基于資產(chǎn)負債表的央行調控能力分析-全文預覽

　　

【正文】 買中央銀行債券　　　超額準備金減少　　　可貸資金減少　　 貨幣供應量減少　　央行在總負債不變的情況下改變了負債結構；商業(yè)銀行在資產(chǎn)總量不變的情況下改變了資產(chǎn)結構。　　一、發(fā)行中央銀行債券　　中央銀行債券是為調節(jié)金融機構多余的流動性，而向金融機構發(fā)行的債務憑證。1999～2008的10年間，中國經(jīng)濟和金融的規(guī)模、運行狀況等發(fā)生了一系列重大變化，但中國人民銀行在這兩個科目中的資產(chǎn)一直維持在2萬億元左右，這究竟是反映了央行調控能力增強了還是減弱了？如果將這一時期內，因國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)剝離、信托投資公司整頓和農(nóng)村信用社調整等所支付的再貸款考慮在內，恐怕“對其他存款性公司債權”和“對其他金融性公司債權”中真正由于經(jīng)常性調控的所形成的資產(chǎn)就不多了。中國在這方面明顯落后于西方國家，需要從經(jīng)濟和金融的各個層面展開各種類型的資本輸出，這僅靠政府（尤其是集中式的外匯儲備）運作是遠遠不夠的。由此，一方面緩解外匯資金流入中國境內所形成的種種壓力，減少中國人民銀行資產(chǎn)配置中的外匯資產(chǎn)占款，另一方面，加大和加深中國經(jīng)濟和金融介入全球化的程度。在國際收支大量順差的條件下，外匯資金大量進入中國是一個客觀的事實。第三，在資產(chǎn)面，增加“貨幣資產(chǎn)”科目，以反映中國人民銀行可運作的資金數(shù)量狀況。加大“發(fā)行貨幣”，在有效提高中國人民銀行貨幣政策操作主動程度的同時，有利于降低存貸款金融機構創(chuàng)造派生貨幣的能力，從而提高中國人民銀行調控宏觀金融、抑制通過膨脹和資產(chǎn)價格上行的能力。在中國金融運行中，長期發(fā)生央行“發(fā)行貨幣”的增長率嚴重低于信貸增長率的現(xiàn)象。貨幣發(fā)行是央行各項資金來源中成本最低、主動性最高、可操作性最強的機制。有效發(fā)揮這一職能，不僅對中國人民銀行是根本性的，而且對推進中國經(jīng)濟和金融的健康發(fā)展也是不可或缺的。通過“發(fā)行貨幣”來增強資產(chǎn)面的調控能力，這反映了央行在實行貨幣政策過程中的主動程度，內在機理是“發(fā)行貨幣”是央行的專有權利。在次貸危機和金融危機過程中，為了緩解金融市場和金融機構的資金緊缺，在“存款機構的準備金”大幅增加的同時，美聯(lián)儲繼續(xù)快速增加“支票存款與現(xiàn)金”，以滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場工具”和“對國內銀行的貸款”的需要，因此，“負債”的數(shù)量變化是“資產(chǎn)”要求的結果。2008年末，為了展示“適度寬松的貨幣政策”的運作，%%，但與此同時，又增發(fā)了數(shù)額相近的央行票據(jù)，形成了“法定存款準備金率”下調所放出的人民幣資金與“發(fā)行債券”所收進的人民幣資金之間的對沖，結果是商業(yè)銀行等金融機構依然沒有因此增加可運作資金。這引致了兩個現(xiàn)象的發(fā)生：其一，中國人民銀行對中國經(jīng)濟和金融運行的貨幣政策調控越來越集中于“政策”方面，即政策出臺和政策監(jiān)察，已很難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動作。從這個意義上說，2003年以后，中國人民銀行加大發(fā)行債券和提高法定存款準備金率的力度，雖然在形式上看是貨幣政策的實施，但在實質上看卻是金融政策的運用。為了購買“外匯資產(chǎn)”而從國內金融機構手中獲得人民幣資金的操作，與其說是貨幣政策操作，不如說是金融政策操作。大量購入外匯資產(chǎn)，客觀上要求有足夠的資金，因此，形成了中國人民銀行擴展債務資金的內在要求。通過資產(chǎn)結構與負債結構的鏈接分析，一方面從資產(chǎn)方既可以看出負債資金的配置狀況，也可以看出資產(chǎn)方對負債資金變動的需求，畢竟負債資金的增減是根據(jù)“資產(chǎn)”需求而展開的；另一方面，也可以看出負債資金的可得狀況及其結構對“資產(chǎn)”變動的擴展效應和制約效應，由此，可以進一步看清央行實施貨幣政策的能力和調控力度的走勢。第三，在應對金融危機過程中，美、日、歐央行的資產(chǎn)結構都有了不同程度的變化。就此而言，中國人民銀行對商業(yè)銀行等金融機構的調控能力遠低于發(fā)達國家水平。表7　日本銀行資產(chǎn)結構(1998～)　　單位：10億日元資料來源：根據(jù)日本銀行網(wǎng)站資料整理。這反映了歐洲央行在應對金融危機過程中對歐元區(qū)商業(yè)銀行等金融機構的支持力度，同時，也反映了歐洲央行調控的重心所在。第四，“對歐元區(qū)信貸機構的貸款”快速增長。1998～2008年間，歐洲央行持有的黃金數(shù)額從996億歐元增加到2177億歐元，%（增速低于資產(chǎn)增幅）；“黃金”%%，但與中、美、日相比，歐洲央行資產(chǎn)中“黃金”占比依然是最高的。表6　美聯(lián)儲資產(chǎn)結構(1952～2008)　　單位：10億美元資料來源：根據(jù)美聯(lián)儲網(wǎng)站資料整理。第六，外匯占款快速增長是導致資產(chǎn)增長的一個重要因素。從美國次貸危機到金融危機的時間序列看，日本央行“貸款與貼現(xiàn)”的變化似乎與這場危機沒有多少直接關系。在2001年4月展開“回購協(xié)議”以后，這一科目的數(shù)額在2001年5月份達到了160862億日元，但在6月份以后開始持續(xù)走低，在2008年8月份降低到34300億日元；在美國金融危機爆發(fā)的背景下，2008年9月“回購協(xié)議”猛然上升，達到了87139億日元，隨后幾個月進一步快速增加，年底達到了歷史最高數(shù)額140976億日元。1998年，日本央行持有的“政府債券”為520022億日元，到2008年這一數(shù)額增加到631255億日元，%。表7反映了日本央行的資產(chǎn)結構，從中可以看出：第一，資產(chǎn)增長較慢。1952年這些科目的資產(chǎn)數(shù)額為227億美元，到2008年這些科目的資產(chǎn)數(shù)額達到了16107億美元，%，%%，成為美聯(lián)儲資產(chǎn)的主體部分。這反映了金融危機過程中，美聯(lián)儲通過購買各類證券增強對金融機構的放款力度。這既反映了美聯(lián)儲針對這場危機所實施貨幣政策的救援力度，也反映了這場危機影響美國商業(yè)銀行的深刻程度。從絕對額看，56年間“財政貨幣”的數(shù)額從46億美元增加到387億美元，%，%%。美聯(lián)儲的國外資產(chǎn)主要由“黃金與外匯儲備”和“SDB”兩項構成，1952年的數(shù)額為233億美元，到2008年底增加到379億美元，%；%%。雖然在實際運作中，中國人民銀行必然擁有一定數(shù)額的貨幣資產(chǎn)，但在它的資產(chǎn)結構中看不出有多少貨幣資產(chǎn)以及貨幣資產(chǎn)的走勢變化。假定“對政府債權”和“其他資產(chǎn)”兩項主要反映的是中國人民銀行持有的國債數(shù)額和貨幣資產(chǎn)數(shù)額，那么，1999～2008的10年間“對政府債權”（%），與此同時，%%；“其他資產(chǎn)”（%），%%。第四，“對其他金融性公司債權”數(shù)額明顯增加，但比重明顯降低。在中國人民銀行資產(chǎn)結構中，“國外資產(chǎn)”的比重不僅占居第一位而且有著快速上升的趨勢。表5列示了中國人民銀行從1999～2008的10年間資產(chǎn)結構狀況，從中可以看出：第一，資產(chǎn)總額快速增長。值得一提的是，按照匯率折算，中國的經(jīng)濟規(guī)模明顯小于美國，但中國人民銀行的總負債卻明顯大于美聯(lián)儲。為了彌補貨幣發(fā)行量較少的缺陷，中國人民銀行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的替代方案，這雖然解決了負債資金的數(shù)量困難，但也引致兩方面問題的發(fā)生：一是通過這些科目所獲得的債務資金，不僅需要支付較高的利息（中國人民銀行每年應支付的利息在2000億元以上），而且在很大程度上運用了行政機制，這既不利于推進貨幣政策間接調控體系的完善，也不利于切斷央行與商業(yè)銀行之間的行政紐帶，保障央行貨幣政策的獨立性。從上述分析中可以看到，在負債結構方面，中國人民銀行與美、日、歐等央行有著兩個主要差別：其一，“貨幣發(fā)行”在總負債中所占比重過低（且有著進一步降低的趨勢）。按理說，各國央行的負債資金來源于本國居民，但歐洲央行的一部分負債資金卻來自于非居民。雖然在1998～2007的10年間，這一負債數(shù)額逐年有所減少，但在次貸危機尤其是金融危機的背景下，從2008年1月起，它就急速增大。2008年8月“歐元區(qū)信貸機構存款”為2043億歐元，但在9月份美國引發(fā)了全球金融危機以后，它在10月份猛然增加到了4589億歐元，12月份又增加到4923億歐元。另一方面，2001年4月以后，日本銀行開始利用“回購協(xié)議”獲得負債資金以抵補“已出售票據(jù)”的減少，但在2003年3月“已出售票據(jù)”為0以后，“回購協(xié)議”的數(shù)額也呈逐年減少走勢，轉而替代的是“貨幣發(fā)行”增加。第三，在金融危機爆發(fā)之前，美聯(lián)儲的負債結構雖然每年有所變化，但它主要由“流通中的現(xiàn)金”增加所引致，其他科目變動不大，所以，盡管在50多年里美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一系列巨大調整（其中包括布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤），但美聯(lián)儲的負債結構總體上保持了穩(wěn)定格局。這反映了在抵御金融危機過程中聯(lián)邦政府對美聯(lián)儲的支持力度。在2008年9月金融危機爆發(fā)之前的50年多時間內，“支票存款與現(xiàn)金”項下“流通中的現(xiàn)金”（即“貨幣發(fā)行”）始終獨占鰲頭，%，%，%。表1　中國人民銀行負債結構(1999～2008)　　單位：億元由于債券發(fā)行中市場機制發(fā)揮著重要作用（多年來屢屢發(fā)生中國人民銀行發(fā)行債券的流標事件），而且中國人民銀行難以掌控政府存款的數(shù)額，所以，這些資金在總負債中的比重上升，意味著中國人民銀行掌控資金能力有所弱化。就此而言，2004年以后的貨幣政策屬于從緊范疇。“貨幣發(fā)行”，%；但它在“儲備貨幣”%%，與此對應，它在“總負債”%%。例如，在實行從松的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發(fā)行”將加大、“存貸款金融機構的存款”將減少；反之，在實行從緊的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發(fā)行”將減少、“存貸款金融機構的存款”將增加。一、中外央行資產(chǎn)負債表中的負債分析央行負債數(shù)額和負債結構的變化是反映央行貨幣政策取向和調控結果的一個主要方面。其中，“儲備貨幣”，%，但引致“儲備貨幣”快速增長的主要成因不是“貨幣發(fā)行”。在“儲備貨幣”中，“貨幣發(fā)行”的增減意味著貨幣政策的松緊，而“金融性公司存款”的增減則意味著貨幣政策的緊松，二者的貨幣政策取向和效應是相反的。其中，“發(fā)行債券”（增長了384倍），“政府存款”（），它們的增長率都遠遠超過了“貨幣發(fā)行”和“金融性公司存款”的增長率，由此，一方面成為中國人民銀行負債資金的重要來源，成為實施貨幣政策的重要基礎，另一方面，降低了“儲備貨幣”在中國人民銀行總負債中的比重（%，%）。這意味著，在金融性公司存款和發(fā)行債券之外，中國人民銀行對其他負債的資金來源依賴程度提高了，它將影響貨幣政策的選擇。表2選列了美聯(lián)儲從1952～2008的57年負債結構數(shù)據(jù)，從中可以看到：第一，“支票存款與現(xiàn)金”占總負債比重最高，%，%，%。另一方面，“支票存款與現(xiàn)金”項下“聯(lián)邦政府”提供的資金，在2008年9月金融危機爆發(fā)之前始終不大且比重持續(xù)降低（%，%，%），但在金融危機爆發(fā)后，這一科目的資金突發(fā)性增大，它在“支票存款與現(xiàn)金”%。資料來源：根據(jù)美聯(lián)儲網(wǎng)站資料整理。在資金過剩（因此，那種認為2007年之前存在全球“流動性過剩”的說法，是不符合美國實踐的）；另一方面反映了在金融危機背景下，美國大量商業(yè)銀行惜貸并將“過剩”資金轉存于美聯(lián)儲的現(xiàn)實（這是引致“流動性陷阱”發(fā)生的一個主要成因）。第二，“現(xiàn)金存款”是日本銀行總負債的重要來源，%%；但增長最快的應屆“其他存款”，1998～2008的11年間增長了191，23倍，%%。表3　日本銀行負債結構(1998～)　單位：10億日元資料來源：根據(jù)日本銀行網(wǎng)站資料整理。第二，“歐元區(qū)信貸機構存款”是歐洲央行負債的重要來源，1998～2008的11年間持續(xù)增加，%%。第三，歐洲央行并非主權國家的央行，按理說，要獲得政府債務是不容易的，但在歐洲央行的負債中卻有著對歐元區(qū)政府的債務。第四，“對非歐元區(qū)居民的歐元負債”（以及“對非居民的外幣債務”）是歐洲央行具有特色的科目。第五，“重估賬戶”也是歐洲央行具有特色的科目，%%（%），但總的來說，呈現(xiàn)出絕對額逐年增加而比例數(shù)變化不大的趨勢。“貨幣發(fā)行”在總負債中所占比重過低，意味著中國人民銀行在落實貨幣政策（不論從松還是從緊）過程中，可自主選擇的余地相當有限，由此，貨幣政策的實施結果可能時常偏離于貨幣政策意圖。從這個意義上說，中國人民銀行貫徹實施的與其說是貨幣政策，不如說是金融政策，即通過與存貸款金融機構之間的賬戶資金轉換來增大負債資金（從而可操作資金）的數(shù)量。表4　歐洲央行負債結構(1998～)　　單位：10億歐元資料來源：根據(jù)歐洲央行網(wǎng)站資料整理。顯然，分析資產(chǎn)結構是分析央行貫徹貨幣政策能力的另一個主要方面。第二，“國外資產(chǎn)”快速增加。%，%，這反映了通過再貸款等機制來調控商業(yè)銀行存貸款金融機構資金余缺的力度，在中國人民銀行的貨幣政策中的地位已大大降低。第五，中國人