風險分析、實物期權和資本預算-wenkub

　

【正文】 ） = 200 ? 考慮到放棄期權的價值，即如果現金流是樂觀預期下的結果，公司 A將拓 ? 展項目；如果現金流是悲觀預期下的結果，則放棄項目。 ? 放棄期權可以看作是一個看跌期權，同樣具有價值，因為如果管理者放 ? 棄目前投資項目，那么設備與其它資產可在二手市場出售使企業獲得殘值。實際上每年 200萬美元的現金流是兩種情 ? 況的綜合： ? 樂觀情況 (50%概率 )下：每年流入 300萬美元； ? 悲觀情況 (50%概率 )下：每年流入 100萬美元。預計初始投資為 1200萬美元。因此，對于風險投資項目的前期投資， 它的估值就不能以凈現金流為 ? 依據了，而應充分考慮其拓展期權的價值。 ? （四）實物期權的類型 ? 在實際的投資過程中，一般存在以下六種基本的實物期權類型： ? 拓展期權 (option to expand)或擴張期權 ? 項目的投資者在獲得初始的投資成功后，可能創造出基于前期投資的新 ? 的投資機會，這些新的投資機會可以看作是公司的增長期權，而前期的投資 ? 則是為獲得這一機會而付出的期權費。而金融期權的標的資產是標準化交易，交易成 ? 本很低。 ? 對于共享實物期權來說，其價值不僅取決于影響期權價值的一般參數， ? 而且還與競爭者可能的策略選擇有關系。投資者選擇 ? 的自由度越高，投資選擇的價值也就也越大，實物期權的價值也就越大。 ? 實物期權把投資項目本身當成一個期權來看待： ? 期權標的物： 投資項目 ? 期權執行價格： 項目未來實施時的資本 ? 成本或投資額 ? 期權期限： 項目的運營時間 ? 期權標的物的市場價格：項目未來實際的現金流 ? 期權價格或期權費： 項目的沉淀成本（含評 ? 估費用等前期成本） ? （二）金融期權與實物期權的比較 ? 金融期權 實物期權 ? 標的資產 股票、期貨等金融資產 實物資產、投資項目等 ? 執行價格 約定的價格 投資成本 ? 市場價格 金融資產的市場價格 預期現金流的現值 ? 期限 金融資產到期日 投資項目的期限 ? 波動率 金融資產的不確定性 項目價值的不確定性 ? 貼現率 市場利率 市場利率 ? （三）實物期權的特征： ? 不可逆性 ? 投資的初始成本至少是部分沉沒的，改變投資或撤消投資并不能完全回 ? 收投資的初始成本。 第八章 風險分析、實物期權和資本預算 為什么要對資本預算進行風險分析 ？ 資本預算基于歷史資料和經營現狀； 環境變化常常使項目未來的成本 、 收入與預期不一致； 項目未來實際的現金流量與預期現金流量的偏差導致項目風險； 風險的存在降低了項目價值 ， 甚至使原本可行的項目變得不可行 風險分析的方法： 決策樹分析（實物期權思想） 敏感性分析 盈虧平衡分析 蒙特卡洛模擬 ? 一、實物期權（ real options） ? （一）實物期權概念 ? 金融期權（ Option） 是指一種 提供選擇權 的交易合約，以 期權價 ? 格 購買期權合約的人可以獲得一種在 指定時間 內按 協議 價格 買進或 ? 賣出 一定數量 的 某種金融資產 的權力。 ? 投資的不可逆性主要由于：資產的專用性；息的不對稱性；政府管制或 ? 制度安排。 ? 不確定性 ? 投資決策只能根據目前狀態估計未來各種可能性的概率。 ? 非交易性 ? 期權的交易性有兩層含義，一是標的資產的交易性，二是期權本身的交 ? 易性。 ? 復合性 ? 企業所擁有的各種實物期權之間存在著先后關聯，一個實物期權的執行 ? 價值不僅取決于自身的特征，還取決于其他尚未執行的實物期權價值。 ? 拓展期權的意義在于，前期的投資可能是一系列后期投資項目的前提。 ? 對于公司戰略性投資項目 ，我們有時候用增長期權 (growth Option)的概 ? 念。 ? 可獲得永續現金流每年為 200萬美元，合適的項目貼現率為 20%。 ? ? 因此，項目的 NPV有兩種預測結果： ? 樂觀預測： 1200+300/ = 300萬美元 ? 悲觀預測： 1200+100/ = 700萬美元 ? 兩種預測平均 NPV = 50% 300+50% （ 700） = 200 ? 但是，從拓展期權角度看，這個項目值得試一試。 ? 管理者可選擇繼續經營，獲得價值為 V。 ? ? NPV = 50% 1800+50% （ 1200200/） = 217 ? 由于公司 A試驗的項目如果第一年現金流為 200萬美元，就放棄該項 ? 目，此時的 NPV為正，所以考慮到放棄期權價值，公司接受該項目。預計建筑成本 ? 為 100萬美元。在這種情況下，公司 B ? 將會選擇建造辦公大樓。由于 ? 實物投資項目不可逆，一旦投資開始，再收回投資就會造成很大的損失。 ? McDonald和 Siegel（ 1986）在研究不可逆投資計劃的最佳投資時機時，討論了對 ? 延遲期權的評估，并推導出最佳投資時機的決定方法。 ? 當產品需求增加時，企業便可以擴張生產規模來適應市場需求，反之 ? 則縮減規模甚至暫停生產。這種靈活性可以選擇合適的能源降低成本。 ? Kulatilaka和 Trigeis（ 1994）針對投資方案執行過程中，為 ? 了生產特定產品，可以投入不同的生產要素；或者有相同生產要素的 ? 投入，而有不同產品組合的產出，提出了生產要素轉換期權衡量模型。D密集、高度不確定性、資本密集的企業， ? 如高科技、生物制藥等。 二 、 決策樹分析 （ decision trees） ：多階段實物期權 ? 有些投資項目，往往要經歷幾個階段，且每個階段都要作出決策。 它把 ? 各個備選方案、未來可能發生的各種客觀狀態及其發生的概率，以及 ? 各方案的效果直接在圖上標出來，反映了多階段決策的路徑。 ? 例如某汽車制造廠擬投資生產適合城市家庭使用的環保型微型汽車。 ? 如果調查結果為“市場前景良好”，企業將投資 1,000,000元進行研制和試 ? 驗，預計研制成功的可能性為 60％，失敗的可能性為 40％。 4年中的經營現金流量取決于市場需求。企業目前的資本成本為 %。 決策點 ③ 的 期望凈現值為： 1525+ + ()＝ 決策點 ② 的 期望凈現值為： ＋ （ － ） ＝ 決策點 ① 的期望凈現值為： ＋ （ － 50） ＝ 結果表明決策點 ① 的期望凈現值為正 ， 企業應該在期初投資進行市場調查 ， 如果調查顯示 “ 市場前景良好 ” ， 應該投資進行研制和試驗 ， 如果試驗成功 ， 應該選擇投資建廠 。 ? （一）敏感性分析的具體步驟 ? 確定敏感性分析的對象，敏感性分析的對象可以是凈現值， ? 也可以是內含報酬率或盈利指數。 通常選擇