醫藥行業2006年投資策略報告-資料下載頁

【導讀】佳，行業整體虧損面增大；療服務領域都產生了深層次的影響；學制劑藥行業自20xx下半年以來逐漸回暖，期”縮短，產品延伸和產業升級迫在眉睫；物制藥、醫療器械行業發展水平有待提高；增長，成為重要的外部推動力；遇、壓力交織的環境中；反映了國內優勢上市醫藥企業的合理估值。溢價，給予15～22倍的PE。的定價重估機會。.化學原料行業機遇、挑戰并存？

　　

【正文】 有較大的差距，顯示出上市公司良莠不齊的質量影響到醫藥板塊整體收益增長 表格 4 醫藥板塊上市公司三季度財務數據統計對比 主營收入同比增減 費用同比增減 凈利潤同比增減 EPS增減幅度 每股凈資產增減幅度 凈資產收益率增減 (百分點 ) 毛利率增減 (百分點 ) 市盈率 市凈率 全體 A 股 % % % % % % 全體醫藥 % % % % % % 化學制劑 % % % % % % 化學原料 % % % % % % 中成藥 % % % % % % 醫療器械 % % % % % +% 醫藥商業 % % % % % % 生物制藥 % % % % % % 中小醫藥 % % % % % % 注：數據來源， wind資訊，國泰君安研究所收集整理 快速變化的外包業務格局，日益增多的貿易摩擦和不斷提高的貿易壁壘以及人民幣匯率升值等都將對醫藥出口產生影響， 延伸產業鏈，升級產業結構成為當務之急 20xx 年前三季度整體醫藥板塊增收不增利 相關數據計算采用整體法，計算市盈率時每股收益采用 (三季報每股收益 4/3)、計算市凈率采用三季報凈資產數據，計算市盈率、市凈率均采用 11月 11日收盤價 . 中藥板塊苦樂不均 主營收入 保持穩定增長，但是毛利率較去年同期下降 個百分點，凈利潤增幅只有 11%。 在其 他幾個子行業飽受政策限制和競爭加劇影響的時候，中藥企業的產品價格 相對穩定 ，部分優勢企業甚至借助品牌優勢進行了提價，這是中藥行業穩定增長的重要因素。同仁堂、云南白藥、金陵藥業、益佰制藥、片仔癀延續了穩步增長勢頭。與此同時，整個板塊仍有包括東阿阿膠在內的 9 家企業出現凈利潤下滑，顯示行業內部公司苦樂不均。 . 原料藥板塊陷入困境 受成本升高、價格下降和貿易摩擦加劇等影響，化學原料藥行業經營環境惡化，整體收入增長只有 9％，而費用上升幅度達到 19%，導致整體凈利潤同比下滑 40%。大宗原料藥情況尤為嚴重，華源制藥、吉 林制藥、華北制藥今年以來嚴重虧損，而魯抗醫藥、新華制藥凈利潤也同比大幅下滑。特色原料藥龍頭企業海正藥業前三季度凈利潤大幅下降，華海藥業三季度業績突變，顯示相關上市公司經營壓力增大。從經營形勢看，原料藥板塊四季度經營將持續低迷，改變經營策略，調整產品結構和進行產業升級已經成為相關上市公司的當務之急。 . 制劑藥板塊兩級分化 制劑類上市公司中兩級分化較為明顯，在統計的 14 家企業中，有一半三季度凈利潤同比出現下滑，而白云山、現代制藥、西南藥業等 6 家公司凈利潤增幅同比達到 40%以上 。 恒瑞 醫藥、哈藥集團通過產品拓展 和費用控制也都獲得 40％以上的利潤增幅。對于制劑藥企業，藥價限制將是今后幾年內面臨的主要問題，流通監管加強也將引致渠道模式的變化，產品創新和營銷創新將是制劑藥行業面對未來變革的主要手段。 . 醫藥商業、生物制藥業績不佳 前三季度醫藥商業板塊整體銷售收入和凈利潤同比增幅分別達到 15％和 27%， 個別區域龍頭企業經營業績前三季度中成藥板塊苦樂不均，同仁堂、云南白藥、片仔癀、益佰制藥等企業保持增長同時有 9家企業利潤下滑 原料藥板塊陷入困境，凈利潤大幅下滑；大宗原料藥上市公司舉步唯艱，期待變革；特色原料藥企業經營調整，業績出現波動 制劑藥板塊保持增長，但是上市公司兩級分化，近半數企業利潤增長 40％以上；而另有半數企業出現業績下滑 醫藥商業、生物制藥上市公司業績不佳 已出現“見底回升”跡象，但是我們注意到統計樣本中廣州藥業、華東醫藥的利潤增長主要來自于工業部分，而且廣州藥業業績同比增幅達到 257％，對整個板塊的統計數據產生了較大影響，因此醫藥商業板塊的業績增 長數據有所失真。整個醫藥商業行業仍然處于 “探底階段”，行業有待整合。 前三季度生物制藥板塊主營增長 18%的同時凈利潤下滑 48%，顯示行業上市公司經營情況堪憂。 . 中小板企業成長性體現 中小板醫藥股前三季度整體收入和凈利潤增幅分別為12%和 11%，板塊內企業分化較為明顯， G 威爾、 G 鑫富、G 京新業績同比有不同程度的下滑。而 G 華邦、 G 雙鷺、G 科華、 G 華蘭的利潤增幅都達到 20%以上。上市一年以來，多數募集資金項目陸續建成投產，效益逐步顯現，如 G 新和成、 G 京新上虞基地相繼投產， G 華蘭通過收購設立蘇州華蘭加速募集 項目進程， G 雙鷺子公司立生藥業日前獲得生產許可證。預計今后幾年內部分中小企業將體現出較為充分的成長性，而股改實施也使公司具備業績釋放的動力。對于中小板企業，由于規模較小，公司管理體制和生產銷售體系建設尚不完善，發展過程中將會面對一定波動性風險。 . 公司估值 11 月 24 日，醫藥板塊整體市盈率 26 倍，為 1997 年以來最低，但是由于大盤整體市盈率處于歷史地位，只有 17倍，醫藥板塊整體市盈率相對全體 A股溢價 51％，為歷史最高；從市凈率看醫藥板塊整體市凈率只有 倍，較全體 A 股溢價 10%，處在歷史較低水平。 圖 25 全體 A 股和醫藥板塊市盈率對比 圖 26 全體 A 股和醫藥板塊市凈率對比 中小板醫藥企業出現分化趨勢，未來幾年內部分企業具備業績增長動力 0204060801 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5. 6. 302 00 5. 11 .2 40%20%40%60%全部A 股 醫藥板塊 相對溢價 024681 99 71 99 81 99 92 00 02 00 12 00 22 00 32 00 42 00 5. 6. 302 00 5. 11 .2 410%0%10%20%30%40%全 部 A 股 醫藥板塊 相對溢價 數據來源： wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 數據來源： wind 資訊，國泰君安研究所收集整理 我們比較了國際上主要的醫藥企業估值情況（請參見表 5 和附表 1），對比數據顯示香港市場醫藥股估值數據最低，這跟香港市場的特殊性有關，我們不作具體討論。從產業升級趨勢看，站在行業頂端的是 歐美研發型大藥廠，其次是通用名藥生產企業，印度領先企業通過進軍規范市場和研發創新緊隨其后，國內醫藥行業較印度還要落后數年，營業毛利率也是按此順序降低。行業成長性順序是印度制藥企業 通用名藥廠 歐美研發型藥廠，因此印度制藥企業享有較高的成長性溢價，而歐美研發藥廠雖然實力突出，但普遍進入成熟期，除非發生大規模并購，否則難有較高的發展速度，因此估值指標都較低。國內主要上市公司市凈率只有 （化學藥）和 (中成藥 )，遠遠低于歐美和印度企業；國內醫藥企業 20xx 年動態市盈率為 22,高于歐美研發藥廠，但是要低于印 度企業；市銷率、價格/EBITDA 比率和價格 /現金流比率的對比也是類似情況。從分紅指標看，國內企業要低于研發藥廠，但是明顯優于通用名藥廠和印度企業。 表格 5 主要醫藥上市公司國際估值對比 名稱 PB PS PE(20xx) PE(20xx) 價格 /EBITDA 價格 /現金流 營業毛利 銷售增速 12個月股息率 1 年回報 % 醫藥板塊整體 PE、 PB 較全部 A 股有 50%和 10%的溢價；國際對比數據顯示，與歐美研發藥廠、通用名藥廠和印度企業比，國內重點醫藥上市公司估值處于合理范圍 歐美研發型藥廠 通用名藥藥廠 印度制藥企業 香港市場醫藥股 主板化學醫藥股 主板中藥股 數據來源：彭博資訊，國泰君安研究所收集整理 。具體樣本公司估值數據見附表 2 綜合考慮國內醫藥行業經濟的增長和上市公司與國際領先企業在研發、技術層面的差距，我們認為 20 倍左右的市盈率基本反映了國內優勢上市醫藥企業的合理估值。我們認為一線股如中成藥龍頭企業和優勢化學制劑 藥可以享受 18～ 20 倍的市盈率（動態）、特色原料藥領先企業可享受 15－ 18 倍 PE；二線股如穩定的中藥和化學制劑藥企業給予 14～ 16 倍 PE，其余企業不應超過 13倍；具備高成長性的發展期中小企業適當溢價，給予 15～ 22 倍的 PE。 6. 行業公司投資策略 . 板塊行情回顧 圖 27 最近 12 個月醫藥股指數和上證指數走勢對比 40%30%20%10%0%10%20%30%No v 04De c 04Ja n 05Fe b 05Ma r 05Ap r 05Ma y 05Ju n 05Ju l 05Au g 05Se p 05Oc t 05No v 05醫藥股 上證指數 數據來源： wind資訊，國泰君安研究所收集整理 回顧最近一年的行情，我們會發現兩個明顯的階段，20xx 年 11 月到 20xx年 7 月是一線“價值”醫藥股（ 云南白藥、同仁堂、華海藥業、恒瑞醫藥等）的行情；而 20xx 年 7 月股改全面鋪開后，以中小板醫藥股為代表的股改公司和部分超跌的低價醫藥股成為行情發展的 熱點，“成長性”和股改帶來的“價值重估”占據主醫藥股行情經歷了從“價值”向“成長”和“價值重估”的轉移過程 一線股給予 18～ 20 倍市盈率；二線股給予 14～ 16倍市盈率；高成長的中小企業給予 15～ 22 倍市盈率較為合理 導。 . 行業投資策略 從行業面臨的經營環境看，國內偏空的政策因素 居多 ，加強藥品價格管制對處方藥物產生短期不利影響，藥品降價會從前期的化學制劑逐漸蔓延到進入醫保目錄的中藥和生物藥領域；化學原料藥面臨巨大的外包機遇，但是經營成本和社會成本壓力日益增大，國內外的競爭也日趨激烈，只有堅持研發創新，搶先進行產業升級的企業才能 獲得更多的發展機會；加強藥品分類管理對藥品零售業產生短期的沖擊， Rx 藥物在藥店的銷售遇阻，而 OTC 藥物會籍此獲得發展空間。 . 價值線索：長期分享行業優勢企業的收益 中藥行業的整體經營環境相對好于其他子行業，產品現代化和品牌營銷是中藥企業的共識，預期中藥老品牌穩定增長，新秀公司通過產品和營銷創新將保持增長勢頭；我們給予同仁堂、云南白藥、廣州藥業謹慎增持、長期增持的建議。化學制劑將長期受到醫改政策影響，相關上市公司兩級分化趨勢將持續，建議投資具備研發實力、成本管理突出、營銷手段創新的公司；長期增持恒瑞醫藥， 適當 關注發展 OTC 品牌的三精制藥。化學原料藥面臨內外部競爭加劇困境，具備產品研發和技術創新能力，有望進行產業升級的領先企業值得看好，建議謹慎增持華海藥業、關注海正藥業。而醫藥商業和醫療器械行業仍處于變動期，相關上市公司發展仍具不確定因素，不予推薦。 表格 6 政策和市場因素對醫藥子行業影響評價 化學制劑 大宗原料 特色原料 中成藥 生物制藥 醫療器械 商業流通 出口退稅 O XXX XX X X XX O 限售抗生素 XXX XX O O O O X 調整醫 保目錄 √ O O √√ √ O X 宏觀調控、加息 X XXX XX X X X X 人民幣升值 O XX X O O XX O 社會成本 X XX XX O O O O 經營成本 X XXX XX X X X X 藥品分類管理 XX O O O X O X 政策性降價 XX O O X X X X 市場化競爭 XX XXX XX XX XX X XXX 堅持價值主線，長期持有行業優勢龍頭企業 總體評價 XX XXX XX O O X XX 資料來源：國泰君安證券研究所； X 表示負面影響； √表示正面推動； O 表示無影響；灰色字體代 表近年曾經產生影響的因素 . 成長性線索：策略性參與成長性突出的發展期企業 部分中小板醫藥企業隨著募集資金投入和新項目的陸續投產，未來兩年會表現出較好的成長性，而且股改對公司業績增長和分紅有一定的承諾，股改后公司具備釋放業績的動力，建議給予較多關注；但是要注意中小板企業發展的波動性，應該尋