基于資產負債表的央行調控能力分析(已修改)

　

【正文】 基于資產負債表的央行調控能力分析王國剛一、中外央行資產負債表中的負債分析央行負債數額和負債結構的變化是反映央行貨幣政策取向和調控結果的一個主要方面。例如，在實行從松的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發行”將加大、“存貸款金融機構的存款”將減少；反之，在實行從緊的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發行”將減少、“存貸款金融機構的存款”將增加。因此，分析央行的負債狀況變化，有利于分析貨幣政策的走勢和央行的調控能力高低。表1選列了中國人民銀行1999～2008的10年間負債結構數據，從中可以看到：第一，在這10年間，%。其中，“儲備貨幣”，%，但引致“儲備貨幣”快速增長的主要成因不是“貨幣發行”。“貨幣發行”，%；但它在“儲備貨幣”%%，與此對應，它在“總負債”%%。“儲備貨幣”快速增長的主要成因是“金融性公司存款”，%，由此，在直接關系上可以判定，這10年間，中國人民銀行主要不是通過“貨幣發行”來調整債務性資金和貫徹貨幣政策意圖，而是通過“金融性公司存款”從金融運行中獲得資金，因此，貨幣政策不屬于從松范疇。再具體一點看，2000～2008年的9年間“儲備貨幣”年增長率及其“貨幣發行”年增長率和“金融性公司存款”年增長率如圖1所示，除2005年外，“金融性公司存款”增長率均高于“貨幣發行”增長率，尤其是2002002007和2008等4年中，“金融性公司存款”的增長率都在26%以上，由此，推動了“儲備貨幣”的高增長。在“儲備貨幣”中，“貨幣發行”的增減意味著貨幣政策的松緊，而“金融性公司存款”的增減則意味著貨幣政策的緊松，二者的貨幣政策取向和效應是相反的。就此而言，2004年以后的貨幣政策屬于從緊范疇。這似乎與2004年以后中國人民銀行連續20次提高法定存款準備金率和9次提高存貸款利率的從緊政策取向是一致的，但也有矛盾之處，既然通過提高法定存款準備金率來收緊存貸款金融機構的資金，增加了中國人民銀行的“金融性公司存款”數額，那么，為什么“貨幣發行”在2005～2008的4年間也呈10%以上的高增長？由此，貨幣政策是緊還是松，就不容易說清了。第二，在中國人民銀行的總負債中“發行債券”和“政府存款”呈快速增長趨勢。其中，“發行債券”（增長了384倍），“政府存款”（），它們的增長率都遠遠超過了“貨幣發行”和“金融性公司存款”的增長率，由此，一方面成為中國人民銀行負債資金的重要來源，成為實施貨幣政策的重要基礎，另一方面，降低了“儲備貨幣”在中國人民銀行總負債中的比重（%，%）。由于債券發行中市場機制發揮著重要作用（多年來屢屢發生中國人民銀行發行債券的流標事件），而且中國人民銀行難以掌控政府存款的數額，所以，這些資金在總負債中的比重上升，意味著中國人民銀行掌控資金能力有所弱化。“自有資金”在1999年以后連續3年減少，并在2002年以后持續不變的態勢，也反映了這種掌控資金能力弱化的態勢。第三，“其他負債”從對中國人民銀行總負債的減項（即負數）轉為在總負債中占有重要地位，%。這意味著，在金融性公司存款和發行債券之外，中國人民銀行對其他負債的資金來源依賴程度提高了，它將影響貨幣政策的選擇。表1　中國人民銀行負債結構(1999～2008)　　單位：億元資料來源：中國人民銀行網站。其中，2002年以后，“準備金存款”不再單列，它并入了“金融性公司存款”；2008年起，刪除原報表項目“非金融性公司存款”及其子項“活期存款”，增設“不計入儲備貨幣的金融性公司存款”，所以，1999～2007年的“不計入儲備貨幣的金融性公司存款”實為“非金融機構存款”；1999～2001的“總負債”根據對應科目計算得出。表2選列了美聯儲從1952～2008的57年負債結構數據，從中可以看到：第一，“支票存款與現金”占總負債比重最高，%，%，%。在2008年9月金融危機爆發之前的50年多時間內，“支票存款與現金”項下“流通中的現金”（即“貨幣發行”）始終獨占鰲頭，%，%，%?！傲魍ㄖ械默F金”占總負債的比重，%，%，%。這表明，在金融危機之前的50多年中，就負債方而言，美聯儲的貨幣政策調控主要依靠的是貨幣發行機制。另一方面，“支票存款與現金”項下“聯邦政府”提供的資金，在2008年9月金融危機爆發之前始終不大且比重持續降低（%，%，%），但在金融危機爆發后，這一科目的資金突發性增大，它在“支票存款與現金”%。這反映了在抵御金融危機過程中聯邦政府對美聯儲的支持力度。第二，“存款機構準備金”的數額，在2007年12月底之前雖有增減但總體變化不大，它在美聯儲總負債中所占比重大幅下降，%，%，%；但在金融危機爆發后有了明顯提高，%。這一方面反映了在2007年底之前，美國商業銀行體系中并不存圖1　儲備貨幣及其子項增長率(2000～2008)資料來源：中國人民銀行網站表2　美聯儲負債結構(1952～2008)　　單位：10億美元資料來源：根據美聯儲網站資料整理。在資金過剩（因此，那種認為2007年之前存在全球“流動性過?！钡恼f法，是不符合美國實踐的）；另一方面反映了在金融危機背景下，美國大量商業銀行惜貸并將“過?！辟Y金轉存于美聯儲的現實（這是引致“流動性陷阱”發生的一個主要成因）。第三，在金融危機爆發之前，美聯儲的負債結構雖然每年有所變化，但它主要由“流通中的現金”增加所引致，其他科目變動不大，所以，盡管在50多年里美國經濟經歷了一系列巨大調整（其中包括布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤），但美聯儲的負債結構總體上保持了穩定格局。表3選列了日本銀行從1998～2009年4月的11年負債結構數據，從中可以看到：第一，在這10多年歷史中，“貨幣發行”始終是日本銀行總負債的主要來源，%，%，%，但仍處于高位。因此，可以判定，就總負債而言，日本銀行的貨幣政策調控主要依靠的是調節貨幣發行數量（這與美聯儲相似）。第二，“現金存款”是日本銀行總負債的重要來源，%%；但增長最快的應屆“其他存款”，1998～2008的11年間增長了191，23倍，%%。另一方面，2001年4月以后，日本銀行開始利用“回購協議”獲得負債資金以抵補“已出售票據”的減少，但在2003年3月“已出售票據”為0以后，“回購協議”的數額也呈逐年減少走勢，轉而替代的是“貨幣發行”增加。這反映了日本銀行從商業銀行等金融機構中獲得債務性資金的主要機制，已經從借用證券機制轉向了利用存款機制，由此，貨幣政策的獨立性得到增強，貨幣政策操作機制趨于成熟。第三，在這11年中“準備金”的數額變化不大，%%，因此，在這11年的貨幣政策調控中，日本銀行較少運用準備金機制來調整債務性資金數量。表3　日本銀行負債結構(1998～)　單位：10億日元資料來源：根據日本銀行網站資料整理。表4選列了歐洲央行從1998～2009年4月的11年負債結構數據，從中可以看到：第一，與美日相近，“流通中的貨幣”是歐洲央行債務性資金的主要來源，%，%，%。這反映歐洲央行主要通過貨幣發行來調整總負債數量。第二，“歐元區信貸機構存款”是歐洲央行負債的重要來源，1998～2008的11年間持續增加，%%。2008年8月“歐元區信貸機構存款”為2043億歐元，但在9月份美國引發了全球金融危機以后，它在10月份猛然增加到了4589億歐元，12月份又增加到4923億歐元。這反映了面對金融危機，商業銀行體系惜貸的傾向和步入流動性陷阱的選擇。但到2009年4月，這一數字從高位快速下降，表明了歐元區商業銀行體系受金融危機沖擊的程度逐步減緩，信貸機構將更多資金用于放貸（而不是存入央行），由此，促進著經濟復蘇。第三，歐洲央行并非主權國家的央行，按理說，要獲得政府債務是不容易的，但在歐洲央行的負債中卻有著對歐元區政府的債務。雖然在1998～2007的10年間，這一負債數額逐年有所減少，但在次貸危機尤其是金融危機的背景下，從2008年1月起，它就急速增大。2008年10月，猛然從9月的623億歐元增加到1094億歐元，到2009年4月已達1523億歐元。這不僅反映了歐洲央行的貨幣政策得到了歐元區各國政府的積極支持，而且反映了歐元區各國的協調行動。第四，“對非歐元區居民的歐元負債”（以及“對非居民的外幣債務”）是歐洲央行具有特色的科目。按理說，各國央行的負債資金來源于本國居民，但歐洲央行的一部分負債資金卻來自于非居民。“對非歐元區居民的歐元負債”不僅有著逐年增大的趨勢，而且在2008年9月以后的金融危機中突然擴大（2008年8月為801億歐元，10月達到3034億歐元）。這意味著，歐洲央行的貨幣政策受到了這些非居民的約束。第五，“重估賬戶”也是歐洲央行具有特色的科目，%%（%），但總的來說，呈現出絕對額逐年增加而比例數變化不大的趨勢。從上述分析中可以看到，在負債結構方面，中國人民銀行與美、日、歐等央行有著兩個主要差別：其一，“貨幣發行”在總負債中所占比重過低（且有著進一步降低的趨勢）。從理論上說，貨幣發行是央行的專有權，也是央行資金的主體來源。就央行的總負債而言，貨幣政策各項工具（如貨幣發行量、法定存款準備金率、利率、再貸款和再貼現以及公開市場業務等）最終都將落實到貨幣發行量的調整。“貨幣發行”在總負債中所占比重過低，意味著中國人民銀行在落實貨幣政策（不論從松還是從緊）過程中，可自主選擇的余地相當有限，由此，貨幣政策的實施結果可能時常偏離于貨幣政策意圖。為了彌補貨幣發行量較少的缺陷，中國人民銀行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發行債券”的替代方案，這雖然解決了負債資金的數量困難，但也引致兩方面問題的發生：一是通過這些科目所獲得的債務資金，不僅需要支付較高的利息（中國人民銀行每年應支付的利息在2000億元以上），而且在很大程度上運用了行政機制，這既不利于推進貨幣政策間接調控體系的完善，也不利于切斷央行與商業銀行之間的行政紐帶，保障央行貨幣政策的獨立性。二是中國人民銀行的總負債增長率和總負債規模明顯大于美、日、歐。這種總負債規模擴大和高增長率主要不是建立在貨幣發行基礎上的，而是運用金融手段的結果。從這個意義上說，中國人民銀行貫徹實施的與其說是貨幣政策，不如說是金融政策，即通過與存貸款金融機構之間的賬戶資金轉換來增大負債資金（從而可操作資金）的數量。值得一提的是，按照匯率折算，中國的經濟規模明顯小于美國，但中國人民銀行的總負債卻明顯大于美聯儲。（），但同期美聯儲的總負債僅為22495億美元；同時，在總負債數額與GDP數額的對比中，中國人民銀行位居高位，%，%。將這些數據帶人中國人民銀行的總負債結構的分析中，可以進一步看出，中國人民銀行資金來源的窘迫狀況和可繼續擴展的有限程度。表4　歐洲央行負債結構(1998～)　　單位：10億歐元資料來源：根據歐洲央行網站資料整理。二、中外央行資產負債表中的資產分析“負債”記錄著央行的資金來源，“資產”則記錄著這些資金的使用去向和配置格局，“資產=負債”表明央行獲得的資金應全額在“資產”中使用和體現。如果說負債方反映著央行通過承擔債務的方式來實施貨幣政策、影響商業銀行等金融機構和金融市場的資金數量和流向，那么，資產方則反映著央行通過行使債權的方式來貫徹貨幣政策意圖、調控商業銀行等金融機構和金融市場的貨幣數量。顯然，分析資產結構是分析央行貫徹貨幣政策能力的另一個主要方面。表5列示了中國人民銀行從1999～2008的10年間資產結構狀況，從中可以看出：第一，資產總額快速增長。，%。這在下述對比的各國和地區央行資產增長率中是最高的。第二，“國外資產”快速增