大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題之探討-wenkub

　

【正文】 利潤。加上，大陸長期處在共產(chǎn)國有制度下，個人本來就較易流于貪污浪費等行為。 第一，由于公司經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派，所以經(jīng)營階層是否能夠安穩(wěn)地居所在地位，與該經(jīng)營階層與地方政府之間的關系有關。所以，大陸上市公司的生命周期不長，往往會發(fā)生，一年績優(yōu)黑馬，二年虧損，三年 ST(Special Treatment)，四年 PT(Particular Transfer)，五年退市的現(xiàn)象。在行政級職下，經(jīng)營階層的薪酬受到政府人事規(guī)則的限制，因此薪酬契約無法有效具備激勵效果。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中，從代理理論的角度而言，極易產(chǎn)生內(nèi)部與外部的道德危險。 上述所定義治理結(jié)構(gòu)的六個層面并不是各自獨立，這六個層面相輔相成，共同組成了一個公司治理制度的整體。 競 爭是公司治理結(jié)構(gòu)的補充，二者之間相輔相成。 5. 破產(chǎn)機制的治理。 這是關于證券市場中市場機制 所產(chǎn)生的外部治理機制部份。 3. 資本市場的外部治理。 2. 金融機構(gòu)的內(nèi)部與外部治理。有關市場信息使用機制的公司治理，有賴信息及投資中介機構(gòu)的協(xié)助。其方式是透 過股價與信息的關系，也就是當某一公司所公開的信息比另一公司為劣時，投資者對劣質(zhì)信息公司的股票興趣會較小，因此會直接影響劣質(zhì)信息公司的股價與交易量。 從公司監(jiān)管而言，外在環(huán)境中市場機制的設計也是非常重要的一環(huán)。雖然在公司所有權(quán)與 經(jīng)營權(quán)分離的情況下，公司所有者會增加代理成本 (例如監(jiān)督經(jīng)理人成本、經(jīng)理人因為自利行為所產(chǎn)生的機會成本、其它契約成本等 )，可是相對的，公司卻可以從市場機制中取得最適合公司的專業(yè)經(jīng)理人，讓專業(yè)經(jīng)理人得以為公司的目標而作最大努力。 表一：上市公司股份結(jié)構(gòu)表 單位：億股 1998 底 1999 底 2000 底 一、尚未流通股份 發(fā)起人股份 1, 1, 2, 其中： 國家擁有股份 1, 1, 境內(nèi)法人持有股份 外資法人持有股份 其它 募集法人股 內(nèi)部職工股 其它 尚未流通股份合計 1, 2, 2, 二、已流通股份 境內(nèi)上市人民幣普通股 1, 境內(nèi)上市外資股 境外上市外資股 已流通股份合計 1, 1, 股份總數(shù) 2, 3, 3, 肆、大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題探討 一、公司治理結(jié)構(gòu)之定義 公司治理結(jié)構(gòu) (corporate governance)主要指公司董事會的結(jié)構(gòu)與功能、董事長與管理階層的權(quán)利與義務，及其相應的聘任、激勵與監(jiān)督方面的制度安排等。茲將與大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 有關的統(tǒng)計資料匯總?cè)缦隆榱私鉀Q這個問題，經(jīng)過長期間的研究，大陸政府部門了解，市場機制是最佳的解決方案。這種流通在外股權(quán)結(jié)構(gòu)會對上市公司的公司治理產(chǎn)生極大的影響，其中最大的問題在于代理關系中的代理問題，亦即上市公司極易產(chǎn)生道德危險。另外大陸亦存在所謂內(nèi)部職工股，公司職工股與內(nèi)部職工股完全不相同。 三、公眾股 公眾股是社會公眾所擁有的股票，主要包括兩種基本形式，即公司職工股和社會公眾股。其中，法人股股票以法人記名。茲分別定義如下： 一、國家股 國家股為國家擁有之股份，其中國有資產(chǎn)管理部門是國家股權(quán)行政管理的專職機構(gòu)。其次，本文將以統(tǒng)計結(jié)果介紹大陸上市公司股份結(jié)構(gòu)。為了提供相關的證據(jù)，本文引用大陸實際發(fā)生的案例討論本文所推論的結(jié)果。： ； :； ： 大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)問題之探討 壹、緒論 本文利用代理理論 (agency theory)的概念，探討大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的特殊風險，也就是公司治理問題 (corporate governance)。大陸上市公司現(xiàn)行股票按投資主體不同分為國有股、法人股、公眾股、外資股等不同種類，其上市公司大部分屬國家企業(yè)，其中流通在外的股權(quán)平均僅約總股權(quán)的三分之一。第三，本文定義公司治理結(jié)構(gòu)，并探討大陸上市公司治理結(jié)構(gòu)下的相關問題。國家股股利收入由國有資產(chǎn)管理部門監(jiān)督收繳、依法納入國有資產(chǎn)經(jīng)營預算，并根據(jù)國家有關規(guī)定安排使用。作為發(fā)起人的法人，在認購股份時，可以以貨幣出資，也可以用其它形式資產(chǎn)出資，對非貨幣出資要進行資產(chǎn)評估，不得高估或低估。社會公眾股是股份有限公司采用募集設立方式設立時向社會公眾募集的股份。藉免混淆，茲將兩者相異處整理如下表： 公司職工股 內(nèi)部職工股 發(fā)行人 股份有限公司 定向 洽特定人募集公司 發(fā)行方式 向社會公眾發(fā)行 不向社會公開發(fā)行 取得方式 按發(fā)行價格認購 內(nèi)部發(fā)售 目前發(fā)行情況 屬于正常發(fā)行 停止審批和發(fā)行不能流通 四、外資股 大陸上市公司外資股主要系按上市地域區(qū)分，其中可分為境內(nèi)上市外資股和境外上市外資股兩種。Jensen and Meckling (1976)預測，如果公司經(jīng)營階層的所有權(quán)越高，則代理成本會越低。 大 陸上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于流通股未超過一半，以致無法透過市場的投資者對公司的營運進行監(jiān)管，產(chǎn)生適當?shù)氖袌鰴C制；公司內(nèi)部的董事會結(jié)構(gòu)也無法對公司的管理產(chǎn)生有效率的監(jiān)管。 迄 2022 年底，上市公司股份結(jié)構(gòu)為：尚未流通股 2, 億股，占上市公司總股本的 %。在信息不對稱的環(huán)境中，公司決策具有不可觀察性，而公司治理指針在于提供市場以確定公司的運作是否處于最有效率及最有效果的狀態(tài)。為了將公司的利益透過公司監(jiān)管達到極大化，或成本極小化，并希望能夠降低代理成本，所以專業(yè)經(jīng)理人的報償設計成為公司監(jiān)管中最重要的一個因子。從信息不對稱的角度而言，如果公司已經(jīng)依照證券相關法規(guī)的規(guī)定公開相關信息，則如何提高公司公開信息的品質(zhì)，也就是如何透過外界力量來適當監(jiān)督信息的品質(zhì)，甚至是對公司經(jīng)營績效的監(jiān)督，乃成為一種重要的問題。這種市場機制方式本身就與一種處罰。 根據(jù) OECD (Organization of Economic Cooperation and Development, 簡稱OECD)的定義，公司治理結(jié)構(gòu)包括下列六個層面： 1. 公司內(nèi)部治理。 這是公司向金融機構(gòu)融資所衍生的內(nèi)部與外部治理。 除了金融機構(gòu)外，直接金融的資本市場也提供公司外部治理機制。例如，如果公司降低公開財務信息的品質(zhì)，則專業(yè)投資機構(gòu)可能會降低公司的投資評等，因此會對公司股票成交的活絡性及股價產(chǎn)生顯著影響。 一般公司法對債權(quán)券保障包括，如果企業(yè)無法支付到期的本息，根據(jù)規(guī)定企業(yè)一定要宣告破產(chǎn)。例如，上市柜公司在資本市場中競爭，每家公司均希望在上市柜公間脫穎而出，得到投資者青睞，也就是在資本市場 中易于籌資，可以籌集到最便宜及所需的資金。本文將根據(jù)上述這項公司治理結(jié)構(gòu)的定義，利用代理理論探討，大陸上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的公司治理問題。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人 (principal)，經(jīng)營階層為代理人 (agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準具有不可觀察性，所以代理關系中必須設計適當?shù)莫勝p制度，并利用額外信息的設計，或相互比較競爭，或長期性重復 觀察的方式，來達到監(jiān)督或降低代理成本的目的。第三，公開財務信息設計中，僅止于一般或的公開揭露規(guī)定，并未設計適當?shù)摹割~外信息系統(tǒng)」，以有效觀察或監(jiān)督經(jīng)營階層的努力水準或決策。存續(xù)較久的上市公司亦會產(chǎn)生，利用操縱財務報表的方式，取得配股的機會在市場中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn) 象。據(jù)此，上市公司經(jīng)營階層與主管公司的地方政府官員間，可能會產(chǎn)生利益輸送的問題；同時，上市公司個體與地方政府之間的利益輸送 (大陸稱之為關聯(lián)方交易 )也是不可避免的道德危險行為。所以，本文認為，大陸上市公司經(jīng)營階層在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，極可能發(fā)生與內(nèi)部管理有關的道德危險，也就是會利用職權(quán)之便，進行貪污浪費等道德危險行為。此種炒股的道德危險行為對公司經(jīng)營階層的財富，會產(chǎn)生正面的影響，由于大陸證券法規(guī)監(jiān)管的能力與經(jīng)驗尚屬不足，所以莊家與公司經(jīng)營階層信息優(yōu)勢的合作無往不利，難怪大陸經(jīng)濟學家吳敬鏈認為大陸股市根本就是賭博市場，可能就是這個道理。因為早期中國大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會把上市公司的配額切碎。公司管理當局與投資者間的信息不對稱，亦即公司管理當局會利用信息優(yōu)勢，進行類似內(nèi)線交易的不當炒股行為。由于國營事業(yè)尚未完全民營化的緣故，公司高階管理主管均由政府指派，除非有其它機制可以誘引公司高階主管努力，否則公司管理階層提升績效動因不強，公司的獲利能力無法有效提升。公司高階主管可能會與政府主管官員進行利益輸送，或進行官商勾結(jié)等。大陸幾乎沒有「內(nèi)線交易法」，在目前國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)況下，內(nèi)線交易的發(fā)生頻傳，往往造成股價波動幅度過高的現(xiàn)象。未來國家企業(yè)民營化釋股將對中國大陸證券市場產(chǎn)生重大影響。 一般而言，解決這個問題的方法在于，第一，提高公開財務信息的質(zhì)量，并促進財務信息的效率性，所以投信、投顧等投資咨詢機構(gòu)、信用評等機構(gòu)等中介機構(gòu)是否發(fā)達，成為中國大陸是否能夠解決因為股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的信息與資源濫用的問題。 散戶投資者所占的比例過高，間接鼓勵上市公司道德危險的發(fā)生 中國證券市場中，散戶投資者所占比例過高的問題較諸臺灣證券市場，只有過之而無不及，主要原因與共同基金開放過晚有關。 根據(jù)統(tǒng)計數(shù)字，迄公元 2022 年年底止，中國大陸的共同基金規(guī)模約 800 億元人民幣 (全部是封閉型基金 )。同時，經(jīng)濟較富裕的地區(qū)集中在沿海地區(qū)，大西部及偏遠地處仍屬高度貧窮地區(qū)。其次，投信共同基金由于具有研究團隊，其信息優(yōu)越程度可能不及上市公司的高階經(jīng)理人員，在彼此互利的情況下，上市公司高階主管信息優(yōu)越程度可能與投信共同基金相類似，或投信法人的信息優(yōu)越程度較諸上市公司高階主管為劣。據(jù)此，從信息的角度排序，信息優(yōu)越程度大致可排序如下： (1)國家企業(yè)上市公司經(jīng)營階層， (2)投信法人， (3)經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)散戶投資者， (4)經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)散戶投資者。 其次，本文根據(jù)中國大陸散戶投資者的起始財富可以提出一個想法。但是，當某個股涉及股價操縱時，散戶投資者的行為會比臺灣的散戶投資者更不成熟。從上述這些歷史中可知，中國證監(jiān)會職權(quán)統(tǒng)一的時間并不長久，才二年 不到，可見中國證監(jiān)會管理經(jīng)驗的缺乏。 由于中國大陸證券市場的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權(quán)結(jié) 構(gòu)所帶來的問題等等，所以市場會發(fā)生其它國家所不會發(fā)生的特別現(xiàn)象，因此，中國證監(jiān)會必須根據(jù)中國大陸地區(qū)的基本特征，發(fā)展適合當?shù)氐墓芾碇贫取? 在中國大陸證券市場的發(fā)展背景下，中國證監(jiān)會可能會首先解決國內(nèi)的相關問題，包括國家企業(yè)民營化釋股，以及國家企業(yè)民營化釋股所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)問題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實施證券法的經(jīng)驗，并強化內(nèi)線交易等令市場公平合理的市場機制；開放融資融資信用交易、開放國外合格機構(gòu)投資者投資 A 股、開放外資投資銀行辦理 A 股承銷業(yè)務、開辦衍生性金融商品市場等，且處理這些開放措施對中國大陸證券市場所 造成不公平及不合理的影響。如中國大陸證券市場簡介中所述，中國大陸證券中介機構(gòu)包括，證券結(jié)算公司、證券公司、證券營業(yè)部、會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢 機構(gòu)、投信共同基金等。在專業(yè)知識及同質(zhì)化業(yè)務的考量下，加上大陸證券商在過度人治環(huán)境中，往往會從事違法或違背市場公平合理的經(jīng)營原則，目前中國證券主管機構(gòu)正在鼓勵大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵證券投資信托公司轉(zhuǎn)型成為證券公司、鼓勵證券公司進行現(xiàn) 金增資擴股等，以強化中國證券商的體質(zhì)，期能因應未來加入WTO 之后的強勁競爭。去年下半年來，大陸股市發(fā)生的中科實業(yè)融資炒股案例，可見市場對融資融券交易需求的端倪。屆時，中國大陸的證券商市場將呈戰(zhàn)國時代。 會計師負責財務報表等信息驗證功能，由于國家企業(yè)本身股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的問題，加上本土化會計師事務所可能也是國家所有，致本土化會計師可能會協(xié)助國家企業(yè)上市公司進行財務報表操縱。另一種是中國大陸根據(jù)美國五大會計師事務所的方式模仿而成的本土化會計師事務所。 既然大陸上市公司主要以國家企業(yè)為主，且本土化會計師事務所也是國家企業(yè)下的一部份，所以會計師事務所與上市公司 間的曖昧關系意味著，中國本土化會計師事務所可能會協(xié)助上市公司進行財務報表操縱。一個健全的股市，律師的訴訟機制扮演相當重要的角色。中國的律師中，以證券法為專業(yè)的比例比臺灣高，可見中國大陸證券市場在經(jīng)濟活動中