的信譽程度來確定的。且票據貼現大多數是短期的，并無固定期間周期。 ? 從本質上講，貼現率接近于市場利率。而折現率是針對具體評估對象的風險而生成的期望投資報酬率。 ? 從內容上講，折現率與貼現率并不一致，簡單地把銀行貼現率直接作為企業評估的折現率是不妥當的。 ? 但也要看到，在有些情況下，如對采礦權評估所使用的貼現現金流量法，正是以貼現率折現評估價值的。但就是在這種場合，所使用的貼現率也包括安全利率和風險溢價兩部分，與真正意義的貼現率也不完全一樣。 ? （二）風險報酬率及折現率的測算 ? 在折現率的測算過程中，無風險報酬率的選擇相對比較容易一些，通常是以政府債券利率和銀行儲蓄利率為參考依據。而風險報酬率的測度相對比較困難。它因評估對象、評估時點的不同而不同。 ? 就企業而言，在未來的經營過程中要面臨著經營風險、財務風險、行業風險、通貨膨脹風險等。從投資者的角度，要投資者承擔一定的風險，就要有相對應的風險補償。 ? 風險越大，要求補償的數額也就越大。風險補償額相對于風險投資額的比率就叫風險報酬率。 ? 在測算風險報酬率的時候，評估人員應注意以下因素： ? 1．國民經濟增長率及被評估企業所在行業在國民經濟中的地位： ? 2．被評估企業所在行業的發展狀況及被評估企業在行業中的地位； ? 3．被評估企業所在行業的投資風險； ? 4．企業在未來的經營中可能承擔的風險等。 ? 在充分考慮和分析了以上各因素以后，風險報酬率可通過以下兩種方法估測： ? 1．風險累加法。 ? 企業在其持續經營過程可能要面臨著許多風險，像前面已經提到的行業風險、經營風險、財務風險、通貨膨脹等。將企業可能面臨的風險對回報率的要求予以量化并累加，便可得到企業評估折現率中的風險報酬率。用數學公式表示： ? ? （ 96） ? 行業風險， 主要指企業所在行業的市場特點、投資開發特點，以及國家產業政策調整等因素造成的行業發展不確定性給企業預期收益帶來的影響。 ? 經營風險， 是指企業在經營過程中，由于市場需求變化、生產要素供給條件變化以及同類企業間的競爭給企業的未來預期收益帶來的不確定性影響。 率酬報其他風險率酬報財務風險率酬報經營風險率酬報行業風險報酬率險風 ????? 財務風險， 是指企業在經營過程中的資金融通、資金調度、資金周轉可能出現的不確定性因素影響企業的預期收益。 ? 其他風險包括 ：國民經濟景氣狀況、通貨膨脹等因素的變化可能對企業預期收益的影響。 ? 量化上述各種風險所要求的回報率，主要是采取經驗判斷。它要求評估人員充分了解國民經濟的運行態勢、行業發展方向、市場狀況、同類企業競爭情況等。只有在充分了解和掌握上述數據資料的基礎上，對于風險報酬率的判斷才能較為客觀合理。當然，在條件許可的情況下，評估人員應盡量采取統計和數理分析方法對風險回報率進行量化。 ? 系數法。 ? β 系數法用于估算企業所在行業的風險報酬率。 ? 其基本思路是，行業風險報酬率是社會平均風險報酬率與被評估企業所在行業平均風險和社會平均風險的比率系數 (β系數）的乘積。 ? β 系數法估算風險報酬率的步驟為： ? （ 1）將社會平均收益率扣除無風險報酬率，求出社會平均風險報酬率； ? （ 2）將企業所在行業的平均風險與社會平均風險進行比較，求出企業所在行業的 β 系數； ? （ 3）用社會平均風險報酬率乘以企業所在行業的 β 系數，便可得到被評估企業所在行業的風險報酬率。 ? 用數學公式表示為： ? Rr = ( Rm － Rg ) β （ 97） ? 式中： Rr — 被評估企業所在行業的風險報酬率； ? Rm — 社會平均收益率； ? Rg — 無風險報酬率； ? β — 被評估企業所在行業的 β 系數。 ? 在評估某一個具體的企業價值時，應再考慮企業的規模、經營狀況及財務狀況，確定企業在其所在的行業中的地位系數（ α ），然后與企業所在行業的風險報酬率相乘，得到該企業的風險報酬率。如下式表示： ? Rr = ( Rm － Rg ) β α （ 98） ? （三）折現率的測算 ? 。 ? 累加法， 是采用無風險報酬率加風險報酬率的方式確定折現率或資本化率。 ? 如果風險報酬率是通過 β 系數法或資本資產定價模型估測出來的，此時，累加法測算的折現率或資本化率適用于股權收益的折現或資本化。 ? 累加法測算折現率的數學表達式如下： ? R=Rf+ Rr ? 式中： R— 企業價值評估中的折現率 ? Rf— 無風險報酬率 ? Rr— 風險報酬率 ? 。 ? 加權平均資本成