資產證券化風險管理之研究(更新版)

　　

【正文】 為此目的而采行的相關措施。資產證券化的交易，初始交易的設計主要都在于資產如何能在所屬國家的法律制度下真實的被移轉，從而使得發起人破產或重整，不會對特殊目標機構（SPV）的證券化資產或現金流量產生負面影響。因此，審查證券化資產是否構成真實出售是信用評等的重點。第三節　信用評等資產證券化的信用評等，實質上是對證券化資產的現金流量，對于資產證券持有人的投資收益的安全性進行評估的過程。但因為特殊目標機構（SPV）一般是由發起人設立及控制，若須符合各個國家的會計制度來認定其非屬關聯交易，在實務上有其困難。現金流量并不被要求須完全等量，基本上若有一定的量化規律，不論系等量遞減或等量遞增的現金流量，都可以作為資產證券化的標的資產。二、標的資產的同質化。資產證券的發行重要性，與一般有價證券發行一樣，其目的就是要吸引投資人的認購，如果沒有承銷機構的以其豐富的經驗和專業知識投入一系列的銷售，再好的資產證券若無法銷售去化，則恐若功虧一匱。第七節　信用評等機構資產證券化過程中，信用評等機構的存在是很重要的。三、對再投資進行擔保。由外部提供信用增強，一般會要求信用增強機構的信用評等等級應高于資產證券化的發起人；具體的信用增強作為包括：一、對資產的風險提供信用增強。包括產權證明、金融機構合約、抵押約據、保證合約、借據等。證券化之后，因為證券化資產系在特殊目標機構（SPV）之下，如果受托人或資產管理人以特殊目標機構（SPV）或債權人名義，對資產的債務人行使權利，對于受托人或資產管理人而言，是不便利的。第三節　投資人資產證券化的投資人，系指投資特殊目標機構（SPV）發行資產證券的購買人，即資產證券的持有人；包括自然人、機構法人等。三、從屬參與（Subparticipation）。實務上多采行后者來設立特殊目標機構（SPV），使得證券化資產徹底與發起人資產分離，來符合「真實出售」的要求。特殊目標機構（SPV）基于稅務或其它考量，一般多以公司形式（Special Purpose Corporate, SPC）設立，但亦有可能以信托方式設立（Special Purpose Trust, SPT）。特殊目標機構（SPV）為一專門處理資產證券化之金融機構，在整個金融資產證券化中扮演著中介的角色，發起人會將其持有之資產出售或信托予以特殊目標機構，其主要目的在于分離發起人和金融資產間之債權關系，可使得該資產獲得較佳之信用評等，進而保護投資人的權益并降低投資證券的風險。一般而言，只要是資產擁有者其資產在未來能產生一定的現金流量者，可謂之廣泛的發起人，或主要的發起人；資產證券化基本上并無發起人的特別限制，只要證券化資產的特性能夠滿足證券化的要求，都可成為資產證券化的發起人。資產風險可能來自市場波動的價值減損，也可能來自各類法律事實、社會或自然事件所導致的權益損失的風險。三、提高融資過程的透明度。不論是巴塞爾協議（Basel I） 或 新巴塞爾協議 （Basel II），其對于金融機構最低資本適足率的要求最低應不低于8％。資產證券化后的風險較小，因為經過信用分級與信用增強；但標的融資的風險多集中于金融機構，借款公司（或特許公司）擔負的風險有限。二、資產證券化與標的融資的區別。應收帳款的融資方式中，亦有發行證券募集資金來購買應收帳款的模式；故若自單純結構觀之，與資產證券化結構安排類似，但若進一步觀之，資產證券化與應收帳款業務亦無清楚之分界；但二者確是不同的融資工具，區別包括，一是標的資產范圍不同，資產證券化適用于包括金融機構資產在內的所有企業的應收帳款，尤其是目前對于資產證券化的資產，可說是所有在未來可產生現金流量的資產，都可將資產證券化。只要發起人將資產有關的風險與收益移轉予第三實體，而且發起人已放棄對資產的控制，將其資產「真實出售」予特殊目標機構（SPV），發行人得以將證券化資產從其資產負債表中移除，并認列收益及損失。所謂結構性的融資安排是相對于金融機構、企業單一的融資行為或融資安排而言。二是擔保功能，證券化資產透過真實出售，至特殊目標機構（SPV），與發起人資產分離，形成資產池（Capital Pool），以其資產池全部對資產證券的投資人的擔保。金融機構的證券化的表外融資過程，將更有助于提高或穩定金融機構的資本適足要求；且在新巴塞爾資本協議強調的風險管理之同時，資產證券化將更有助金融機構的風險管理。一是美國證券交易委員會（SEC）對于資產證券化的定義：它是透過對于金融工具「資產擔保證券（ABS）」為基礎，認為資產證券化是如同「資產擔保證券（ABS）」的證券，主要是由應收帳款資產池或其它資產池來支撐及保證清償；而這些資產的期限可以是固定周期的，也可以是循環周期的，在特定的期間內可以產生現金流量與其它權利，或者資產證券亦可由其它資產來保障向債券持有人分配收益。92二、國內資產證券化發展，面對Basel II，建議采階段化適用方式。84四、美國擬采行較嚴格規范GSEs。59（八）未來資產證券化（Future Flow Securitization）60（九）擔保抵押貸款債券（Collaterized Mortgage Obligations；CMO）60（十）抵押債務憑證（Collateralized Debt Obligation；CDO）61（十一）企業貸款資產證券化（Collateralized Loan Obligation，CLO）62（十二）債券資產證券化（Collateralized Bond Obligation；CBO）64第七章　新巴塞爾資本協議（Basel II）對于資產證券化之風險與資本計提之規范66第一節　信用風險－資產證券化架構66第二節　Basel II對于資產證券化之認定、分類及證券化過程與其特征68第三節　金融機構辦理證券化資產之自有資本與風險資產之計提摘要69第四節　新巴塞爾資本協議（Basel II）可能影響資產證券化之規范70第五節　新巴塞爾資本協定（Basel II）擔保品風險權數對授信業務及證券化交易的影響73第八章　其它風險管理與國際管理趨勢75第一節　我國結構債與資產證券化75一、結構型商品（Structured products）75二、債券型基金與結構債事件77三、結構債事件與證券化79四、現行結構型金融商品與評等81第二節　國際管理趨勢82一、國際貨幣基金（International Monetary Fund；IMF）對于資產證券化有效的基礎架構。88二、美國財務會計準則委員會（Financial Accounting Standards Board；FASB）針對結構型金融商品發布140修正草案。在美國之后，資產證券化亦在英國及歐洲國家、澳洲、紐西蘭等國家發展。發起人缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流量的資產或集合資產（或債權），出售予特殊目標機構（Special Purpose Vehicle, SPV），特殊目標機構（SPV）則透過一定的結構安排，分離與重組資產的收益和風險，并增強資產信用，轉變成為由資產產生的現金流量擔保的可自由流通的證券，并銷售予金融市場上的投資人。但這些融資的本質均系以發行公司的信用為基礎。特殊目標機構（SPV）是一個獨立于發起人的完整主體，系由發起人所控制的空殼公司或其它信托機構。資產證券化所以是結構性融資方式，是因為發起人并不是直接到資本市場發行證券或向投資人以其它方式直接融資，它有所謂的「中間機構」，且各個參與主體間的權利義務是以某種原則進行相互關聯的不同層次的安排。證券化資產的「真實出售」，基本上有二要件；；一是特殊目標機構（SPV）的獨立性，即特殊目標機構（SPV）在律上、或經濟上必須分離，使特殊目標機構（SPV）完全獨立于發起人之外；二是支付受讓證券化資產的對價比須是足額且及時的，否則無法構成證券化資產的「真實出售」。至于資產證券化的特殊目標機構（SPV），在一般情況下，其是發起人專門為特定資產證券化而設立，其設立與撤銷與資產證券化的存續系必然關聯。標的融資一般尚可分為無追索權或有限追索權。但資產證券化主要是金融機構的資產進行證券化后，對于證券化資產隔離進行表外融資的過程。二、提高資產的流動性。而資產證券化可一改傳統融資方式對于投資人存在訊息不對稱的的問題，投資人可透過資產證券化的信用分級，決定投資的等級或風險。金融機構可將中長期融資資產予以證券化，以移轉因期限所帶來的期間與違約風險或損失；另金融機構亦可將不良資產證券化，將不良資產移轉予特殊目標機構（SPV）后，以發行有價證券的方式，把資產的風險移轉予投資人。發起人在資產證券化的實務中，是證券化資產的原始債權人。發起人將所持有的金融資產出售予特殊目的公司，經由特殊目的公司將資產證券化,透過承銷商出售給投資人，以募集其所需資金。二、所屬國家的稅法寬松。一、更新（Novation）。以上三種方式，以更新的方式轉讓成本最高，特別是在基礎資產數量大的情況。資產管理人有時亦稱為受托人，充當受托人或資產管理人，一般會要求具有市場商譽或信譽的機構法人，包括金融機構、專業的資產管理機構。受托人或資產管理人不論作為或不作為均不能損害投資人的利益，亦不能損害受托人的利益，并善盡各項義務。基本上，文件管理人并不直接與債務人接觸，但在實務上，其有權利要求受托人或資產管理人提供為保全證券化資產權利的所有文件信息。此種信用增強的結果，類似于發起人對于投資人提供了證券化資產一定比例下有限資產損失之資產擔保。但是，再投資亦存在風險，因此，若對于證券化資產再投資風險擔保，亦視為再投資風險的信用增強。另外，對發行人而言，有信用評等機構的參與，可以依據信用評等報告確定發行人對資產證券化為信用分級，以最適化的原則為資產證券信用分級。第一節　確定標的資產標的資產的確定是資產證券化的初始流程，亦是資產證券化的過程起點。另外，所謂對于標的資產同質化的要求，更是包括資產池內的各個資產的構成要素的一致性，例如融資期限、利率條件等。一、避免關聯交易而影響資產的真實出售。三、信用增強非來自于發起人。有關資產證券化信用評等的內容或標準，約如下述：一、證券化資產的真實出售。如果在所屬國的法律制度下，證券化資產的移轉已充份的實現破產隔離的效果，接下來，關注的重點將在特殊目標機構（SPV）資產池的現金流量，是否足以支付資產證券其存續期間內每期的投資收益。許多國家會通過立法來建立破產或擔保權益等的特別法律制度，并以此來保障或推動資產證券化過程。還有部份國家為了使特殊目標機構（SPV）的全部資產能夠為資產證券持有人所控制，采取所謂的浮動擔保制度，防止特殊目標機構（SPV）的第三債權人或股東試圖強制特殊目標機構（SPV）進行破產程序，以保障資產證券投資人的利益。基本上，對于證券化資產所應關注的重點內容，非僅于抵押物的法律問題，而是例如貸款期限，其回收所形成的現金流量與支付資產證券收益是否相對應。一般司法機關所屬國家的稅務機關，在無特殊的情形下，執行程序中均會將特殊目標機構（SPV）與債務人列為稅務主體，因此課以相關稅賦。此情況下，特殊目標機構（SPV）可能存在信用風險，因為證券化資產的受托人或管理人的債權人為執行程序時，因為前述的資金混合，特殊目標機構（SPV）會因此發生信用風險，造成無法支付收益之情形。九、對發行人權利的限制。另相對而言，同一發行人發行了無擔保債權的資產證券，但因為發行人對優先證券設定了完備的優先擔保權利，且這種權利即使是在發行人進入破產程序或清算程序時依然是有效的；所以，其它系列的資產證券持有人或從屬資產證券的持有人，即使是希望對發起人有任何破產程序的想法或行為，對其自身而言是不可能帶來任何經濟上的利益的。此系發生于發起人將資產移轉至特殊目標機構（SPV）過程中，約定于發起人與特殊目標機構（SPV）有關于移轉證券化資產的協議中，當特殊目標機構（SPV）資產的債務人發生任何違約情事時，直接由發起人代為支付，對資產債務人的追索權轉為向發起人行使的對投資人的信用保證方式。（二）保留從屬權利或超額擔保（Over Collateralization）。但若資產的損失是因為市場變動所引發，則第三人將無追索權利。（二）金融機構、保險公司。對于特殊目標機構（SPV）資產的損失、現金流量的減少、本息支付等風險，由國際金融機構提供一籃子保證的信用增強方式，一旦證券化資產產生風險時，全部由國際金融機構代為履行或償付，國際金融機構并同時承接對債務人或相關人員的追索權利。惟為了信用增強的需要，尚可再區分為優先、次順位資產證券。專業的投資銀行具有資產證券市場銷售的經驗，向不特定投資人銷售資產證券，故較容易銷售成功。資產證券化每增加一個參與主體，發起人需從證券化資產未來收益中，提撥一部份的利潤支付相關費用，投資人及發起人的收益會相對減少，但此前提系建立在投資人與發起人的投資風險得控制的必要前提之下。在可評估的各類風險及可控制的前提下，將參與主體維持在最適化的程度。此乃資產證券化得以正常發行的基礎。1. 發起人。4. 資產受托人或管理人。因此，特殊目標機構（SPV）與發起人間的關系是特殊目標機構（SPV）與投資人間關系的基礎。證券化資產的管理主要涉及對債務人的催收、對投資人收益的支付、相關文件的收集與管理、及權利的登記或移轉等。因此，特殊目標機構（SPV）與投資人，會因為不同的資產證券結構，訂定相應的協議或合約。資產證券化隨著投資銀行的參與，其融資結構也發生了一些變化；證券化資產自發起人移轉到特殊目標機構（SPV）之后，由特殊目標機構（SPV）設計具體發行的資產證券種類與價格。6. 投資人間之相互關系。此也有例外，銀行的不良資產的證券化，因為離散度低，且具有可移轉性，是可以委托給專業的管理機構管理的；另外，有關以知識產權等專業性強的資產為基礎的資產證券，因其資產的管理需要專業化的知識，因此證券化資產的管理宜交由專業的資產管理公司為佳。其基本方式分為上市交易或柜臺交易。以上有關投資人的預期收益未能完全實現時的特殊目標機構（SPV）及資產管理人的責任與義務，應該在資產證券發行時有關的協議或