公司治理制度研究之競爭策略模式-資料下載頁

　　

【正文】 融資方面發揮很大的作用。作為經濟中的老練參與者，銀行可以成為公司治理的良好監督者。可是，在中國并無認真地嘗試過讓銀行在債務公司的公司治理中發揮積極的作用。法律對債權人的微弱保護和對銀行的限制可以解釋為什么中國的銀行不能在公司治理中發揮重要的作用。第一，銀行作為國有企業的物的擔保的債權人的權利在包括上海、天津和成都等18個城市中遭受嚴重的侵蝕。國務院《關于在若干城市試行國有企業破產有關問題的通知》﹙通知﹚對破產法清算機制中破產財產的分配作了更改。按照《企業破產法》，清算中的破產財產分配應按下列順序用于滿足：﹙1﹚破產費用；﹙2﹚破產企業所欠工資和勞動保險費用；﹙3﹚破產企業所欠稅收；和﹙4﹚破產債權。可是《企業破產法》明確規定作為擔保物的財產不屬于破產財產。根據《民法通則》第89條第二款和最高人民法院〈關于執行《中華人民共和國法通則》若干問題的意見﹙試行﹚〉第116條的規定，在債務人的資產不足以滿足所有物的擔保債權人和普通債權人時，有物的擔保的債權人應優先受償。盡管《企業破產法》沒有把破產企業的任何財產排除在破產財產之外，但《通知》卻規定企業依法取得的土地使用權，應當以拍賣或者招標方式為主依法轉讓，轉讓所得首先用于破產企業職工的安置。只有安置破產企業職工后有剩余的，剩余的部分才作為破產財產。每一職工的安置費為上年平均工資的三倍。如果土地使用權的轉讓費不足以安置所有的職工，不足部分應當從處置其它破產財產所得中支付。盡管該《通知》還沒有影響到物的擔保的債權人，國務院《關于在若干城市試行國有企業兼并破產和職工再就業有關問題的補充通知》﹙補充通知﹚將破產企業物的擔保的債權人受制于職工的安置費。根據這個《補充通知》，破產企業以土地使用權為抵押物的，其轉讓所得也應首先用于安置職工。 　　　 當銀行無論是作為物的擔保債權人還是作為普通債權人沒有得到好的保護時，要他們積極地把債務企業帶入破產法庭是不現實的。統計數據顯示從1988年到1996年共有11,267個破產案件[29]。然而在1996年的所有破產案件中，%的案件是由銀行向法庭提起的。另一個造成銀行不積極干預的原因是銀行的經理人員并沒有嚴格審查貸款申請。在這種情況下提起訴訟會使這些管理人員受到行政審查甚至遭受刑事責任。 　　　 為什么中國的債權人沒有得到好的保護的第二個原因是不健全的破產機制和破產法實施的困難性。破產法需要進一步的完善。至今，仍無一部適用于各種企業的破產法。更嚴重的問題是難以用破產法去保護債權人的權利。還有，中國的銀行是不允許在債務企業擁有股票的。從前一節的討論可得出這樣的結論，由于中國的銀行不能在債務企業擁有股份而使得中國的銀行比日本和德國的銀行對債務企業的控制更微弱。結果是中國債務企業的道德危機將更嚴重。 　　　 因為中國也己經建立了股票市場，對債權人保護的不足可以通過以發展強的股票市場為企業融資的主要渠道而得以彌補。事實上對中國的股市也有過高的期望。有人認為如果股價能正確反映出企業的盈利能力，資本市場就能優化資源配置[30]。也有人認為資本市場創立了一個爭奪公司控制權的市場。有的改革者認為資本市場比銀行更能配置生產性資源。還有，資本市場給企業更多的融資自主性。企業的這種金融自主性可使他們擺脫地方，部門和官僚的壓力而更靈活地對市場機會作出迅速的反應。 　　　 自從90年建立了上海證券交易所和91年建立了堔圳證券交易所后[31]，中國的股票市場得到了長足的發展。到2000年底已有1211個公司在國內外上市[32]。跟1993年公司在股市融資10%相比，2000年12月公司股票市場的融資已增加到30%。股票市場的市值現已占國民生產總值的57%左右。在中國目前對小股東的保護還很弱的情況下，這是令人迷惑的。高的儲蓄率和缺少有選擇的投資渠道也許可以解釋為什么在投資者屢遭欺詐的情況下中國的股市能很快地發展。以公司是否給資本的供給者合理回報的標準來衡量中國的公司治理制度亟待改善。 　　　 小股東的不完善保護是由許多因素造成的。首先，刑事起訴的提起少的可憐。雖然《公司法》和《證券發行和交易暫行條例》沒有對錯誤陳述的刑事責任作出規定，但人大常委會《關于懲治違反公司法的犯罪的決定》有明確規定。根據該《決定》，制作虛假的招股說明書、認股書、公司債務募集辦法發行股票或者公司債券，數額巨大，后果嚴重或者有其它嚴重情節的，處五年以下有期徒刑或者拘役，可以并處非法募集資金金額百分之五以下的罰金。相類似的條款被吸收到1997年的刑法中。盡管有這樣明確的條款和許多錯誤陳述案件，直到2000年才有第一個對董事由于欺詐性的錯誤陳述而處以刑事責任的案件。 　　　 第二，有關錯誤陳述的民事賠償機制不僅很不完善而且沒有得到有效實施。跟相對清楚的刑事責任條款相比，僅有幾條較為粗略的民事責任條款。《證券發行和交易暫行條款》第77條規定任何違反該條款及給他人造成損害的人都應該依法承擔民事責任。由于該條款規范了錯誤陳述、內幕交易、操作市場和中間機構欺詐客戶等至少四類的不良行為，要經驗不太豐富而又無立法權的法官去處理因籌資公司或中間機構在披露文件中作了錯誤陳述的案件是非常困難的。由于這一原因，該條例中的第77條從未被用來處理被告的錯誤陳述行為。根據《證券法》第63條，發行人，承銷的證券公司公告招股說明書，公司債券募集辦法，財務會計報告、上市報告文件、年度報告、中期報告、臨時報告，存在虛假記載，誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發行人和承銷的證券公司應當承擔賠償責任，發行人和承銷的證券公司中負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任。第63條針對的是上市公司和承銷商由于在披露文件中作欺詐性、故失性的錯誤陳述和重大遺漏而產生的民事責任。該法第202條針對的是因中間機構欺詐性的錯誤陳述而產生的民事責任。依據該法202條，為證券的發行，上市或者證券交易活動出具審計報告，資產評估報告或者法律意見書等文件的專業機構，就其所應負責的內容弄虛作假并且給他人造成損害的，承擔違帶賠償責任。該條至少有兩個缺陷。第一，欺詐性的錯誤陳述在司法實踐中是難以證明的。更好的辦法是要求被告由于故失性的錯誤陳述而給他人造成損害也承擔民事責任。第二，沒有必要只要求中間機構僅承擔連帶責任。如果故錯完全是由中間機構造成的，他們可以獨立承擔民事責任。縱然《證券法》第202條有些缺陷，該法第63條對過失性的錯誤陳述的民事法律責任的規定還是相對清楚的。然而，雖然存在許多欺詐性和故失性的錯誤陳述案件，至今還無一個要求被告賠償股民損失的法院判決。 　　　 在前面討論過的紅光案中，成都中院對紅光的幾個主要負責人判了刑。該案中的許多投資者在不同地方也提起了要求被告公司對因錯誤陳述造成的損害進行民事賠償的訴訟。可是，幾個法院都拒絕受理案件。相同性質的民事訴訟也出現在銀廣廈一案中。正當無錫法院正準備受理該案時，最高人民法院卻指示所有下級法院不要受理因證券欺詐、內幕交易和市場操作而提起的民事訴訟。最高人民法院的這一通知樹立了一個非常不好的先例。似乎沒有最高人民法院的司法解釋，下級法院不能理案。四個多月后，最高人民法院又給下級法院出了另一個通知。這后一通知指示下級法院可以接受在披露文件中作出錯誤陳述的案子。但是，最高人民法院的這后一通知將民事訴訟的提起建立在中國證監會對案件的調查和處理的條件上。最高人民法院還指示下級法院不應受理以集團形式提起的訴訟。 除了刑事和民事責任條款的法律實施較差外，缺少足夠的股東救濟措施是另一個造成中國微弱的公司治理制度的因素。《公司法》和《證券法》都無清楚的使個別股東能以公司的名義對從事不良行為的公司董事和經理提起訴訟的條款。美國的證據表明更需要監督的公司及股東和管理階層利益沖突更大的公司的訴訟案件更常見些[33]。還有，公司中股東派生訴訟的提起會增加行政總裁的更換機率。 日本的經驗也是非常有借鑒意義的。日本1993年修改后的商法降低了提起派生訴訟的費用。從那時起，日本的股東派生訴訟增加了5倍[34]。日本的經理人員已經增加了他們對公司和股東義務的意識。中國的法律改革以便使股東能提起派生訴訟也是完全必要的。其中一個重要的原因是中國的上市公司絕大部分是大股東控制的。在2001年4月的1124個上市公司中，79%的上市公司是由一個擁有50%以上股份的股東控制的。在65%的上市公司中，國有股占絕對主導地位。這進一步表明內部人控制了其中絕大部分的上市公司。沒有股東直接訴訟和派生訴訟的威脅，小股東的利益是難以得到保護的。 再有一個導致對小股東保護不善的因素是證券市場中間機構低質量的證明。當投資者對上市公司不能信任時，中間機構的第三者證明在降低由于逆向選擇而產生的信息不對稱方面起著重要作用[35]。這里的第三者包括承銷商，會計師事務所，資產評估機構和證券業律師。證券市場中間機構的主要作用是證實有關發行股票公司披露文件的可靠性[36]。可是，中間機構只有在受到限制的情況下才能很好地發揮第三者的證明效力。這里的限制包括自律，許可證機制，對投資者的民事責任和違法的刑事責任。 中國的證券業機構的自律作用還太微弱而不能完全消除證券欺詐。相比之下，吊銷營業證的機制在中國的作用要大的多。在過去的幾年中，證監會作出了對一些中間機構暫停證券業務和撤銷證券業務的決定。可是，由于證監會有限的資源，還有許多違法者消遙法外。在這樣的情況下，對中間機構的民事和刑事責任是必不可少的。也只有這樣，中間機構提供虛假證明的現象才會減少。然而，至今為止還沒有一家承銷機構或會計師事務所受到過刑事制裁。就民事責任而言，要會計師事務所承擔責任需要欺詐性的錯誤陳述。由于證明欺詐的意圖是非常困難的，要會計師事務所承擔因虛假證明而產生的民事責任是何其之難。盡管要承銷商承擔因故失性的錯誤證明或重大遺漏而產生的民事責任要相對容易些，但是至今為止還沒有一家承銷機構被判要求承擔民事責任。邏輯是簡單的。如果發行公司沒有被要求過承擔民事責任，我們又怎能要求證券承銷商對因錯誤陳述而給投資者造成的損失去承擔民事責任呢？當證券市場的中間機構沒有受到應有的限制時，第三者的證明作用將非常有限。 　五．結尾 　公司治理問題已受到法學者和經濟金融學者的廣泛關注。在比較公司治理研究中，許多人花費大量的精力要么尋找所謂的最佳公司治理制度要么將公司治理制度和一國的整個經濟表現相掛鉤。我在本文提出了溫和的反對意見。由于不可能精確衡量不同公司治理制度在降低因債務融資和股份融資而產生的代理成本方面的作用，我提出了在比較公司治理制度中采用一種機構競爭模式的理論。在這種機構競爭模式下，人們將注意力集中在公司的不同融資方法上。這樣的取向會使債務融資和股份融資之間產生競爭。債務融資和股份融資之間的自由競爭會進一步形成因適應，試驗和競爭而產生的公司治理下屬制度。投資和貿易的全球化和人們對公司治理不斷增長的知識會使得不同國家更容易地去建立和完善他們各自的公司治理下屬制度。把注意力放在制度變遷的過程上，這一機構競爭模式具有預示發達國家公司治理制度改革的能力。這一模式對于衡量發展中國家的公司治理下屬制度及為這些國家提供機構變革的方向都是非常有用的。 　　　[1] Lynn Lopucki, “The Systems Approach to Law,” 82 Cornell L. Rev. 479 (1997)。 Lynn Lopucki and George Triantis, “A System Approach to Comparing . and Canadian Reorganization of Financially Distressed Companies,” 35 Harv. Int’l . 267 (1994). [2] Mark Roe, “Chaos and Evolution in Law and Economics,” 109 Harv. L. Rev. 641, 647 (1996). [3] Paul Milgrom and John Roberts, “Complementarities and Systems: Understanding Japanese Economic Organization,” 1 Estudios Economicos 3 (1994)。 Ronald Gilson, “Reflections in a Distant Mirror: Japanese Corporate Governance Through American Eyes,” 1998 Colum. . Rev. 203, 214 and 22021 (1998). [4] Wiliam Baumol et al., Productivity and American Leadership: The Long View 13 (1989). [5] Frank Modigliani and Merton Miller, “The Costs of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,” 48 Am. Econ. Rev. 261 (1958). [6] Frank Modigliani and Merton Miller, “Corporate Ine Taxes and the Cost of Capital: A Correction” Am. Econ. Rev. 433 (1963). [7] 見注釋3，第333頁。 [8] Ross Levine, “Law, Finance, and Economic Growth,” 8 J. Fin. Intermediation 8 (1999)。 Ross Levine, “The Legal Environment, Banks, and Longrun Economic Growth,” 30 J. Money, Credit amp。 Banking 5