行為金融學-資料下載頁

　　

【正文】 《投資研究中運用實驗方法的可能性》一文,提出應(yīng)該將一些傳統(tǒng)的行為研究方法與金融學的數(shù)量研究結(jié)合起來,后來陸續(xù)有一些學者作了這方面的研究,但都比較零散,不成體系。行為金融學的真正興起是在20世紀80年代,促使行為金融學研究高潮的是學者們在實證研究中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代金融理論存在一些無法克服的缺陷,缺乏實證的支持和模型與實際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析方式陷入了尷尬的境地,這不得不使經(jīng)濟學家把研究視角投向經(jīng)濟現(xiàn)象的背后,于是運用心理學及行為分析的理論方法研究金融市場中決策的行為金融學(BehaviorFinance)便脫穎而出。從1985年DeBondt和Thaler發(fā)表《股票市場過度反應(yīng)了嗎?》一文之后,Black,Fischer(1986)、Shiller,Robert(1990)、Fisher,Kenneth和MeirStatman(1997)、Shefrin,Hersh(1999)、StevenThorley(1999)等學者紛紛發(fā)表他們有關(guān)行為金融的研究成果。一方面,對現(xiàn)代金融理論的缺陷進行了實證分析,發(fā)現(xiàn)在金融市場上人們存在諸多的行為認知偏差。另一方面,廣泛吸取心理學、社會學、人類學,尤其是行為決策研究的成果,重新解釋了金融市場上的異常現(xiàn)象。二、行為金融學的理論評述:對現(xiàn)代金融理論缺陷的修正作為一門新興的學科,行為金融學的絕大部分研究成果都集中在對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影 77全國注冊建筑師、建造師考試備考資料歷年真題考試心得模擬試題169。 19942010 China Academic Journal Electronic Publishing rights ://響的投資者決策行為的特征上。行為金融學并不排斥現(xiàn)代金融理論中合理的經(jīng)濟學概念和原理,而是注重運用心理學和經(jīng)濟學原理改善金融決策。行為金融學彌補了現(xiàn)代金融理論在個體行為分析上和研究方法的不足和缺陷,加深了人們對金融市場的理解,促進了金融學理論研究向更現(xiàn)實的方向發(fā)展。(一)行為認知偏差與完全理性現(xiàn)代金融理論借助“理性”①原則對金融市場的投資決策進行了理想化的假設(shè),認為投資者的金融決策是建立在理性預期、風險規(guī)避和效用最大化等假設(shè)基礎(chǔ)之上的,并且將投資者的決策過程抽象成一個追求主觀期望效用(SEU)最大化的過程,運用嚴密的數(shù)學推理與表達,得出投資者總是尋求“理性的線性、無偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。但是大量的實證研究表明,投資者并不總是以理性態(tài)度做出決策。尤其值得指出的是,這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的,并不能因為統(tǒng)計平均而消除②。行為金融學從心理學和行為認知學的角度對投資者對理性決策偏差的原因做了闡釋,認為投資決策過程實際上是投資者在心理上計量風險與收益的過程,因此決策結(jié)果必然會受到投資者心理認知偏差(CognitiveBias)的影響。常見的投資者心理認識偏差現(xiàn)象主要有以下幾種: 11過度自信(OverConfidence):心理學研究發(fā)現(xiàn):人們往往過于高估自己的判斷能力,當人們稱對某事有90%的把握時,成功的概率往往只有70%。在金融活動中這種心理特征表現(xiàn)得尤為突出,過度自信在投資活動中表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易(換手率居高不下),這會降低投資者的回報。21參考點(ReferencePoint):參考點指的是人們評價事物時,總要與一定的參照物相比較。在參考點附近,人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。參考點可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。參考點可以理解為進行比較的個人視點,據(jù)以構(gòu)建不同情形的“現(xiàn)狀”。31過度反應(yīng)(OverReaction)與反應(yīng)不足(UnderReaction):過度自信的另一個結(jié)果是過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。股票市場過度反應(yīng)的例子是投機性資產(chǎn)價格的過分波動,反應(yīng)不足的例子是,當新的重大消息到來后,股票市場的價格反應(yīng)趨于滯后。41典型啟示(TypicalInspire):所謂典型啟示是指人們喜歡把事物分成典型的幾個類別,然后在對事件進行概率估計時,過分強調(diào)這種典型類型的重要性,而不顧其他潛在可能的證據(jù)。如大多數(shù)投資人堅信“好公司(名氣大的公司)”就是“好股票”,這是一種典型啟示。這種認知偏差的產(chǎn)生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。51損失厭惡(AversiontoLoss)與后悔厭惡(AversiontoRegret):損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時,認為損失更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的,當涉及的是收益時,人們表現(xiàn)為風險厭惡。當涉及的是損失時,人們則表現(xiàn)為風險尋求。后悔厭惡是指當人們做出了錯誤的決策時,會對自己的決策感到痛苦。為了避免后悔,投資者從強烈的從眾心理,傾向于購買受人家追漲的股票,因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺會有所降低。(二)行為組合理論與資產(chǎn)組合理論根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論,通過債券和股票兩種資產(chǎn)所組成的投資組合可以在承擔相同風險的情況下獲得更好的回報,或在獲得相同回報的情況下承擔更小的風險。然而金融機構(gòu)在實踐中所使用的資產(chǎn)組合和現(xiàn)代金融理論中馬柯維茨的均方差組合是有很大差別的,如Fish2er和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,而對另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于現(xiàn)代金融理論中的兩基金分離定理(two87169。 19942010 China Academic Journal Electronic Publishing rights reserved.盡管行為金融學對投資者決策過程的行為認知偏差還具有不確定性,但實證研究已證明它們對下列資本市場現(xiàn)象的解釋具有很大的相關(guān)性:(1)股票價格的混沌行為。長期而言,股票價格具有不可預測性。(2)股票價格的過度波動和價格中的泡沫成份。(3)投資者中的模仿與從眾行為。(4)對損失風險的錯誤估計。(5)過早地出售盈利股票和虧損股票的不愿出手。(6)投資者對現(xiàn)金紅利的特殊偏好。(7)相信風險會隨持有期的增加而減少。(8)普遍認為投資回報低于期望所得。(9)投資者誤把“好的”公司理解為“好的”投資對象。(10)股價對市場信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不夠。(11)上市股的短期優(yōu)異表現(xiàn)和長期低劣表現(xiàn)。另外,行為金融學對理解整個股市平均回報的橫截面情況、封閉式基金定價、投資者特殊群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨期交易、證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)和公司的股利政策等現(xiàn)象還有特殊的作用。(二)行為金融學對我國證券市場異常現(xiàn)象的解釋11價值函數(shù)與中國股市的莊家效用基礎(chǔ)。中國股市是一個“莊股市場”,莊家的價值取向在一定程度決定了整個市場的情形,如果將價值函數(shù)運用到中國股市,價值函數(shù)在大部分區(qū)間內(nèi)情況正好相反(張亦春、周穎剛,2002)。由于莊家的財富大多源于“非自己積累”的國有資金和客戶委托資金(設(shè)為w0,而自有資本設(shè)為0),投入股市后又可以等著公款來接盤或政府的救市,因而積極尋求高風險高收益(w1w0),以獲得巨大的分成并轉(zhuǎn)化自己的資本積累,但當股價超過一定的臨界值M時政府會進行干預,懲罰操縱股價的莊家,使其風險態(tài)度發(fā)生變化。另一方面,莊家面對損失時也可能會受到懲罰,因而表現(xiàn)出一定的風險厭惡,k表示所受懲罰較遭受損失的輕重程度,由于所能動用的資金從而所造成的剩余損失一般大于監(jiān)督成本和擔保成本,因而k∈[0,1]。在能逃脫懲罰的情況下,k=0。同樣地,存在一個臨界值N,損失已無法挽回,且遠遠大于最大擔保成本,或者損失本身就是成功轉(zhuǎn)移價值并私有化的一種渠道,而且這種轉(zhuǎn)移很難受到懲戒性解職或市場禁入的約束,莊家會轉(zhuǎn)而尋求風險,瘋狂進行炒作性投機。上述分析如圖2所示,莊家的效用曲線呈雙S狀,虛線框所表示的是轉(zhuǎn)軌體制下被扭曲的價值函數(shù),以w0為參考點,用數(shù)學公式表示為:v=k(t)(w1w0)3N≤v≤M|N|k(t)=k(a1,b1,c1…)選用三次方函數(shù)可以表示“面對獲利是風險愛好、對損失是風險厭惡”,而且獲利(損失)越多,愛好(厭惡)風險的程度越強烈。但函數(shù)又是有界的,只在[N,M]區(qū)間才適用,該區(qū)間呈現(xiàn)上下不對稱形狀,反映盈余分成和賠償責任的不對等,這可能是中國股市效率損失的根源(張亦春、周穎剛,2002)。21認知偏差與個人投資者的非理性行為。依照不同的投資群體劃分,我國證券市場上的投資主體可劃分為機構(gòu)投資者與個人投資者兩類。調(diào)查顯示,我國個人投資者中40歲以上的占49142%,30歲以下的僅占21178%,投資者隊伍呈老齡化。另外投資者以工薪階層為主,68156%的投資者的家庭主要收入來源于工資收入,這充分說明我國個人投資者的抗風險能力很弱。當個人投資者發(fā)現(xiàn)自己有限的能力無法把握投資行為的可靠性時,就會向政府、專家等尋求心理依托,投資行為的前景愈不明朗,投資者的心理依托感就會愈強烈,人類特有的認知偏差的弱點就會顯現(xiàn)。因而我國的個人投資者經(jīng)常靠揣08169。 19942010 China Academic Journal Electronic Publishing rights ://摩打聽機構(gòu)投資者的消息或行動,作為自己決策的參考依據(jù)。在這種情況下,短期投機的操作理念成為個人投資者的投資主流。個人投資者的這些決策行為無法用現(xiàn)代金融理論加以解釋,而運用行為金融學的認知偏差理論卻可以得到合理的答案。31政策的影響與我國股民的“政策依賴性偏差”自1992年我國股市成立以來,政策對股市的干預比較頻繁,“政策市”的特征明顯。政府在股市上的驅(qū)動意識和宏觀調(diào)控意識對投資者的投資行為有很強的導向作用,使得我國股民在政策的反應(yīng)上存在“政策依賴性偏差”。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市異常波動的首要因素,占總影響的46%。此外,在這8年的市場劇烈波動中,漲跌幅超過20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可見,政策對我國股市的波動起著最主要的影響作用。我國股民在政策的反應(yīng)上存在嚴重的“政策依賴性偏差”,在具體行為方式上表現(xiàn)為“過度自信”與“過度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導向發(fā)生著變化,利好的政策出臺會加劇投資者的“過度自信”偏差,導致交投活躍,交易頻率加快。而如果利空政策出臺,投資者的“過度恐懼”偏差往往會使交易頻率有較大程度的下降,下降趨勢也持續(xù)較長的時間。隨著我國加入WTO,股市的發(fā)展必須符合國際通行的游戲規(guī)則,投資者的投資理念和行為也要與國際準則接軌,因此運用行為金融學理論研究政策對投資者投資行為的影響,對于緩解政策因素對我國股市帶來的巨大沖擊無疑具有重要意義。四、結(jié)語迄今為止,行為金融學沒有形成統(tǒng)一的理論體系,研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上,以及鑒別可能對金融市場行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。但行為金融學為金融學的理論研究提供了變革性的視角。對于我們這樣一個具有悠久歷史傳統(tǒng)和心理積淀,同時又處于全面變革時期的國家來說,行為金融學有著非常廣闊的運用前景,特別是分析非正式制度對股市效率的影響,可以進一步發(fā)展和完善行為金融學的理論體系。