創業投資項目的財務評價研究-資料下載頁

　　

【正文】 APM）來估算創業投資項目的風險調整折現率CAPM 模型為：其中： Ri ——在給定風險水平β 條件下資產 i 的合理預期投資收益率。Rf——無創業投資收益率。指資本市場可以獲得的風險極低的投資機會的收益率，一般將政府債券的收益率看作 Rf，由于政府債券的收益率和一般的收益率一樣都是隨著資本市場狀況和期限長度的長短而變化的。為此，應在資本市場上選擇與投資期限相近的政府債券收益率作為無創業投資收益率。βi投資于資產 i 的風險校正系數，即對資本市場系統性風險變化的敏感性程度，即通常所說的貝塔系數。μ 資本市場的平均投資收益率。實際計算中一般以一個較長時間段（一般為10 年）用其平均股票價格指數收益作為參考值。根據資本資產定價模型估算的風險調整折現率來計算創業投資項目的凈現值運用確定性等價方法計算凈現值的基本公式為：其中bt表示確定性等價系數，它將現金流轉化為考慮風險之后的確定性等價值。取得定性等價的概念可以理解為我們愿意用多少確定的數量來交換預期不確定的現金流。確定性等價系數反映了管理人員地現金流風險程度的主觀感受，即它反映了決策者對于預測現金流相關風險的感受以及他們對已感知風險的厭惡程度。預期現金流乘以系數則代表了管理人員在項目生命周期內每年愿意接受的確定性現金流量，而不是愿意接受的不確定性現金流的數量。因此，bt在本質上是主觀的，是由管理人員靠他們的經驗和專業知識來確定的一個數值。風險調整折現率法和確定性等價的方法，切實的考慮了在對項目現金流進行折現時的風險和時間價值，這一點上，非常適應于創業投資項目高風險的特性，有利于準確地評估創業投資項目的財務價值，在實際應用中，優于傳統的凈現值法。敏感性分析是創業投資項目價值評估常用的一種研究方法。它是在計算項目的凈現值的基礎上，進一步分析風險性因素的變化對創業投資項目價值變化的影響程度。若某種不確定性因素在較小的范圍內變動，會造成投資項目價值較大的變動，從而影響原來結論的正確性，則該不確定性因素是敏感因素。不確定性因素變動的范圍越小，其造成投資項目價值變動的范圍越大，則敏感性越強。根據項目不確定性因素的多少和每次變動因素的數量，敏感性分析分為單因素敏感性分析和多因素敏感性分析。單因素敏感性分析每次只變動一個不確定性因素，而其他因素保持不變時所進行的敏感性分析，叫做單因素敏感性分析。單因素敏感性分析所采用的逐項替換法的步驟如下:（1）找出影響投資項目價值的可能的各種不確定性因素(x) 。（2）假設某一因素發生變動而其他因素不變，計算投資項目價值的變動范圍。（3）逐步替換不確定性因素，計算它們對投資項目價值的影響。（4）分析各不確定性因素允許變化的最大幅度，也就是使投資項目價值達到臨界值時，某種不確定性因素允許變化的最大值。（5）綜合分析，找出敏感性因素，提出相應的措施。單因素敏感性分析是假設某一因素變動而其他因素不變時對投資項目價值的影響，但實際上各不確定因素變化對項目經濟效益的影響是交叉地、綜合地發生著，若要考慮這種情況，則必須進行多因素的敏感性分析。多因素敏感性分析每次同時變動多個不確定性因素的敏感性分析，叫做多因素敏感性分析，最常用的是雙因素敏感性分析，其步驟是：（1）在單因素敏感性分析的基礎上，確定兩個主要的最敏感因素或最可能發生較大變化的因素（x1,x2）；（2）分析這兩個不確定因素允許變化的最大 范圍，也就是使投資項目價值達到臨界值時，這兩項因素允許變化的各種組合關系。（3）估計這兩項因素可能發生變化的范圍，并與其允許的最大范圍進行對比分析，據此分析判斷投資項目的可行性。敏感性分析在應用于創業投資項目的財務價值評估的過程中，可以考慮創業投資項目的多種風險因素，納入敏感分析的變量中，分析這些變量對創業投資項目財務價值的影響，更為準確地評估項目的實際價值。較傳統的凈現值法而言，敏感性分析方法更適用于創業投資項目。5創業投資項目中的實物期權思想實物期權的概念最初在1977年由MIT的Stewart Myers教授提出的。他指出一個投資方案所創造的價值，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以采用類似評估一般期權的方式進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故把此類性質的期權叫做實物期權。簡單地說，實物期權賦予投資者在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃的權利。實物期權思想包括以下 3 個部分的內容：期權是或有決策（contingent claims）。期權就是決策者可以在獲取進一步的信息之后,再制定決策的權利或者機會。由于決策環境的不確定性,合理的決策隨情況的變化而變化,這就意味著最終的損益是非線性的,它將隨決策的變化而變化。非或有性質的決策具有線性的損益,因為不管出現什么情況,都將做出同一種決策,沒有管理方面的靈活性。期權估價與金融市場估價是一致的。實物期權方法采用類似于金融市場的參數和概念,來為所有類型的實物資產復雜的損益進行定價。定價的結果使經營中的期權、金融市場的選擇方案、內部投資機會以及交易機會(例如合作投資、許可證、兼并收購等)具有等值基礎上的可比性。期權思想能夠用來設計和管理戰略投資。非線性損益也可以作為一種設計風險與收益的對應關系的工具，怎樣降低風險?當出現有利結果時,采取怎樣的決策來增加收益?首先要辨別和估價戰略投資中的期權；其次,要為了更好地使用期權而重新設計投資。最后,運用產生的期權來管理投資。增長期權是指項目為企業今后發展所創造的機會,這些機會通常包含在許多先行投資項目(例如 Ramp。D、租賃尚未開發的土地、戰略性兼并等)之中,表現在為企業提供新一代產品、充足的資源儲備和進入新市場的通道:加強企業核心能力、提高企業競爭地位等方面。增長期權是研究得最早最多的實物期權,遠在對它進行定量化研究之前,公司管理者在決策中從戰略的、整體的角度考慮問題就已涉及了增長期權。一項早期的投資,如研究和開發、跨國投資等,可能是一系列相互聯系著的項目必需的準備,它可增加公司未來的發展機會。一項早期投資的價值并不限于它自己產生的現金流入,有時更在于通過此投資公司，可以得到信息從而具有增長的潛力。得到肯定的信息后,公司將擁有極大的繼續投資的機會,從而可能獲得很大的收益。得到否定的信息后,公司能以較小的損失終止投資。這種投資機會的不對稱,即公司有權利而非義務繼續投資,使公司可能獲得的收益與可能遭到的損失相比差距很大，這種投資機會本身具有的價值,就是增長期權的價值。在對早期投資項目進行評價時,早期投資項目自身產生的現金流量的凈值加上增長期權的價值才是早期投資項目真正的價值。延遲期權延遲期權是指企業可選擇在某個適當時刻進行投資，而不必在當前立即決策的能力。因此，該期權相當于一個買權，其在 t 時刻的執行價值為 max(VtIt,0)。70 年代的石油危機帶來的世界油價的劇烈波動促使了對延遲期權的研究。幾乎所有的自然資源開發都會遇到這樣一個問題,即什么時候開發？如果通過評估我們可以得出結論，現在對某座礦山進行開采，其凈現值為負,是否是說礦山的開采權就沒有價值?答案是否定的。問題的關鍵在于礦山的開采權的價值不限于現在評估出的開采礦山的凈現值,創業投資業財務風險控制研究還包含與礦山開采權的持續時間相聯系的延遲期權的價值。如果公司擁有長達一年的礦山開采權(即一年中公司如果不投資開采,一年后公司就無權開來了),這意味著即使在年初評估進行出來的凈現值為負。在年內如果礦產品的價格變得足夠高,使進行開采有正的凈現值,公司有權立即開采。如果礦產品的價格下降得很厲害,甚至遠低于年初評估時的期望價格,對公司也沒有任何損害,因為公司沒有義務進行開采,這種權利與義務的不對等是延遲開采的價值所在。如果公司不立即開采,只在價格變得對公司有利時才開采,相當于通過延遲,公司擁有了獲利的可能而沒有損失的可能。當產品的價格波動幅度較大或投資權的持續時間較長時,延遲期權的價值相對大、在投資時有必要加以考慮，這項延遲期權的價值應視為進行投資的附加機會成本對投資的價值進行調整。分階段投資期權分階段投資期權是指項目按照時間順序分成相互聯系的部分,決策者可根據前一階段投資的實際結果和新取得的信息,決定下一階段的行動,而不是將全部投資一次性地完成。分階段投資期權是一個復合期權,即買權的買權。分段投資可以看成是一系列購買期權的支出。這些期權使投資者當新的信息表明投資不利時能夠選擇放棄投資計劃，每一階段可被看作是依賴于后階段價值的期權,因此可以看作是復合期權。分段投資在 Ramp。D,資本密集型的長期投資項目,例如大規模建筑或能源發電廠中都有應用，應當特別注意的是,分段投資是創業投資家在投資運作中常常使用的重要技巧。放棄期權是指企業在項目建設過程中或者壽命期內放棄投資的能力，該期權相當于一個實物期權,其執行價值為 max(AV,0),其中 A 為項目的殘值。一般而言,項目資產的通用性越強,其殘值就越大,放棄期權的價值也就越大。幾乎所有真實的投資項目,其投資都不是在期初全額一次支出的，實際上,資本投資是由一段時間內的一系列投資組成的，在任何一個投資階段上,當出現不利的情況時,投資者都有放棄繼續投資的權利,在期初評估時,投資者就應考慮這種可以在投資的任何階段上不追加投資的權利的價值。在資本密集的研究和開發或具有較大風險、較長建設期的資本密集型創業投資中,放棄期權具有較高的價值。更改業務規模的期權如果市場條件比預期更為有利,公司可擴大生產規模或加速資源利用；相反地,如果市場條件比預期的不利,可以縮減業務規模；在極端情況下,還可暫停生產并重新啟動，企業更改業務規模的期權相應幾種狀況分別被稱為擴張期權、收縮期權和停啟期權。擴張期權指企業所擁有的根據項目實際進展情況適當擴大投資規模的能力。該期權是一個買權,其執行價值為 max（e％VtIE,0）,其中 e 是擴張比例，IE是追加的投資額。收縮期權與擴張期權相反,是企業在不利的市場條件下收縮投資規模的能力。該期權是一個賣權,其執行價值為 max(0,Ic－c%Vt),其中 c 為收縮比例,Ic 是節約的投資額，特別是如果收縮比例為 100,則收縮期權變為中止期權。停啟期權是指企業可根據外界環境變化暫停及重新啟動項目的能力，該期權是一個買權,其執行價值為 max(0,Ri－Ci),其中 Ri為項目第i 年預期產生的收入,Ci為相應的成本,這里停啟成本可以視作購買期權的成本,企業具有的改變運營規模期權可能會由于生產能力本身可調整而自然產生,更多的時候是在初期設計時就考慮到這種期權的價值而人為設計的。在投資決策過程中,管理者為使建成的項目具有在市場需求擴張時能擴大生產規模的靈活性,可能寧愿選擇較昂貴的技術設備,因為采用這種設備帶來的擴張期權的價值能彌補設備的價差。企業的收縮期權也是有價值的,特別是在市場不確定的條件下生產一種新產品。企業可能愿意選擇初期投資小而維持成本高的方案,而不愿意選擇初期投資大而維持成本低的方案,而維持成本卻可以隨市場狀況的變化而變化,當市場狀況變得不好時,前者具有的縮小生產規模、削減維持成本的收縮期權的價值大于后者。對于石油開采、礦產開發這類企業,、礦產品價格很低,企業的收入不足以彌補變動生產成本的,可以暫時停止生產,尤其是如果再次開工成本相對較低時,企業可以執行停啟期權。轉換期權是指企業對項目的投入要素或者產出品進行轉換的能力。這種期權既取決于生產技術和工藝流程的選擇,也依賴于許多非技術的因素,例如與供應商的良好關系、分包合同的簽訂,在不同的地點設立的生產工廠等。企業所處的市場環境瞬息萬變,如果一個項目只能使用特定的原材料，生成特定的產品,當原材料供應不上或產品需求減少,原材料價格上漲產成品價格下降時,企業容易陷入經營困境。相反,如果一個項目在期初設計時就考慮了可以使用多種原材料、生產多種產品,當市場狀況變化時就可以方便地轉而使用另一種較便宜的原材料、或生產市場更需要的產品,這就是轉換期權的價值所在。企業的轉換靈活性使其具有進入成本方面的競爭優勢,尤其在一些特定行業,轉換期權具有更重大的價值。創業投資項目價值的期權解釋創業投資項目的價值是由期權的“內在價值”和“時間價值兩部分構成的。其中,內在價值是期權的執行價格與資產的市價之差；時間價值是期權應具有的超出基本的內在價值的價值。對于一個創業項目,如果目前市場前景難以預料,投資者推遲投資,等待市場進一步信息可能會獲得更大的收益,或者說可以避免更大的損失。這也就是說,如果對未來市場缺乏明確的認識,投資者要權衡立即投資與延遲投資的利弊。延遲投資賦予了投資者很大的靈活性。當事實表明市場有利時,投資者才進行投資；而當市場不容樂觀時,就放棄這個項目,從而避免了立即投資帶來的損失，這就是期權的時間價值。當資產市價與執行價格相等時,期權的時間價值最大。而無論資產價格向哪個方向變動,這種超額的時間價值都將下降。決定期權價值,也即期權時間價值的因素主要有兩個:標的資產價格變動的風險和距到期日的剩余時間。高風險資產期權比低風險資產期權具有更大的價值,而剩余時間越長,期權的價值越高。創業投資家在對創業投資項目進行投資時,擁有對創業項目進行投資的權利,他可以決定何時對項目進行投資,也可以決定是否繼續投資。那么就可以將創業投資項目的投資權看成是一種以創業投資項目當前的價值為標的資產的看漲期權，如果創業投資項目的價值大于項目投資額時,投資權的收益就是創業投資項目的價值與投資額之差；如果創業投資項目的價值小于項目投資額時,創業投資家就不會投資,此時投資權的收益為 0。設 V 為創業投資項目的價值,X 為投資額,則擁有創業投資項目投資權的損益情況如下：擁有創業投資項目投資權的損益=VX當V X時，大于0，其他為0。創業投資項目價值創業投資項目的凈收益創業投資項目價投資額 創業投資項目投資權的損益圖 BlacksScholes 期權定價模型V = N (d 1 ) A N ( d 2) XerT其中: V——買入期權的當前價值A