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【正文】 資產(chǎn)投資（名義同比增長(zhǎng) % ） 2 7 . 6 2 7 . 2 2 4 . 5 2 5 . 8 2 6 . 3 1 5 . 0 1 8 . 6出口（名義同比增長(zhǎng)， % ） 3 5 . 4 2 8 . 4 2 7 . 2 2 5 . 7 2 0 . 0 8 . 0 9 . 0出口（實(shí)際同比增長(zhǎng)， % ） 3 3 . 4 2 5 . 2 2 4 . 0 2 0 . 1 9 . 5 4 . 0 5 . 0進(jìn)口（名義同比增長(zhǎng)， % ） 3 6 . 0 1 7 . 6 2 0 . 0 2 0 . 8 2 5 . 0 7 . 0 9 . 1進(jìn)口（實(shí)際同比增長(zhǎng)， % ） 3 1 . 5 1 3 . 8 1 6 . 8 1 3 . 3 8 . 2 3 . 5 5 . 5貿(mào)易順差（美元，十億） 3 2 . 0 1 0 2 . 0 1 7 7 . 5 2 6 2 . 2 2 6 6 . 4 2 9 9 . 9 2 8 9 . 4貿(mào)易順差（占 G DP 比例， % ） 1 . 7 4 . 6 6 . 6 7 . 9 6 . 3 5 . 9 5 . 6CP I （同比增長(zhǎng)， % ） 3 . 9 1 . 8 1 . 5 4 . 8 6 . 5 2 3 2 3人民幣升值幅度（對(duì)一攬子貨幣， % ） 4 . 8 8 . 0 1 . 5 1 . 7 9 . 6 2 3 2 333 第三章 宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 34 ? 全球經(jīng)濟(jì)再平衡時(shí)期的股市表現(xiàn) 資料來源： Bloomberg、中金公司研究部 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 8765432101995 3Q 1996 2Q 1997 1Q 1997 4Q 1998 3Q 1999 2Q 2022 1Q 2022 4Q 2022 3Q 2022 2Q 2022 1Q 2022 4Q 2022 3Q 2022 2Q 2022 1Q 2022 4Q 2022 3Q 2022 2Q%50100150200250300350400199 3 1 Q = 100美國(guó)經(jīng)常賬戶余額占 GDP 比重 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù) ( 右軸 )S amp。 P 500 指數(shù) ( 右軸 )35 ? 全球經(jīng)濟(jì)再平衡時(shí)期的股市表現(xiàn) 資料來源： Bloomberg、 BIS、中金公司研究部 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 流動(dòng)性逆轉(zhuǎn) 各國(guó)家和地區(qū)對(duì) BIS 的凈債權(quán) 5 0 0 , 0 0 0 4 0 0 , 0 0 0 3 0 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 01 0 0 , 0 0 02 0 0 , 0 0 03 0 0 , 0 0 04 0 0 , 0 0 05 0 0 , 0 0 09603960997039709980398099903990900030009010301090203020903030309040304090503050906030609070307090803美元，百萬(wàn)石油輸出國(guó)美國(guó)其他新興市場(chǎng)國(guó)家亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家東歐新興市場(chǎng)國(guó)家英國(guó)36 資料來源： CEIC、中金公司研究部 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 ? 2022難言見底 中、日過去三十年的各經(jīng)濟(jì)下行周期中經(jīng)濟(jì)增速的下滑通常持續(xù)三年以上 中國(guó)實(shí)際 G D P02468101214161978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2022 2022 2022同比增長(zhǎng)， % 日本實(shí)際 G D P42024681978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2022 2022 2022 2022同比增長(zhǎng)， %37 資料來源： CEIC、中金公司研究部 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 ? 原材料生產(chǎn)和企業(yè)利潤(rùn)的周期性變化幅度遠(yuǎn)大于 GDP：中國(guó) 6 0 4 0 2 00204060801001985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022 2022同比增長(zhǎng)， %實(shí)際G D P 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn) 051015202530351990 1992 1994 1996 1998 2022 2022 2022 2022同比增長(zhǎng)， %實(shí)際G D P 鋼材產(chǎn)量 505101520251985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022 2022 2022同比增長(zhǎng)， %實(shí)際G D P 水泥產(chǎn)量 051015202530351991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022同比增長(zhǎng)， %實(shí)際G D P 電解鋁產(chǎn)量38 ? 原材料生產(chǎn)和企業(yè)利潤(rùn)的周期性變化幅度遠(yuǎn)大于 GDP：日本 資料來源： CEIC、日本統(tǒng)計(jì)局、中金公司研究部 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 6040200204060801001201401956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986同比增長(zhǎng)， %實(shí)際G D P 企業(yè)利潤(rùn) 20100102030401956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986同比增長(zhǎng)， %實(shí)際G D P 粗鋼 15105051015202530351956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986同比增長(zhǎng)， %實(shí)際G D P 水泥產(chǎn)量 201001020304050601956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986同比增長(zhǎng)， %實(shí)際G D P 電解銅產(chǎn)量39 ? 油價(jià)下跌初期不能帶動(dòng)股市回暖 資料來源： Bloomberg、中金公司研究部 0510152025303540451973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985美元 / 桶507090110130150170190210230250原油價(jià)格 S amp。 P 500 指數(shù) ( 右軸 ) 101520253035401990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022美元/ 桶150200250300350400450500550600原油價(jià)格 M S C I 新興市場(chǎng)指數(shù)( 右軸)1980年代初油價(jià)下跌，美國(guó)股價(jià)下跌 亞洲金融危機(jī)和 IT泡沫破滅，油價(jià)下 跌，新興市場(chǎng)股價(jià)下跌 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 40 ? 人口紅利強(qiáng)弩之末 資料來源： CEIC、聯(lián)合國(guó)、中金公司研究部 注：主要儲(chǔ)蓄者比例為 3554歲人群占總?cè)丝诘谋戎? 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 202224262830321960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022%0204060801001201401 9 8 8 = 1 0 0主要儲(chǔ)蓄者比率 ( 左軸 ) 城市地價(jià) ( 右軸 )地產(chǎn)泡沫崩潰202224262830321960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022%67891011對(duì)數(shù)刻度主要儲(chǔ)蓄者比率 ( 左軸 ) 日經(jīng) 225 指數(shù) ( 右軸 )股市泡沫崩潰日本經(jīng)驗(yàn)：人口結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)價(jià)格 41 ? 人口紅利強(qiáng)弩之末 :中國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)將于 202215年間到來 資料來源： CEIC、聯(lián)合國(guó)、中金公司研究部 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 %5860626466681950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022 2022 2022 2022 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050美國(guó)工作年齡人口占比嬰兒潮進(jìn)入退休年齡嬰兒潮進(jìn)入黃金年代%5055606570751950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022 2022 2022 2022 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050中國(guó)工作年齡人口占比嬰兒潮一代進(jìn)入退休年齡嬰兒潮一代進(jìn)入黃金年代42 ? 人口紅利強(qiáng)弩之末 ：中國(guó)人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)將于 202215年間到來 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 資料來源：聯(lián)合國(guó)、中金公司研究部 5055606570751950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2022 2022 2022 2022 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050%日本 (1 990 )美國(guó) (2 010 )中國(guó) (2 015 )越南 (2 025 )印度 (2 040 )工作年齡人口占比 ( 1 5 6 4 歲人口)國(guó)家 ( 人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn) )43 資料來源： CEIC、中金公司研究部 ? 能源使用效率低下 發(fā)達(dá)國(guó)家能源利用效率遠(yuǎn)高于發(fā)展中國(guó)家 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 00 . 0 50 . 10 . 1 50 . 20 . 2 50 . 31971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2022 2022OECD 國(guó)家 美國(guó) 歐元區(qū) 日本 非 OECD 國(guó)家公斤單位實(shí)際 G D P 消費(fèi)的石油44 ? 重化工業(yè)過程接近尾聲 資料來源： H 錢納里等 《 工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的比較研究 》 、 CEIC、中金公司研究部 重化工業(yè)的時(shí)間跨度 完成時(shí)工業(yè)增加值占 GDP的比重 (%) 哥倫比亞 1953－ 1970 墨西哥 1950－ 1975 土耳其 1953－ 1973 南斯拉夫 1962－ 1972 日本 1950－ 1970 南韓 1955－ 1973 臺(tái)灣 1956－ 1971 以色列 1958－ 1972 挪威 1953－ 1969 平均 中國(guó) 1985－ 2022 國(guó)際比較顯示，中國(guó)重化工業(yè)過程已經(jīng)接近尾聲 第三章：宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期展望 45 第四章 政策展望 46 ? 反周期政策組合： 貨幣政策放松 : ? 未來 12個(gè)月內(nèi)基準(zhǔn)貸款利率和存款利率分別將下調(diào) 81135個(gè)基點(diǎn)以及 2781個(gè)基點(diǎn)； ? 存款準(zhǔn)備金率將下調(diào) 350550個(gè)基點(diǎn)； ? 人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率升值將放緩至 23%，對(duì)美元的匯率取決于美元自身走勢(shì) 財(cái)政政策擴(kuò)張 : 稅收方面 ? 繼續(xù)調(diào)整個(gè)人所得稅起征點(diǎn)（從 2022元調(diào)整到 30004000元 )，將使得稅收減少 500800億 ? 增值稅在全國(guó)范圍由生產(chǎn)型轉(zhuǎn)向消費(fèi)型，相當(dāng)于使得稅收減少 15002022億 ? 降低房地產(chǎn)流通環(huán)節(jié)稅負(fù) 支出方面 ? 加大發(fā)債力度以加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，特別是鐵路和城市公共交通（地鐵） ? 加大農(nóng)業(yè)投入以鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)促進(jìn)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) ? 進(jìn)一步提高教育和醫(yī)療支出，改善社會(huì)保障 第四章： 政策展望 47 ? 但政策力度和效果有限 資料來源： CEIC、