國際金融學課程教案-資料下載頁

　　

【正文】 時間 t 0 i 0 (c) 彈性價格貨幣分析法的基本模型 本幣匯率 （直接標價法） 時間 e1 e0 t0 (d) 彈性價格貨幣分析法的基本模型 二、引入預期后的貨幣模型 引入預期后，對未來匯率水平的預期直接影響到即期匯率水平的形成。 ? ? ? ?eEZe tttt 111?????????? ??三、對貨幣模型的檢驗與評價 第二節 匯率的粘性價格貨幣分析法 一、超調模型的基本假定 由多恩布什提出。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應極其靈敏，利率將立即發生調整，使貨幣市場在短期內恢復均衡，但短期內利率必然超調，即調整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調整。 P P0 Y0 Y1 Y AS AD AD’ (a) 短期 超調模型的基本假定 (b) 中長期 P P1 P0 Y0 Y1 Y AD AD’ AS 超調模型的基本假定 (C) 長 期 P P1 P0 Y0 Y AS AD’ AD 超調模型的基本假定 匯率超調模型是貨幣論的動態模式： 二、超調模型中的平衡調整過程 貨幣市場失衡（貨幣供給 ↑） 短期內價格粘住不變 實際貨幣供應量 ↑ 要使貨幣市場恢復均衡 實際貨幣需求（ Y和 i的 函數）必須增加 短期內 Y不變 i 就會下降 資金外流 e ↑ 此時， i↓ 刺激總需求 P ↑ e↑ ， X↑ ， M↓ 總 需求 ↑ 商品市場供 給小于需求 實際 Ms↓ i↑ ， 資本內流，e↓ 假定其他條件不變，以本國貨幣一次性增加為例 ,超調模型中的平衡調整過程如下： 本國貨幣供給 時間 Ms1 Ms2 t 0 (a) 超調模型中的平衡調整過程 本國價格水平 時間 P1 P2 t 0 (b) 超調模型中的平衡調整過程 本國利率 時間 i 0 i 1 t 0 (c) 超調模型中的平衡調整過程 本幣匯率 （直接標價法） e 1 ē e 0 t 0 時間 (d) 超調模型中的平衡調整過程 三、對匯率超調理論的主要評價 ? 首次系統總結和闡述了匯率現實中的超調現象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴重偏離購買力平價的現象給出了解釋，有一定的意義。 ?不足之處主要在于： ? 將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認商品市場上的沖擊對匯率的影響； ? 存在交易成本、稅賦待遇和各種風險的情況下，國內外資產完全替代的假設不成立。 鑒于貨幣論片面強調貨幣市場均衡的作用、各國資產完全替代假定等不足，布朗遜（ Branson）、庫禮（ Kouri） 等學者認為： 國內外資產之間不具有完全的替代性，國內外資產的風險差異除了匯率風險外，還包括其他風險，即風險補貼不為零，因此主張用“收益－風險”分析法取代套利機制的分析； 第三節 匯率的資產組合分析法 接受多恩布什關于短期內價格粘性的看法，短期內資產市場的失衡是通過資產市場國內外各種資產的迅速調整來加以消除，而匯率正是使資產市場供求存量保持和恢復均衡的關鍵變量。 一、資產組合分析法的基本模型 理性的投資者會將其擁有的財富，按照風險與收益權衡，配置于各種可供選擇的資產上。 假設一國居民所持有的金融資產包括本國貨幣、本國債券、外幣債券。并且， 本國債券與外國債券是不可完全替代的，非套補利率平價不成立， 則一國私人部門的財富持有可表示為： （ W表示私人部門持有的財富凈額； M表示本國貨幣基礎；B表示本國債券； F表示國外資產） FeBMW ???? 私人部門在三類資產之間如何進行比例分配呢？ 取決于各類資產的預期收益率，假設 M的預期收益率為零， B的預期收益率是國內利率 i， F的預期收益率為國外利率 i*和預期貨幣貶值率 π e， 則 1,B,M***?????????????????????????????????????????????????WiieFWiiWiieee＝＝ 二、資產市場失衡對匯率的影響 ? 外國資產市場失衡導致 i*↑ 時，γ↑ ， 而 α↓ 、 β↓ ， M和 B出現超額供給， F出現超額需求，私人部門拿 M、 B換F， 導致 e↑ ， 從而 e F↑ ， 資產組合重新平衡； ? 一國經常賬戶盈余，私人部門持有的 F↑ ， 持有比重超出愿意持有比率 γ ， 私人部門就會拿 F換 M和 B，導致 e↓。 ? 政府發行政府債券時， ， M↑ ， 公眾拿部分貨幣換 B和 F， 對 F需求的增加導致 e↑ ， 對 B需求的增加導致 i↓, 對F的需求就會增加， e↑ ； ， B↑ ， 債券供給增加導致 i↑, 公眾需求的一部分從 F轉為 B， e↓。 ? 中央銀行增加貨幣供給時，如果是通過公開市場操作，購買政府債券， M↑ ，同上；如果通過外匯市場干預，購買國外資產，則本國貨幣供大于求，國外資產供不應求，居民拿 M換 F， 導致 e↑。 ? 當各種因素引起私人部門預期匯率↑ 時，私人部門會愿意提高 γ ， 用 M和 B去換 F， e↑ 。 綜上，資產組合平衡模型中的變量與匯率關系是 : ?????????????eFMBiee ?,*－三、 資產供給變動與資產市場的短期調整：圖形分析 從短期看，各種資產的供給量既定，匯率由三種資產市場同時處于平衡狀態所決定，匯率同利率有密切的聯系。 對供給相對量變動的分析 （ 1）在本國債券市場進行公開市場操作 e e 1 e 0 i 1 i 0 i B’B’ B B B A M’M’ M M F F (2) 在外國債券市場進行公開市場業務 e e 1 e 2 i 1 i 0 i B A B B M’M’ M M F’F’ F F 對供給絕對量變動的分析 （ 1）中央銀行融通財政赤字而導致的貨幣供給量增加 e e 1 e 0 i 1 i 0 i BB B’B’ MM M’M’ F’F’ FF B A （ 2）經常賬戶盈余導致的外國債券供給增加 BB B’B’ A B MM M’M’ FF F’F’ e0 e1 i0 i 三、資產市場長期平衡及其調整機制 在長期，資產市場的平衡還要求經常賬戶處于平衡狀態。當經濟在短期平衡位置存在經常賬戶赤字或盈余時，由短期向長期平衡的調整機制就體現為經常賬戶差額與匯率互相作用的動態反饋機制。 四、對資產組合分析法的評價 主要貢獻是克服了貨幣論中關于國內外資產完全替代的假定；并納入了傳統理論所強調的經常賬戶收支； 1. 缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產組合的因素，但沒有進一步說明收入對財富的影響。 2. 對匯率研究的方法進行了重大變革： ? 用一般均衡分析代替局部均衡分析 ? 用存量分析代替了流量分析 ? 用動態分析代替了靜態分析 ? 將長短期分析結合起來 3. 對理解匯率現實有一定意義 對匯率劇烈波動現象提出了獨特見解，尤其是強調了貨幣因素和預期因素在其中的作用。 第四節 匯率決定理論的最新發展 （一）、早期的研究 ? 對匯率的研究可以追溯到 14世紀初，當時的歐洲學者已經注意到了匯率在國際商品交換中的作用； ? 15世紀的 “ 公共評價理論 ” ，認為市場根據兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關系等因素確定貨幣價格； ? 18世紀休謨的國際收支調節機制理論； ? 19世紀末葛遜的 “ 國際借貸說 ” 。 一、匯率理論的演變與發展 這一時期的研究存在兩類：一是從流量角度分析匯率，主要是貿易收支對匯率的影響；二是從存量角度，分析貨幣量對匯率的影響。 由于這一時期的國際經濟聯系主要是商品交易，很少涉及資本交易。 （二）、 1914年金本位瓦解至 1944年布雷頓森林會議召開前 這一時期的特征是國際貨幣體系處于無序狀態，浮動匯率制度在國際金融舞臺上居主導地位，匯率波動頻繁，各國爭相實行以鄰為壑的競爭性貶值政策。這一時期主要產生了： ? 1922年，卡塞爾的購買力平價理論； ? 1923年，凱恩斯的利率平價理論。 這兩個理論從不同側面揭示了價格、利率對匯率水平的作用。盡管由于這兩種理論的檢驗不能令人滿意而受到批評，但它們是現代匯率理論的先驅： 對購買力平價理論的修正產生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內容，對偏離利率平價的解釋進一步完善了匯率理論；購買力平價反映了商品市場的均衡，利率平價反映了資產市場的均衡，浮動匯率制下匯率決定的資產市場說把這兩個前提條件融入匯率決定的一般均衡分析中。 （三）、 1944年至 1973年布雷頓森林體系期間 布雷頓森林體系的基本目標是建立一個促進國際貿易穩定發展的貨幣框架，并通過國際協調維持固定匯率以阻止惡性競爭的匯率政策。因此，這一時期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調節。其杰出代表是： ? 局部均衡分析的彈性論（ 1947年） ? 一般均衡分析的吸收論（ 1952年） ? 內外均衡分析的蒙代爾－弗萊明模型 （ 196 1963年） ? 強調貨幣因素在匯率決定中起重要作用的貨幣論（ 1955） （四）、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期 布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系進入浮動匯率制時代，導致匯率理論的大發展。這些新理論的共同特點是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發，把匯率放在貨幣市場、資產市場、商品市場的一般均衡中來分析，同時也考察了政治制度、心理預期、 消費偏好和技術進步等對匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動，并運用了許多最新的分析工具。 （ 1）、在全球金融一體化的條件下，資本流動在匯率決定模型中的作用日益重要，匯率被看成資產價格，從匯率的流量分析轉向存量分析： ? 彈性價格的匯率貨幣模型（ 1976） ? 粘性價格的匯率貨幣模型（ 1976） ? 貨幣替代模型（ 1977） ? 資產組合平衡說（ 1977） ? 均衡匯率模型 ? 跨時均衡的匯率模型 （ 2）、盡管匯率理論有了很大發展，對匯率變動的解釋仍不能令人滿意，因此人們開始對外匯市場有效性進行研究，對市場效率研究的有效市場理論是匯率經濟學的重大突破。 而由于實證檢驗拒絕有效市場假說，一些學者從 “ 投機泡沫 ” (speculative bubbles)、 “比索問題 ” (peso problem)、 “風險補貼 ” (risk premium)和 “ 新聞模型 ” (news model)等來解釋有效性檢驗的失敗。 （ 3）與宏觀經濟分析相對應，匯率理論轉向外匯市場微觀結構的分析。這種分析方法區別于基本因素分析法，是從外匯市場上的技術分析者和圖表分析者的角度出發，通過對市場結構、交易量和競價差價等因素和交易者的實際行為來預測和解釋匯率變動。最近又發展起來了對匯率解釋的 “ 混沌模型 ” (Chaos Model)。 、貨幣危機理論和固定匯率制下匯率理論的新發展 ? 匯率目標區理論 ? 貨幣危機理論 ? 對固定匯率制下匯率理論的新發展主要體現在把匯率調整融入到政府政策優化分析的框架中，一些學者認為在對固定匯率調整的分析中，可以把投機沖擊、預期調整和沖銷干預融入到政府的損失函數中來分析中央銀行對匯率的調整。 在現代匯率理論的發展歷程中，相關學科對匯率經濟學的貢獻非常巨大