資產證券化風險管理之研究(留存版)

　　

【正文】 上分析，資產證券化與標的融資有部份相似之處，其在資產移轉、發起人的表外融資、金融機構的還款來源及標的資產與未來收益的關聯性等，有著相似之處。因為資產的流動性不佳，其對應于負債的償還，將更增加違約風險。第二章　資產證券化的參與主體關于資產證券化的參與主體，一般依不同的標準而有不同的分類，但較普遍對于資產證券化參與主體的分類，主體包括：特殊目的受托機構（SPV）、融資服務機構、資金保管機構及證券登記機構等，這些分類系依據資產或發行方式為之。依金融資產證券化條例第四條第一項第四款的定義，「特殊目的信托」系指為「指依本條例之規定，以資產證券化為目的而成立之信托關系。二、轉讓（Assignment）。一般而言，受托人或資產管理人其所受托管理證券化資產，可能非僅來自一家發起人，特別是受托人或資產管理人系金融機構時，而且，金融機構因為成本考量或為增加業務往來對象，有時會爭取多家同時往來。但證券化資產在客觀上依然是存在風險的，且不同的資產可能存在不同的風險；所以，為進一步保障投資人與降低信用風險，將客觀上存在風險的資產，轉化為無風險或低度風險，需要信用增強。資產證券化以跨國形式發行時，存在匯率風險。選擇證券化資產的最基本的要求，是該項資產在未來一定期限內可能產生現金流量。如果上述事實在資產證券化的移轉合約有類似約定，則會構成證券化資產的真實出售的障礙，甚至可能因為此等障礙形成法律上的瑕疵致為無效轉讓。因為各國的法律制度不同，如何認定移轉過程是否構成證券化資產是否為真實出售的標準，可能亦不盡相同。但在多數的情形下，以法律制度的架構并無更具體的規范細節、或根本無對于證券化資產真實出售的條件。六、稅賦制度。預防類似情況，應要求證券化資產的受托人或管理人承諾或保證賬戶的分離與獨立，以避免造成特殊目標機構（SPV）的信用風險。資產證券化系以發起人的特定資產的現金流量為基礎向投資人發行的資產證券，對于債務人違約或破產等的負面行為影響，都會對投資人增加投資風險。采用保留從屬權利是將特殊目標機構（SPV）資產池的資產分為二部份，一部份是發起人自己持有，其比例依資產池整體可能的未預期風險比例訂之（例如10％），則此部份資產將不出售而由發起人自己持有，以承擔可能的未預期風險；剩余部份（例如90％）則系出售的資產。不過，此種保證的的具體內容需視實際約定的內容為主。二、資產證券之發行。資產證券化的信用增強，應考慮二方面，一是市場的標準，二是對資產證券化結構的測定。此系指在資產證券化融資結構的安排時，各個參與主體之間的權利義務關系，角色的確定，義務與責任的分擔等。（二）參與主體間的基本關系。這些事務可以分散由不同的參與主體管理，或由特定的參與主體管理。發行資產證券所得在扣除必要費用之后，全數移轉至特殊目標機構（SPV）；而特殊目標機構（SPV）將發行的資產證券所得，依與發起人的約定，作為證券化資產的價格并支付予發起人。基本上，資產管理人是一個參與主體，理論上亦存在道德風險，因此為避免道德風險，美國資產證券化實務中，資產管理人和文件管理人分開是常見的方法。但事實上，因投資人眾多，行使上勢必不方便，所以得由資產管理人代為行使追索的權利。對于離散度較高的證券化資產，例如住宅抵押貸款、汽車消費貸款等，實務上多委托給資產的原所有人（發起人）來管理；因為發起人熟悉資產與客戶的一切情況，便于證券化資產的管理，而且大部份客戶與原所有人有一定的信用往來基礎，由發起人繼續管理，不但有利于維護或催收，同時也可維持與客戶間的關系或運用客戶的資源。在過手資產證券情況下，信用增強機構對投資人就產生直接的義務與責任。另外，美國的資產管理實務上，資產證券化的權利人也是中要的參與人之一，例如MERS（Mortgage Electronic Registration System）。3. 投資人。因此，投資人收益率的設定，以最低限度滿足投資人的收益為原則；在保障資產證券能發行的條件下，支付必要的費用予其它參與主體。資產證券化的利益最大化原則，主要是透過節約證券化成本，來保障與實現發起人利益的最大化。資產證券類型的設計，主要是指基于投資人對于證券化資產的權益關系不同、或資產證券結構的不同所設計的資產證券。在證券化資產系安全的保障下，次順位證券的投資預期收益將會上升。這樣的信用增強方式，在法律制度下，類似同時提供人的保證與物的保證，只不過此保證屬補充性質。只有這樣，才能夠使其它其它系列資產證券的投資人在發行人或債務人違反義務時，降低發行人破產的動機。七、特殊目標機構（SPV）的信用風險與資產的流動性。另外，尚需檢視資產證券的結構設計，評估在第三人破產、重整等時，對于特殊目標機構（SPV）的資產影響程度。因此，信用評等的另一個認定是在所屬國家的法律制度下，審查發起人設立特殊目標機構（SPV）是否符合所屬國家法律制度的要求，特別是獨立性的要求。因為資產證券與一般股票、債券等不同，資產證券是以特定資產價值及其所產生的的現金流量所支撐而發行的有價證券。第二節　移轉到特殊目標機構（SPV）證券化資產移轉到特殊目標機構（SPV），系資產證券化重要的結構性安排，也是證券化資產免受其它參與主體破產或其它債權追索等風險隔離的最基本要求。故在一般情況下，資產證券的發行都會有專業的承銷機構參與。特殊目標機構（SPV）所有之證券化資產，其收入與支付之期間，視同資金調度關系，如果在支付當期收益之后尚有余裕資金，為避免資金閑置及期望增加收益，得再發行資產證券時，受托人或資產管理人與特殊目標機構（SPV）得以書面約定有關再投資事宜及規范。三、資產證券化期間形成之資產明細。資產證券所以會吸引投資人購買，主要是由于資產證券經過信用分級與信用增強，且在一般情況下會有較高的投資收益。為防止特殊目標機構（SPV）破產，其公司章程，其多會嚴格規范禁止參與其它業務之經營或其它融資活動。目前國內金融資產證券化采行雙軌制，將特殊目標機構分為特殊目的公司（SPC）或特殊目的信托（SPT）兩種類型：一、特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）。因為資產具有風險性，故金融機構應該要強化資產管理，控制資產風險，并及時地通過調整資產結構，移轉風險。資產證券化是將資產移轉予特殊目標機構（SPV），以發行有價證券的方式，把資產的風險移轉予投資人，經過重復的資產移轉及證券化的結果，風險資產相對減少，則資本適足率可適度提升。標的融資的結構安排，一般系由主辦金融機構負責規劃，以該標的的資產及其未來收益作為融資還款來源與擔保。當然，發起人將證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV），是必須符合資產的「真實出售」的標準與要求，方得將其證券化資產從自有之資產負債表中移除，及減少資產必須計提資本之壓力或要求。企業透過發行股票、債券等與透過資產證券化的籌資方式，其在發行方式與結構安排等仍有不同。二是以金融本質的角度來定義，認為它是存款人與借款人透過金融市場得以部份或全部的對稱分配的一個過程或工具；此時開放的市場信用取代了銀行或其它金融機構原來提供的封閉市場信用。85五、不動產價格泡沫化，利率變動與金融工具創新復雜化下，傳統風險管理之挑戰。87第三節　證券化產品其它風險揭露88一、國際會計準則委員會（International Accounting Standards Board；IASB）要求揭露更多的信息與風險。三是認為資產證券化是一種融資制度的安排。資產證券化并不是發起人直接到資本市場發行證券，而是由特殊目標機構（SPV）發行。為了實現發起人表外融資的目的，特殊目標機構（SPV）必須向發起人給付全部資產的受讓對價，而其資金來源是特殊目標機構（SPV）以證券化資產為基礎發行資產受益憑證所募集之資金。借款公司（或特許公司）一般是獨立于標的之外的公司。另一方面，因金融機構除為發起人外，亦可能擔任資產管理機構，可增加金融機構的費用收益。資產證券化是移轉資產風險的主要途徑之一。依金融資產證券化條例第四條第一項第五款的定義，「特殊目的公司」系指為「經主管機關許可設立，以經營資產證券化業務為目的之股份有限公司」。另外，發起人移轉證券化資產至特殊目標機構（SPV），有三種方式。第四節　資產管理人證券化資產雖然在特殊目標機構（SPV）名下，但因為特殊目標機構（SPV）的目的性單一且性質有如空殼公司，其無法擔負起證券化資產的管理任務，故實務上多由其委托專業資產管理人或發起人來管理證券化資產。四、資產與權利的保全資料。再投資的標的以流動性高且變現性佳者，對投資人較有保障；投資收益則依據特殊目標機構（SPV）所發行的證券架構對發起人、發行人或投資人為分配，但此種分配約定應于資產證券的公開說明書揭露。第三章　資產證券化的基本流程有關資產證券化的基本流程，自初始流程至資產證券化之終止，依序約略包括確定標的資產、移轉到特殊目標機構（SPV）、信用評等、資產證券結構與發行、融資結構安排、受托或管理機構、次級市場及資產證券化之終止等。證券化資產移特殊目標機構（SPV）的過程，即是實現證券化資產的真實出售的過程，也是證券化資產與發起人破產隔離的過程。前者主要是發行機構的信用等為投資的判斷，而后者端看發起人所提供的資產品質。三、所屬國家之法律制度。如果特殊目標機構（SPV）無第三機構提供信用增強，則關注的重點應該是證券化資產的預期的現金流量變化與市場風險的變化的相關性。在無足夠的法律保障及具體的金融監理下，證券化資產的受益有可能與證券化資產的受托人或管理人發生資金混合的情形。換言之，即使發行人破產，其它資產證券系列的投資人及其資產不會成為破產申請人債權主張的標的。另一種方式是發起人只能在所劃定資產所產生的現金流量為保證，證券化資產債務人的違約損失超過擔保資產產生的現金流量時，即不能再對發起人追索。在資產證券內部為不同順位的證券來保障大部份投資人收益的方式，因為投資人對風險偏好不同，故在實務上是較務實的方法。一般資產證券的類型區分，主要是過手資產證券與轉手資產證券；過手資產證券所發行的是權益性的資產證券，而轉手資產證券所發行的主要是債券類型的資產證券。1. 資產證券化的節約成本原則。（二）風險控制原則。投資人是購買及持有特殊目標機構（SPV）所發行的資產證券，或于次級市場購買及持有資產證券之人。它是利用現代化電子登記系統對證券化資產權利進行所謂移轉登記，保障資產證券最終的持有人直接行使證券化資產的債權及其它擔保權利。5. 特殊目標機構（SPV）與承銷機構。另一個原因是，離散度較高的證券化資產，例如個人貸款，其相關資料的移轉有現實上的難度，工作量大，所需的時間也長。如果是轉付資產證券，若投資人的收益沒有完全實現，則特殊目標機構（SPV）違約，此時對信用增強機構追索權的性質為擔保權利；但因為證券化資產的管理權利已委托資產管理人，所以實際上這些權利是由管理人代為行使的?？傊?，證券化資產的管理在主體上，可分為發起人和第三人的受托管理；在內容上除了對其證券化資產為經營管理，按時收回資產收益之外，還有就是對于證券化資產文件的管理。一般將發行工作委托投資銀行，投資銀行以特殊目標機構（SPV）的名義或以自己的名義向一般投資人出售資產證券。這些系統性的事務統稱為證券化資產的管理。資產受托人或管理人是接受特殊目標機構（SPV）所委托來管理證券化資產，并收取一定管理費用之機構。（三）系統性原則。資產證券化的融資結構安排并非參與主體越多越好，而需要看參與主體與投資風險等的必要性與關聯性。優先、次順位資產證券的設計，在過手資產證券和轉手資產證券結構的情況下，均可以再設計不同批次的資產證券。由金融機構為信用增強機構，實際上是對證券化資產產生的現金流量本金、利息及證券化資產的損失提供保證。實際上，這兩種信用增強方式如同一體兩面。第四節　信用增強所謂信用增強是對于投資人的投資風險而言，是資產證券的發行人透過對資產證券內部的結構設定、或由第三機構提供擔保的方式，保證資產證券的收益能夠完全依發行條件承諾，支付收益予資產證券的投資人。其它情況，例如因為金融機構以企業的應收帳款為資產池，但可能因為管理上的誤失或因通知的不及時性，債務人仍將款項支付予原債權人的情形。其最終目的是在于透過對于證券化資產質與量的評估，判定證券化資產所產生的現金流量與支付資產證券收益的適足性。大多數的國家以特別法的形式界定證券化資產移轉的程序，當發起人破產時，發起人的債權人不能追索特殊目標機構（SPV）資產。真實出售系證券化資產發起人透過交易，真實地將證券化資產移轉至特殊目標機構（SPV）。一般而言，可能阻礙證券化資產真實出售予特殊目標機構（SPV）的事實，包括保留證券化資產的任何的法律上的追索權、以任何第三人資產的資產交換（特殊目標機構（SPV）非由發起人設立的情形下）、任何證券化資產收益直接轉至發起人的收益中（不包括發起人作為證券化資產的受托人或管理人所收取的管理費）等。發起人依據本身資產結構特性與未來發展需要，來選擇證券化的資產范圍及數量，但標的資產需有下列特性：一、標的資產的所有權需為發起人所有。四、利率與匯率風險。第六節　信用增強機構資產在證券化之后，因為經過信用分級，理論上其風險系依分類后而確定。受托人或資產管理人的主要職能或義務如下：一、設立特殊目標機構（SPV）專戶。由發起人（或原始債權人）與基礎資產債務人，終止雙方間的債務合約，再由特殊目標機構（SPV）與債務人依循原合約條款另訂定新的債務合約；這是屬于更新合約，與更新債權人主體。二、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）?？傊?，資產證券化對于資產所有者而言，得依據風險種類或程度、資產管理的目標與要求，來移轉資產的風險。不論是金融機構或是一般企業，擁有資產但缺乏流動性是一般常見的。無追索權的標的融資，是指金融機構只對標的資產及其未來收益有追索權，借款公司（或特許公司）無其它擔保承諾；而有限追索權者，系指金融機構對于此標的融資，除對該標的資產及其未來收益有追索權外，對于借款公司（或特許公司）或其它保證機構尚有清償不足部份的追索權。證券化資產的表外處理，對于金融機構而言，有調整資產結構，與紓解金融機構資產所對應的資本需求壓力。