大陸上市公司治理結構問題之探討(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 中國證監會一向負責相關法規的制定及法規執行。由于每個國家產業政策不同，經濟環境不同，所以，證券主管機關往往需要根據當地證券市場的特性，了解與預測該地區證券市 場可能會發生的問題，并累積管理經驗；參酌并配合國家產業及經濟政策與發展；隨時追蹤國際間的經濟互動及證券市場間的互動關系，作出對中國大陸最適當的管制與法規設計。 由于中國大陸證券市場的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權結 構所帶來的問題等等，所以市場會發生其它國家所不會發生的特別現象，因此，中國證監會必須根據中國大陸地區的基本特征，發展適合當地的管理制度。同時，從國際間證券管理的發展來看，由于中國證券市場中投信投顧等中介機構的發達性尚屬不足；中國證券市場中未開放衍生性金融商品；中國證券市場未開放融資融券信用交易；中國證券市場未開放外資可以買賣 A 股；中國證券市場尚未開放外資投資銀行承作 A 股承銷業務，且中國證券主管機關必須配合政策，協助國家解決國家企業改革等相關問題。上述這些問題在未來的發展就足夠讓中國證監會頭痛，遑論中國證券市 場可以發展一個現代化的市場環境，使其可以與其它國際間先進證券市場進行競爭。所以，中國證監會未來尚有許多困難的工作需要解決。 在中國大陸證券市場的發展背景下，中國證監會可能會首先解決國內的相關問題，包括國家企業民營化釋股，以及國家企業民營化釋股所帶來的公司治理結構問題；借助香港證券監管專業人才，累積實施證券法的經驗，并強化內線交易等令市場公平合理的市場機制；開放融資融資信用交易、開放國外合格機構投資者投資 A 股、開放外資投資銀行辦理 A 股承銷業務、開辦衍生性金融商品市場等，且處理這些開放措施對中國大陸證券市場所 造成不公平及不合理的影響。在這些問題處理完成之后，可能才能談到證券市場國際化及國際競爭力等相關問題。因此，中國大陸證券主管機構尚存在許多因經驗不足所產生的問題，其仍然存在許多發展空間與待解決的問題。 大陸的中介機構尚不足以產生外部治理的監督力量 因為大陸證券市場的中介機構僅開始發展，所以迄今看來，僅屬聊備一格角色，未來如何發展則有待追蹤與觀察。如中國大陸證券市場簡介中所述，中國大陸證券中介機構包括，證券結算公司、證券公司、證券營業部、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券評級機構與證券投資咨詢 機構、投信共同基金等。中國大陸證券結算公司主要附屬于證券交易所，所以本文不予深入討論。 證券公司與證券營業部都是與臺灣證券經紀商類似的組織，主要從事證券經紀與自營業務。迄目前為止，與臺灣的證券商類似，中國大陸證券商的主要業務包括經紀、自營、承銷等，其中以經紀及承銷部門最為發達。在專業知識及同質化業務的考量下，加上大陸證券商在過度人治環境中，往往會從事違法或違背市場公平合理的經營原則，目前中國證券主管機構正在鼓勵大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵證券投資信托公司轉型成為證券公司、鼓勵證券公司進行現 金增資擴股等，以強化中國證券商的體質，期能因應未來加入WTO 之后的強勁競爭。上述這些鼓勵措施，會對大陸的證券商產生大者恒大，并隨著主管機關對業務開放時程產生證券商的專業化集中現象。 大陸迄目前尚不準投資者從事融資融券信用交易。由于大陸股市去年的表現耀眼，加上未來股市仍然看多，所以市場仍然企盼政府能夠開放融資融券信用交易，以滿足市場的資金需求。去年下半年來，大陸股市發生的中科實業融資炒股案例，可見市場對融資融券交易需求的端倪。致未來大陸股票證金公司等中介機構將會非常發達，且未來證金公司的發展對大陸股市資金動 能也會產生重大影響。 中國大陸證券商不允許外國證券商經營 A 股及投信投顧業務，外資證券商僅能從事 B股承銷及經紀業務、 H 股、海外掛牌承銷業務等。未來中國大陸加入 WTO 之后，將會有更多的外資證券商與投資銀行進入中國大陸從事經紀、承銷、自營、投信、投顧等業務的競爭。屆時，中國大陸的證券商市場將呈戰國時代。中國證券商限制外資證券商的結果，使得中國證券商專業能力的發展大受限制，同時也難以培養足以與國外證券商相抗衡的證券專業人才。這方面對中國大陸未來加入 WTO 后，將會產生非常不利的負面影響。未來中國大陸如何因應這項弱點 ，值得觀察與追蹤。 會計師負責財務報表等信息驗證功能，由于國家企業本身股權結構所造成的問題，加上本土化會計師事務所可能也是國家所有，致本土化會計師可能會協助國家企業上市公司進行財務報表操縱。由于全球間會計師相關業務的標準化程度高，所以本文認為，中國大陸會計師與世界其它國家間專業能力的差異性不高。中國大陸會計師事務所的市場主要分為兩個部份，第一個部份主要是本土會計師與美國 BIG FIVE 五大會計師事務所結盟的會計師事務所。由于這類與國外大會計師事務所結盟的會計師事務所所收取公費偏高，所以服務對象以外資企業及 中外合資企業為主。另一種是中國大陸根據美國五大會計師事務所的方式模仿而成的本土化會計師事務所。由于這種會計師事務所所提供的服務品質較低，收費亦較低廉，所以服務對象以中國大陸國家企業為主。目前因為主管機關未開放外資投資銀行承銷 A 股股票，所以，中國大陸上市公司的簽證會計師以中國本化會計師為主。其次，從正面的角度而言，中國大陸會計準則正朝向國際會計準則的方向邁進，所以未來證券市場國際化的工作將會較易達成。 既然大陸上市公司主要以國家企業為主，且本土化會計師事務所也是國家企業下的一部份，所以會計師事務所與上市公司 間的曖昧關系意味著，中國本土化會計師事務所可能會協助上市公司進行財務報表操縱。加上，大陸投資咨詢機構與投信共同基金尚不夠發達，致財務報表的使用性不高。在上述這些情況下，其實我們應該可以對中國大陸上市公司財務報表的可靠性與品質做合理的懷疑。 與證券市場相關的律師業務主要從事與公司法、證券法等相關的訴訟業務。一個健全的股市，律師的訴訟機制扮演相當重要的角色。訴訟的結果，讓上市公司的經理部門心存被監督的戒律，不敢過份逾越本分。所以，律師理論上除了協助客戶有關證券法與公司法的相關業務外，更應當扮演集體訴訟的主要角 色。中國大陸律師行業的年齡并不長，不到十年光景，所以許多律師的經驗與知識并不足。中國的律師中，以證券法為專業的比例比臺灣高，可見中國大陸證券市場在經濟活動中的重要性。再者，與臺灣相類似，中國大陸并沒有集體訴訟的機制，所以律師無法透過集體訴訟等市場機制，來強化市場對上市公司及證券商的監督力量。 資產評估機構，也就是類似臺灣的資產鑒價公司，是中國大陸初級發行市場中重要的專業機構之一。由于國家企業在上市前資產與負債的評價均不是依照一般公認會計原則，或市價評估鑒價。就像臺灣國營事業民業化一般，在民營化前，國營事業 系根據政府會計評估價值，在民營化的過程中，國營事業必須在某一特定時點，由資產評估機構依照市場價值及一般公認會計原則重新評估鑒價擬上市國家企業的價值，以讓投資者得以按照公平合理企業價值參與初級發行市場，或制定新上市公司的承銷價。按中國大陸的資產評估機構是屬獨立性 的專業機構，其資格的取得必須經過資格考試并經政府許可才可經營這項業務，且通常這項業務都是與會計師事務所結合，以方便上市前的評價工作。 中國大陸的證券評級機構與證券投資咨詢機構，其實就是臺灣的投顧事業。理論上這種機構主要從事信息搜集、分析、解釋等工作， 也就是專業信息提供者。如前述，證券評級機構與證券投資咨詢機構等于理論上的「專業信息中介」。如果一個股市健全，也就是信息要達效率性，提高信息的使用性，則這些中介機構必然扮演非常重要角色。只要這些中介機構能夠合理協助投資者了解財務信息的內涵，則投資者可透過中介深入了解公開財務信息的內涵，并對上市公司財務信息的品質造成適當的壓力，如此相對會提升公開財務信息的品質；同時，在這種市場機制下，公司為了吸引投資評等與咨詢機構的青睞，以提高公司股票在市場的能見度或知名度，公司會愿意主動公告某些重要且不需公開的內部財務信息。 然而，目前在這方面中國大陸與臺灣相類似，證券評級與投資咨詢機構僅聊備一格，其信息提供基礎主要是「技術分析」與「危言聳聽」，并不是根據財務報表等公開信息等基本面分析。此現象代表中國大陸投資者使用公開財務信息的程度不高，也代表這些中介機構主要是莊家的傳聲筒而已，對市場的健全并無太大的幫助。亦即，中國大陸炒作股價所得到的凈效益遠高于透過基本面分析所得到的效益，所以本文結論，中國大陸信息中介機構不發達，致財務信息使用功能亦不發達，信息效率性更是不足。 大陸股票發行市場供不應求，提供上市公司道德危險的良好環境 大陸股票發行市場中，股票籌碼供不應求，所以新上市股票報酬超高。這種現象導致投資者在新上市股票市場中，不會利用財務信息區別公司好壞或判斷公司價值，只要等待抽就可以保證獲利，致對大陸股市的健全造成極大的傷害，相對也加大大陸股市的風險。 中國大陸的投資工具稀少，股票是唯一具有風險特性的金融工具。在中國大陸人民普遍存在發財夢的情況下，股票是大陸民眾最愛的投資工具。在這個背景下，無論好壞，每個新上市股票在發行時均被搶購一空。為了分配新上市股票所帶來的利益，加上其它像宏觀經濟調控的考慮下，中國大陸的證券發行市場仍存 在宏觀經濟調控及計劃經濟的基本精神，嚴格控制發行市場上市公司的家數及每家上市公司流通在外股份的額度。在這個基本原則下，上市公司的家數及所有國家企業上市公司流通在外股權均不超過 35%，所以國家仍然控制著上市公司。上市公司的高階主管均由國家指派，如前述，這個股權結構會產生非常嚴重的道德危險問題。難怪目前中國大陸最希望解決的問題就是上市公司治理結構問題。 發行市場的額度原先在 1998 年之前，由中央國務院證券委及證監會決定分配到各省及特別行政區，再由地方證管辦進行額度配臵，所以會產生地方證管辦或地方政府本身所產生道德危險的問題，例如將上市額度切碎，以極大化當地可上市的公司家數。由于中國大陸證券市場制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業性不足，易于與他人 (官商、股票莊家等 )勾結，進行公司內部掏空的行為，或炒作股價。上市公司高階管理階層的道德危險具有舞弊、貪污、浪費、炒作股價等價值，所以大陸上市資格非常值錢。是以，借殼上市變成為股市中一個非常重要的經濟活動。為了炒作股價，關系人交易也會成為家常便飯。 大陸上市公司在發行市場發行任何股票，包括新上市、現金增資、盈余與公積配股等，與臺灣證券主管 機關的作法類似，都必須受主管機關的審批。 1998 年之后，上市申請及審 批權集中到中央，也就是中國證監會。這種結果等于將地方政府的道德危險問題移到中央而已，并無任何改變。其次，上市公司無論是盈余轉增資、資本公積轉增資、現金增資等都必須受到中國證監會的嚴格審核與監管，公司必須符合某此條件，包括連續三年每股收益率必須超過 10%等相關規定。這項規定反而成為大陸上市公司操縱報表的動機。顯然大陸股市制度仍需要更多的市場機制，才能解決發行市場所已產生的諸多問題。 由于初級市場，包括新上市、現金增資、資本公積轉增資、盈余轉 增資等在市場上新增股票籌碼均受到嚴格管制，流通在外股票籌碼不多。當然股價不是虛胖且波動幅度偏高，就是易成為炒作的標的。再者中國大陸可投資的金融工具稀少，任何發行市場發行的股票均會造成粥少僧多的現象，所以也會造成非常鉅額的新上市價差。呂勝光 (2022)統計，近五年來中國大陸新上市股票的上市價差平均 340%，無怪乎，中國大陸參與新上市申購抽簽的正常性資金就高達六千億元人民幣之多。同時這種現象，也讓大陸股民認為，只要有錢就可滾錢，致也間接鼓勵大陸的投機風氣。 中國大陸發行市場的特色之一，就是新發行股票均會受到計 劃經濟式的宏觀調控管制，所以流通在外股權受到政策刻意管制。這種特色造成許多問題，其中包括股價會虛胖，股價波動幅度會增大，加權指數也產生虛胖的現象。未來如果所有上市公司國家股民營化釋股，則中國大陸的股價指數將會回到正常水準，也就是中國股市的加權指數將不會像現在這么高。臺灣目前許多法規，例如二類股掛牌正在學習中國大陸式的「部份上市」，主管機關應當思考這種倒退式的措施是否合宜。 三、公司治理結構所衍生問題 上小節系從道德危險的角度探討，大陸上市公司治理結構可能衍生的道德危險問題，以及上市公司治理結構下所代表的 股市與上市公司基本特征。本小節主要依據上小節所討論的結果，列舉可能產生的問題。 1. 由于股權高度集中于政府部門，致將 (政府 )大股東操縱股東大會合法化。亦即，大陸上市公司的政府大股東會利用高度集中的股權控制股東大會，利用股東大會的功能予取予求。 2. 政府大股東會利用所擁有的股權，操縱董事會。根據李東明與鄧世強 (1999)的統計，大陸在 1997 年 6 月至 1999 年 5 月間的上市公司，其董事會股權占公司總股本 50%以上者具有 %。顯然大部份大陸上市公司的