風(fēng)險(xiǎn)分析、實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算(留存版)

　　

【正文】 示 “ 市場(chǎng)前景良好 ” ， 應(yīng)該投資進(jìn)行研制和試驗(yàn) ， 如果試驗(yàn)成功 ， 應(yīng)該選擇投資建廠 。 ? 例如某汽車制造廠擬投資生產(chǎn)適合城市家庭使用的環(huán)保型微型汽車。 ? Kulatilaka和 Trigeis（ 1994）針對(duì)投資方案執(zhí)行過(guò)程中，為 ? 了生產(chǎn)特定產(chǎn)品，可以投入不同的生產(chǎn)要素；或者有相同生產(chǎn)要素的 ? 投入，而有不同產(chǎn)品組合的產(chǎn)出，提出了生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)換期權(quán)衡量模型。由于 ? 實(shí)物投資項(xiàng)目不可逆，一旦投資開(kāi)始，再收回投資就會(huì)造成很大的損失。 ? 管理者可選擇繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，獲得價(jià)值為 V。 ? 拓展期權(quán)的意義在于，前期的投資可能是一系列后期投資項(xiàng)目的前提。 ? 投資的不可逆性主要由于：資產(chǎn)的專用性；息的不對(duì)稱性；政府管制或 ? 制度安排。 ? 對(duì)于共享實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不僅取決于影響期權(quán)價(jià)值的一般參數(shù)， ? 而且還與競(jìng)爭(zhēng)者可能的策略選擇有關(guān)系。預(yù)計(jì)初始投資為 1200萬(wàn)美元。 ? 假設(shè)公司 B擁有一塊目前閑置的土地，最好的用途是作為辦公大樓。 ? 修正期權(quán) (Option to alter) ? 在公司項(xiàng)目投資管理過(guò)程中，管理者可根據(jù)市場(chǎng)景氣指數(shù)的變 ? 化，例如產(chǎn)品需求的改變或價(jià)格的變動(dòng)等 ，來(lái)改變項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。 ? Carr（ 1988）將 Geske（ 1979）復(fù)合期權(quán)評(píng)價(jià)模式與 Margrabe（ 1978） ? 交換期權(quán)評(píng)價(jià)模式進(jìn)行了整合，形成了復(fù)合交換期權(quán)評(píng)價(jià)模式。 ? 項(xiàng)目的壽命期為 4年。 選擇需要分析的不確定性因素 。 ? 沒(méi)有區(qū)別企業(yè)可以控制的現(xiàn)金流量和不可控制的現(xiàn)金流量。 基本思路也是用邊際貢獻(xiàn)去抵消稅后成本，只是此 時(shí)由初始投資所帶來(lái)的年均稅后成本為： 初始投資的約當(dāng)年均成本 EAC－折舊 TC )T1(TE A C)T1CCC??????單位變動(dòng)成本）（單價(jià)折舊固定成本（銷量? 例 : 三星公司擬投資 25,000元購(gòu)買和安裝割草機(jī)生產(chǎn)設(shè)備。 ? 下一年行業(yè)銷售額 企業(yè)市場(chǎng)份額 ? 累積概率分布圖 累積概率分布圖 100% 20% 90% 100% 80% 60% 70% 80% 60% 50% 60% 40% 40% 20% 30% 20% 20% ? 10% ? 10 11 行業(yè)銷售額 1 2 3 4 5 8 企業(yè)市場(chǎng) ? 份額（ %） ? 用計(jì)算機(jī)重復(fù)隨機(jī)抽取 ? 計(jì)算機(jī)可以生成出成千上萬(wàn)個(gè)結(jié)果，得到未來(lái)每一年度的現(xiàn)金流 ? 的分布。 ? 盈虧平衡點(diǎn)：稅后凈利潤(rùn) =0 稅前利潤(rùn)（ 1TC） =0 （銷量 單價(jià) 固定成本 銷量 單位變動(dòng)成本 折舊）（ 1TC） =0 [銷量（單價(jià) 單位變動(dòng)成本） 固定成本 折舊 ] （ 1TC） =0 其中（ 單價(jià)－單位變動(dòng)成本）（１－Ｔ Ｃ ）稱為稅后價(jià)差或邊際貢獻(xiàn)，即每增加銷售一單位產(chǎn)品對(duì)稅后利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。 ? “一般”參數(shù)值觀”參數(shù)值“一般”參數(shù)值－“悲200170200－“一般”凈現(xiàn)值觀”凈現(xiàn)值“一般”凈現(xiàn)值－“悲? （二）敏感性分析的不足之處 ? 假定只有一個(gè)變量發(fā)生變化，沒(méi)有考慮各種因素之間的相互 ? 關(guān)系。敏感性分析是對(duì)凈現(xiàn)值法的重要補(bǔ)充。如果市場(chǎng)前景不好，項(xiàng) ? 目就此結(jié)束，企業(yè)損失 500,000元市場(chǎng)調(diào)查費(fèi)。 ? 這種期權(quán)的評(píng)價(jià)多應(yīng)用于 Ramp。 ? 因此，可將延遲期權(quán)的價(jià)值寫成： ? Option value to defer=Max（ VIc， 0） ? 其中 V為投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值， Ic為投資項(xiàng)目延遲一期的投資成本。 ? ? 因此，項(xiàng)目的 NPV有兩種預(yù)測(cè)結(jié)果： ? 樂(lè)觀預(yù)測(cè)： 1200+600/ = 1800萬(wàn)美元 ? 悲觀預(yù)測(cè)： 1200200/ = 2200萬(wàn)美元 ? 兩種預(yù)測(cè)平均 NPV = 50% 1800+50% （ 2200） = 200 ? 考慮到放棄期權(quán)的價(jià)值，即如果現(xiàn)金流是樂(lè)觀預(yù)期下的結(jié)果，公司 A將拓 ? 展項(xiàng)目；如果現(xiàn)金流是悲觀預(yù)期下的結(jié)果，則放棄項(xiàng)目。因此，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的前期投資， 它的估值就不能以凈現(xiàn)金流為 ? 依據(jù)了，而應(yīng)充分考慮其拓展期權(quán)的價(jià)值。投資者選擇 ? 的自由度越高，投資選擇的價(jià)值也就也越大，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值也就越大。 ? 不確定性 ? 投資決策只能根據(jù)目前狀態(tài)估計(jì)未來(lái)各種可能性的概率。 ? 對(duì)于公司戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目 ，我們有時(shí)候用增長(zhǎng)期權(quán) (growth Option)的概 ? 念。 ? ? NPV = 50% 1800+50% （ 1200200/） = 217 ? 由于公司 A試驗(yàn)的項(xiàng)目如果第一年現(xiàn)金流為 200萬(wàn)美元，就放棄該項(xiàng) ? 目，此時(shí)的 NPV為正，所以考慮到放棄期權(quán)價(jià)值，公司接受該項(xiàng)目。 ? McDonald和 Siegel（ 1986）在研究不可逆投資計(jì)劃的最佳投資時(shí)機(jī)時(shí)，討論了對(duì) ? 延遲期權(quán)的評(píng)估，并推導(dǎo)出最佳投資時(shí)機(jī)的決定方法。D密集、高度不確定性、資本密集的企業(yè)， ? 如高科技、生物制藥等。 ? 如果調(diào)查結(jié)果為“市場(chǎng)前景良好”，企業(yè)將投資 1,000,000元進(jìn)行研制和試 ? 驗(yàn)，預(yù)計(jì)研制成功的可能性為 60％，失敗的可能性為 40％。 ? （一）敏感性分析的具體步驟 ? 確定敏感性分析的對(duì)象，敏感性分析的對(duì)象可以是凈現(xiàn)值， ? 也可以是內(nèi)含報(bào)酬率或盈利指數(shù)。實(shí)際中往往會(huì)有兩個(gè)或兩個(gè)以上的因素同時(shí)發(fā)生變動(dòng)； 沒(méi)有考慮各種不確定因素發(fā)生變化的可能性，即未來(lái)各種情 形出現(xiàn)的概率。 單位變動(dòng)成本單價(jià)折舊固定成本單位變動(dòng)成本）（單價(jià)折舊）（（固定成本銷量????????)T1()T1CC