企業(yè)并購(gòu)理論教材(編輯修改稿)

　

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 段。 ? 自大理論（代理成本理論之一） – 并購(gòu)企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會(huì)過(guò)于樂(lè)觀，向目標(biāo)企業(yè)股東出價(jià)過(guò)高，或者即使該項(xiàng)投資并無(wú)價(jià)值，仍堅(jiān)持投資，或者在有較多的競(jìng)爭(zhēng)者時(shí)，并購(gòu)成本被過(guò)分地抬高，即使并購(gòu)成本已經(jīng)大于并購(gòu)收益，仍堅(jiān)持并購(gòu)。這就是所謂的“過(guò)度自信”理論。在上述情況下，并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)行為中獲得的將是零效應(yīng)。目標(biāo)企業(yè)股東收益的增加實(shí)際上是財(cái)富從并購(gòu)企業(yè)股東向目標(biāo)企業(yè)股東的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移。 ? （ 1）管理主義動(dòng)機(jī)（代理成本理論之二） – 這種理論認(rèn)為并購(gòu)本身就是一種代理問(wèn)題。有實(shí)證研究表明，代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有通過(guò)并購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大的動(dòng)機(jī)，從而增加自己的收入和保障其職位的安全。管理者重視企業(yè)增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)的實(shí)際投資收益率，因此會(huì)做出對(duì)股東來(lái)講是負(fù)效應(yīng)的并購(gòu)決策，是代理問(wèn)題的一種表現(xiàn)形式。 ? （ 2）自由現(xiàn)金流量假說(shuō) – 邁克爾 詹森在代理成本理論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步構(gòu)建了自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。他認(rèn)為，由于股東與經(jīng)理之間在閑置現(xiàn)金流量配置問(wèn)題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，是造成接管活動(dòng)的主要原因。 – 這個(gè)問(wèn)題可以分成兩個(gè)方面來(lái)理解。一方面，股東（委托人）與管理者（代理人）在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上是有嚴(yán)重的利益沖突的，代理成本是因不能妥善解決這些利益沖突而產(chǎn)生的。當(dāng)代理成本很大時(shí)，接管活動(dòng)有助于降低這些費(fèi)用。這與代理成本理論是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因?yàn)楣芾碚呖梢赃\(yùn)用閑置現(xiàn)金流量來(lái)兼并別的企業(yè)，營(yíng)造“獨(dú)立王國(guó)”。 ? 詹森認(rèn)為自由現(xiàn)金流量支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。所謂自由現(xiàn)金流量，是超過(guò)所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。如果管理者以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，則應(yīng)放棄投資回報(bào)低于資金成本的投資，而把這些自由現(xiàn)金流量支付給取東，這將會(huì)減少管理者控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮小管理者的權(quán)力，從而可以降低代理成本。當(dāng)管理者為額外的投資尋求新的資本進(jìn)行融資時(shí)，就可能會(huì)受到資本市場(chǎng)的監(jiān)督和約束。在這個(gè)意義上，企業(yè)并購(gòu)正是股東和管理者之間利益摩擦的一種反映，會(huì)造成更高的代理成本。 ? 除了當(dāng)前這部分自由現(xiàn)金流量的派發(fā)問(wèn)題會(huì)引起股東與管理者矛盾之外，管理者承諾支付的將來(lái)現(xiàn)金流量也是一個(gè)問(wèn)題。在詹森看來(lái)，如果以發(fā)行債券來(lái)取代股票，那么，管理者所作的將來(lái)現(xiàn)金承諾會(huì)比其他任何股利政策（即將來(lái)支付股利給股東的承諾）有效。但是，增加負(fù)債比例會(huì)增大破產(chǎn)可能性，這也可以看做是債務(wù)的代理成本。 并購(gòu)動(dòng)因的其他理論解釋 ? 擴(kuò)展動(dòng)因理論 – 企業(yè)效益穆勒（ Mueller）用管理主義來(lái)解釋混合兼并問(wèn)題。穆勒認(rèn)為，經(jīng)理的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)。這樣，經(jīng)理將會(huì)接受資本預(yù)期回收率很低的項(xiàng)目，并熱衷于擴(kuò)大規(guī)模。 – 企業(yè)并購(gòu)不能為企業(yè)帶來(lái)最大價(jià)值和利潤(rùn)，并購(gòu)并非最佳的增強(qiáng)的行為，而只是在管理者的擴(kuò)張動(dòng)機(jī)下產(chǎn)生的行為。他們認(rèn)為管理本身所追求的目標(biāo)，就是通過(guò)良好的管理使企業(yè)產(chǎn)品的銷(xiāo)售范圍擴(kuò)大，銷(xiāo)售量增加，而且要使這種趨勢(shì)不斷增強(qiáng)、延續(xù)不斷。作為企業(yè)的管理者則希望通過(guò)管理來(lái)擴(kuò)張企業(yè)。而企業(yè)并購(gòu)恰恰能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力，控制更大范圍的資產(chǎn)、更多的員工、更好的產(chǎn)供銷(xiāo)渠道。 ? 市場(chǎng)力量理論 – 其核心觀點(diǎn)是，增大公司規(guī)模將會(huì)增大公司勢(shì)力。企業(yè)通過(guò)增大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)兼并同行業(yè)企業(yè)，以減少競(jìng)爭(zhēng)者，擴(kuò)大本企業(yè)的規(guī)模的目的，從而使企業(yè)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的控制力。 – 關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力問(wèn)題，存在著兩種相反的看法。 – 第一種意見(jiàn)認(rèn)為，增大公司的市場(chǎng)份額會(huì)導(dǎo)致合謀和壟斷，兼并的收益正是由此產(chǎn)生的。 – 第二種意見(jiàn)認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是活躍的激烈競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果。在集中度高的產(chǎn)業(yè)中，大公司之間的競(jìng)爭(zhēng)變得越來(lái)越激烈了，因?yàn)殛P(guān)于價(jià)格、產(chǎn)量、產(chǎn)品類(lèi)型、產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)等方面的決策所涉及的難度大，層次復(fù)雜，簡(jiǎn)單的合謀是不可能的。 ? 稅收理論 1）經(jīng)營(yíng)虧損的稅務(wù)抵免遞延 ? 較高盈利水平且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)，并購(gòu)具有大量?jī)艚?jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，可以顯著改變整體的納稅地位。但要注意目標(biāo)企業(yè)給并購(gòu)后帶來(lái)的不良影響。（利潤(rùn)下降、提供資金） 2）可折舊資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值高于帳面價(jià)值 ? 如果資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值大大超過(guò)歷史成本，通過(guò)賣(mài)出交易將資產(chǎn)重新估價(jià)就可以產(chǎn)生更大的折舊避稅額。為了反映購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)基礎(chǔ)將增加，結(jié)果它所享受的折舊避稅額超過(guò)目標(biāo)企業(yè)在同樣資產(chǎn)上所享受到的折舊避稅額。雖然只有新的所有者才能享受到增加的避稅額，但原有企業(yè)的所有者也可以通過(guò)并購(gòu)者支付的并購(gòu)價(jià)格而獲得一部分收益。 3）將正常收益轉(zhuǎn)化為資本收益 ? 一些國(guó)家的稅法對(duì)過(guò)度留存收益征收懲罰性所得稅。而通過(guò)并購(gòu)，并購(gòu)公司向目標(biāo)公司的股東支付的價(jià)格中就包含了對(duì)這部分高額留存收益的補(bǔ)償，目標(biāo)公司的股東只需就股票增值部分交納資本利得稅而無(wú)需交納股利所得稅。 4）負(fù)債籌資的稅收減免 ? 再分配理論 – 再分配理論的核心觀點(diǎn)是，由于公司并購(gòu)會(huì)引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配，并購(gòu)利益從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)到股東身上，或從一般員工手中轉(zhuǎn)到股東及消費(fèi)者身上，所以公司股東會(huì)贊成這種對(duì)其有利的并購(gòu)活動(dòng)。 第三節(jié) 企業(yè)并購(gòu)的歷史演進(jìn) 一、 西方企業(yè)的并購(gòu)簡(jiǎn)史 第一次并購(gòu)浪潮（ 18951904） 第二次并購(gòu)浪潮（ 19221929） 第三次并購(gòu)浪潮（ 20世紀(jì) 60年代） 第四次并購(gòu)浪潮（ 20世紀(jì) 7080年代） 第五次并購(gòu)浪潮（ 20世紀(jì) 90年代開(kāi)始） 二、 中國(guó)企業(yè)并購(gòu)簡(jiǎn)史 ? 第一時(shí)期（ 1993年以前） – 行政色彩 濃厚 ? 保定模式 ? 武漢模式 ? 第二時(shí)期 相關(guān)法律制度的建立和完善 – 第一階段（ 19931999年） ? 股票發(fā)行與交易管理暫行條例 – 第四章“上市公司收購(gòu)” ? 寶延收購(gòu)案 ? 恒通棱光收購(gòu)案 – 第二階段（ 19992023年） ? 《證券法》 ? 2%調(diào)增為 5% ? 2023年 100余家上市公司并購(gòu) – 第三階段（ 20232023年） ? 20231008《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》 ? 202311《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》 – 第四階段（ 2023） ? 法律的修改完善 ? 2023年 8月《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定 ? 綠地投資 國(guó)際本土化經(jīng)營(yíng) ? 世界融入中國(guó)，中國(guó)融入世界 ? 全球化并購(gòu) 第四節(jié) 企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題 ? 并購(gòu)三階段及其步驟 – 第一階段：并購(gòu)目標(biāo)的確定 – 第二階段：并購(gòu)的實(shí)施 財(cái)務(wù)問(wèn)題是核心 – 第三階段：并購(gòu)評(píng)價(jià) 第五節(jié) 企業(yè)并購(gòu)決策的基本原則 一、企業(yè)的發(fā)展前途 – 產(chǎn)品的生命周期 – 產(chǎn)品市場(chǎng)需求 二、進(jìn)入成本的檢驗(yàn) – 并購(gòu)后，被并購(gòu)業(yè)務(wù)的預(yù)期利潤(rùn)流入能回報(bào)全部并購(gòu)成本，并能夠保持或擴(kuò)大市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng) – 并購(gòu)成本過(guò)高就無(wú)法滿足成本檢驗(yàn)的要求 三、營(yíng)利能力的評(píng)估 – 并購(gòu)的目的是企業(yè)價(jià)值最大化 – 是否有協(xié)同效應(yīng) – 是否能符合成本效益原則，提高營(yíng)利能力 四、資產(chǎn)評(píng)估 – 評(píng)估方法 ? 收益現(xiàn)值法 ? 重置成本法 ? 現(xiàn)行市價(jià)法 ? 清算價(jià)值法 ? 五、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) – 目標(biāo)企業(yè)是否具有不可克服的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)企業(yè)非常重要 – 在美國(guó)，大部分中小型企業(yè)失敗都發(fā)生在創(chuàng)立后的 5年之內(nèi)。 德魯克的并購(gòu)五項(xiàng)原則 ? 美國(guó)著名管理學(xué)家彼得 .德魯克在其《管理的前沿》一書(shū)中論述到，企業(yè)的成功并購(gòu)，需要把握五項(xiàng)簡(jiǎn)單的原則 : 做出了什么貢獻(xiàn)，而不是被并購(gòu)企業(yè)能為并購(gòu)企業(yè)做出什么貢獻(xiàn)時(shí)，并購(gòu)才會(huì)成功。并購(gòu)企業(yè)的貢獻(xiàn)可以是多種多樣的，包括管理、技術(shù)或銷(xiāo)售能力，而絕不取決于資金。（并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值） ，需要有一個(gè)團(tuán)結(jié)的核心，有共同語(yǔ)言，從而將它們結(jié)合為一個(gè)整體。就是說(shuō)并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)之間要有共同的文化，或者至少在文化上有一定的聯(lián)系。（并購(gòu)后的企業(yè)文化融合） 。并購(gòu)企業(yè)必須尊重被并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)品、市場(chǎng)和消費(fèi)者。 管理人員，幫助被