私募基金招募說明書(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 時到位。隨著中國LP市場的成熟特別是眾多機構投資人的出現，人民幣基金有望逐漸接軌真正意義上的承諾出資制。瀑布式的收益分配體系基金收益分配模式主要有兩種：一是優先返還出資人全部出資和優先收益模式，二是逐筆分配模式。在第一種模式下，投資退出的資金需優先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優先報酬率(通常是8%年化復利)后，普通合伙人再參與分配。第二種模式則不同，每筆投資退出普通合伙人都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業績獎勵。顯然，逐筆分配模式下有限合伙人收回投資的速度要慢于優先返還出資人全部出資和優先收益模式，且當后續項目出現虧損時，存在執行“鉤回條款”的可能。相比逐筆分配模式，返還出資人全部出資和優先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保障，執行勾回條款的可能性也被大大降低。因此也更為普遍，是優先推薦采用的基金收益分配模式。管理費和業績獎勵私募股權基金的收益分配中，普通合伙人(GP)的收益包括管理費和業績獎勵兩個部分，也就是我們常說的“2+20”模式。第7 頁，共36 頁管理費(Management Fee)，需覆蓋基金管理人日常運營及做出投資決策所需各項開支，包括辦公室租金、員工工資、及與投資直接相關的差旅費、招待費和財務顧問費等，即“2”的部分。有限合伙人協議應對管理費的覆蓋范圍做出明確的約定，以規范哪些費用由管理費覆蓋，哪些費用計入基金層面，從而更好的維護基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。業績獎勵(Carried Interests)即對基金管理人工作成果進行獎勵的激勵機制。一般情況下，基金會以已實現的超額收益為基數，提取一定比例作為給基金管理人(GP)的獎金。基金管理人應以獲取業績獎勵而非管理費為關鍵目標為投資人工作，才被視為是有效的、符合投資者利益的內部激勵模式。關于業績獎勵的實際分配，即GP實際取得“20”部分的實際時點，一般要等多數項目真正實現退出且出資人收回其出資的全部真金白銀后。這一般要等到第四、五年，而這段時期GP只能收到管理費，LP則往往每年都能陸續收回一些資金(在項目退出優先返還投資的模式下)。LP優先回報率和GP收益分配追趕瀑布式的收益分配體系中設置了一些條款以保護基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。優先回報率(Preferred Return)是保障有限合伙人權益的一個工具，往往在有限合伙協議(LPA)中做出約定，通常為8%年化復利。當基金整體收益率(以內部收益率IRR衡量)低于LP優先收益率時，普通合伙人不能提取業績獎勵。所有實現的退出需返還LP出資及其應得的優先回報。本質上看，LP優先回報率可以被視為資金的借貸成本，即出資人資金的時間價值。這部分收益本屬于出資人，在基金收益未超過資金時間成本的情形下，GP不參與這部分增值的分配。然而，大部分基金的內部收益率都遠高于8%，GP參與超額收益分配是一種常態。一個容易被忽略的細節是，在GP參與收益分配的初期存在一個“追趕期”(GP Catchup)。以經典的20%業績獎勵模式為例，在滿足全部出資人的8%優先收益后，GP獲取與之相對應的2%(8%*20%)，以“追趕”上全部出資人的收益，從而保證整體超額收益中，全部出資人獲得80的同時GP獲得20。即不考慮時間價值，定義收回的投資總額超出投資成本的部分為超額收益，在全部出資人和GP之間的分配比例為4:1。(需要注意的是，基金的全部出資人不等于LP。出于利益捆綁的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資，普通合伙人出資的1%與有限合伙人出資的99%具有相同的收益分配權利。)在操作中，LP和GP需要對GP追趕速度這一參數進行事先約定。100%GP追趕模式是為最快的追趕速度。在該情形下，出資人收回投資和8%年化復利的優先報酬后，流向出資人管道被臨時關閉，轉為100%流向GP，直至GP池子第8 頁，共36 頁 中的水位(獲得的超額收益分配)達到全部出資人的1/4(即20/80)。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出資人和GP的池子。若將GP追趕速度放緩，假設為x%GP追趕模式，當出資人收回投資和8%年化復利的優先報酬后，資金流向GP和LP的速度被調整為(x%):(1x%),直至超額收益在LP和GP之間分配的比例達到4:1,后再將資金流速調整為約定的4:，x小于等于100但必需大于20，x數值越小對LP利益的保護力度越大，GP獲得全部20%業績獎勵的難度越高。與追趕模式相對應的是“直接模式”，即不存在優先收益的情形下，GP一開始直接參與收益分配獲得20%業績獎勵的模式。顯然，設計追趕模式的目的在于對基金出資人利益進行保護。鉤回條款鉤回(Clawback)，指如果GP得到了超過事先協定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現虧損時產生效力。在基金終止時或者中期可進行鉤回。為保證鉤回發生時能夠順利進行，基金應建立提存賬戶或向基金出資人提供鉤回擔保。三、私募股權基金收益分配模式探討及示例第9 頁，共36 頁結合合伙制基金的承諾出資制度和基金投資期和投資收回期的大多數情況，可分別從GP和LP的角度繪制出資及實際收取投資收益曲線如下。下圖充分體現了存續期內基金凈值變化趨勢和基金收益分配的幾個特點：資本金分批到位和基金收益分配前低后高的特點。將基金收益分配機制進一步細化，考慮基金收益在GP和LP之間的分配模式。假設對GP進行20%業績獎勵，采用優先返還出資及優先收益的收益分配模型和GP追趕模式，不考慮GP在基金中的出資，以基金內部收益率IRR為橫軸，縱軸分別表示普通合伙人在基金整體超額收益中的獲益比例和金額，GP在取得不同水平業績(IRR)時可分得的收益圖示如下。其中，必要報酬率即LP優先報酬率；約定的業績獎勵分配即根據GP追趕速度x計算得的出資人和GP分類達到4:1時的IRR(具體公式可簡單推算獲得)。LPamp。GP(中國）俱樂部創始人袁文昭先生薦圖示21中藍色實線部分為普通合伙人業績獎勵占基金整體超額收益部分的比例。當且僅當基金收益IRR大于約定的業績獎勵分配點時，普通合伙人的業績獎勵比例才能達到并保持在20%水平。當基金整體收益低于該約定數值時，普通合伙人無法獲得全部20%業績獎勵。該激勵機制能促使實現基金出資人利益最大化，符合基金投資人的利益。LPamp。GP(中國）俱樂部創始人袁文昭先生薦第10 頁，共36 頁圖示22中，藍色實線部分為普通合伙人當且僅當基金整體IRR大于約定的業績獎勵分配之后，普通合伙人才能獲取全部20%業績獎勵。以上兩張圖展示了在瀑布式收益分配的三個階段GP獲取的業績獎勵占基金整體超額收益的比例和金額。從LP的角度，可繪制圖示如下。圖示31中藍色實線部分，表示LP分得部分占基金整體收益的比例。保持其他假設不變且GP采用100%追趕模式。當基金內部報酬率小于等于LP優先收益率時，所有投資收益所得由LP獲取；當基金IRR超過優先收益率時但小于等于大于約定的業績獎勵分配點時，該比例逐漸下降，GP完成追趕時至80%水平。在基金IRR大于約定業績獎勵分配點時，LP將獲得所有超額收益的80%。LPamp。GP(中國）俱樂部創始人袁文昭先生薦第11 頁，共36 頁圖示32中藍色實線部分描述了不同IRR水平下LP獲得的超額收益。所有假設條件保持不變，當IRR小于約定的LP優先收益率時，基金收益100%流向LP。當IRR大于約定的LP優先收益率小于等于約定的業績獎勵分配點時，GP以x%的速度實施追趕，資金流向LP的速度減緩至原先的(1x%)，直至GP累計獲得的超額收益達到LP的1/4(即20/80)。此后，資金流向LP和GP的速度穩定在4:1。最終，LP獲得整體超額收益的1/4。LPamp。GP(中國）俱樂部創始人袁文昭先生薦收益分配計算示例假設基金規模為人民幣10億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。兩年后實現投資退出20億。基金合伙協議約定GP的業績獎勵提取比例為20%，LP享有8%優先回報率，GP采用100%追趕模式參與收益分配。基金收益分配過程列示如下。表一第12 頁，共36 頁其中，計算得優先返還LP的金額為1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%)= 166,400,000上表顯示，最終基金在兩年內獲得了兩倍的整體收益，%。基金超額收益為人民幣10億，普通合伙人完成了追趕，獲得了全部20%業績獎勵，即人民幣2億；LP將分得8億，占比80%。假設其他條件不變，GP參與收益分配初期采用50%追趕模式。即滿足LP 8%的優先收益后，仍采用1：1的方式將剩余收益在GP和LP進行分配，直致累計分配達到4:1的比例(我們把該節點稱為Agreed carried interest split achieved)。根據上述情景假設，我們編制了分配表二如下：LPamp。GP(中國）俱樂部創始人袁文昭先生薦表二表一和表二中的最終結果相同。可見當基金整體收益足夠高時，優先收益和GP追趕模式只是改變了收益分配路徑，不影響收益分配的結果。引入實踐中常用的LP分批繳納出資模式。假設LP分別在兩年初繳納出資5億，GP采用100%追趕模式參與收益分配，保持其他情景假設不變。此時，LP應獲取的優先回報金額為: 1,000,000,000*(5**+5*)=123,200,000。在基金整體盈利加GP 100%追趕模式下，基金收益分配情況見表三：LPamp。GP(中國）俱樂部創始人袁文昭先生薦表三第13 頁，共36 頁將表三和表二、表一進行比較可見，分批繳款情況下GP需要支付給LP的優先回報較一次性繳款時更低，但在GP完成追趕的前提下并不影響最終的收益結果。可見，良好的運用分批繳款制度可以使GP盡早地參與到超額收益分配中。分批繳款提高了資金使用效率，對基金管理水平提出了更高的要求。四、結論與展望綜上，在有限合伙協議中約定出資人享有優先回報率，是對投資人利益的有效保護方式。優先回報率和GP追趕相結合的收益分配機制，雖然在基金收益高于約定水平的情況下不影響收益分配的最終結果，但提高了GP獲得業績獎勵的門檻，激勵其交出更好的成績單。有限合伙人若合理運用這一工具組合，能更好的進行風險控制和GP激勵。可見，收益分配對于維護LP與GP之間的利益一致具有重大意義，應在基金募集與設立伊始就要明確進行約定。私募股權投資是連接實體經濟與資本市場的重要樞紐，其本質為實業投資。優秀的私募股權基金賦予智慧，能夠孵化初創型企業、傳遞企業家精神并創造商業價值。私募股權投資將在中國的產業轉型與升級中發揮的重要作用已經顯現。同時，VC/PE資產將在資產配置中占據越來越重要的地位。隨著建設多層次資本市場進程的推進和并購市場的活躍，VC/PE的退出將更加順暢，這極大地激發了PE投資的熱情。我們已經看到了創業板的推出和逐漸成熟，相信在不久的將來OTC交易市場和私募股權二級市場亦將在千呼萬喚中浮出水面，為LP提供新的退出渠道。市場的完善，是一種制度激勵；日漸成熟的投資者心態，是對投資管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股權市場，離不開投資人和管理人之間的共同語言和共同信仰。伴隨中國產業轉型與升級的推進和資本市場的日益壯大，PE投資還有很長的黃金時期。本文初步探討了基金收益分配這一議題，權作拋磚引玉，冀對實踐中處理LP/GP利益分配關系有所啟發第14 頁，共36 頁 如何對私募股權基金GP做盡職調查盡職調查對審慎的投資人來說是不可或缺的，也是做出更好投資決策的基礎。PE基金的評估面臨幾個特別的難題：行業信息的非公開特性，導致相關信息難以獲取；而且，投資決策不是直接決定購買特定的資產，而是給基金管理人做出投資承諾。盡職調查涵蓋很廣，一般的定義是：由投資人實施的、針對潛在投資目標的調查和評估過程，內容包括運營和團隊的審查、材料真實性驗證等。盡職調查有很多不同類型，但可以歸為3大類：業務盡職調查、財務盡職調查和法律盡職調查。我們探討的是，在投資PE基金時，業務盡職調查的部分。盡職調查對審慎的投資人來說是不可或缺的，也是做出更好投資決策的基礎。PE基金的評估面臨幾個特別的難題：行業信息的非公開特性，導致相關信息難以獲取；而且，投資決策不是直接決定購買特定的資產，而是給基金管理人做出投資承諾。所以，用于評估公開權益投資的普通評估技術，不適用于PE資產類型。在投資一支PE基金時，投資人應該對以下幾點完全認可： ? 策略角度：基金的策略? 回報角度：基金管理人與同行團隊的對比優勢 ? 風險角度：風險降低到投資人要求的水平PE行業的歷史很短、數據缺乏、與同行或與其他投資方式對比困難，以及其他一些因素，導致投資人必須依賴對PE基金的定性分析和盡職調查中的判斷。設立結構性的盡職調查流程第15 頁，共36 頁整體結構一個可靠的盡職調查結構中，第一步是對基金策略的嚴密的審查，審查內容包括多種評估要素，比如投資機會、資金需求和供應、基金管理人質量、進入和退出價格、未來的發展潛力等。而且，很重要的是，基金策略不僅僅單獨來看要有吸引力，放到投資人的總體投資里來看也要有吸引力。第二步要做的是對相關的基金管理人做全面的審查，國內有數千名可供選擇的PE基金管理人，全面審查是一項艱巨的任務。第三步是確保通過深入的盡職調查可以降低潛在的風險。對于所有未核實的事項，必須采取盡職調查的步驟去確認。只有在所有事情上獲得了足夠的滿意度之后，才應該考慮投資。盡職調查流程實例一個根據基金管理人具體情況量身定做、包含具體的步驟和方法、且清晰完整的盡職調查流程，是對基金管理人進行全面、可靠評估的一個重要先決條件。下面，我們就分解一下已經在國外經過20多年不斷完善的盡職調查流程。LPamp。GP(中國）俱樂部創始人袁文昭薦 初步篩選：對基金的初步篩選主要依據基金的歷史經歷、投資策略、團隊以及與投資組合公司的關系。這一步可以由初級的專業人員完成，但是需要有一個經驗豐富的高級專業人員審核篩選過程，并最后決定是否需要做更深入的盡職調查。資格預審：第16 頁，共36 頁 資格初審階段要從基金管理人過去所有投資組合的詳細分析開始，明確基金管理人在過去及未來的投資中，他對投資組合的價值貢獻。將其中的觀察與風險回報