國際金融分析報告(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 為避免這種匯率風險，投資者往往會在遠期外匯市場上賣出高利率國家的貨幣。 這樣，高利率國家貨幣出現 遠期貼水，低利率國家貨幣出現遠期升水。 隨著這一拋補套利活動的進一步進行，遠期差價進一步加大。當資本在兩國間獲得的收益率完全相等時，拋補套利活動就會停止，這時兩國利率差異正好等于兩國貨 幣遠期差價，達到了利率平價。 遠期匯率報價 在銀行同業市場上交易的遠期外匯與即期外匯是有關系的，雖然銀行會向其公司客戶報出 ―完全遠期 ‖（即，不涉及即期匯率的遠期報價）的報價，但造市銀行在它們自己間以掉期進行交易，掉期交易則同時涉及即期和遠期合約，所以，遠期匯率總是參考即期匯率進行標 價的。 特殊情況 有一種特殊的 ―遠期 遠期 ‖掉期，涉及不同到期日的兩個遠期的交易。但是，在這種情況下，每個遠期匯率的決定都涉及即期匯率，所以這種掉期的存在并不是該規則的特例，即遠期匯率的決定涉及即期匯 率。 如果 某外幣的遠期價值大于即期，該外幣則被稱為升水（暗含本幣遠期貼水）； 如果外幣的遠期價值小于即期，則外幣貼水（暗含本幣遠期升水）。 例如： 如果即期馬克匯率是 0=US$1 一個月的遠期馬克升值是因為遠期馬克更有價值，換取遠期美元所需的馬克數（即 0 馬克）比換即期 1 美元的馬克數少。 根據同樣標準 在此例中的美元貼水，因為遠期美元買到的馬克數 0 比即期美元買到的馬克數 少，如果馬克的美元價格隨時間上升 ，馬克則升水；相反，如果馬克的美元價格隨時間下降，馬克則貼水。 匯率報價 在銀行同業市場上，因為遠期外匯以即期外匯的升水或貼水報價，遠期匯率以將要加在即期匯率上的升水或貼水報價，因為在即期市場上報兩個數字，貼水或升水也以兩個數字報出：一個作為加在買價上或從買價中減去的數字；一個作為加在賣價上或從賣價中減去的數字。 例如： 一個月遠期馬克的升水可能是 30/20，如果即期馬克報價是 3/90，一個月 遠期馬克的報價就是 3/70。 在這個例子 中，從 3 中減去 0(30)得到 3，從 0中減去 0(20)得到 0 在此例中，怎樣得知是減去 30/20 而不是加呢？ 為計算簡便起見，請記住：買 /賣差價通常隨時間而擴大，在此例中通過減法，我們得到了比即期外匯買賣差價 3= 7更大的一個月遠期外匯買賣差價 3= 7 如果我們加 30/20，遠期外匯的差價將縮為 7。 使該計算明了的另一種方法 是： 注意 30/20 的形式是 ―大數 /小數 ‖。而 30/40 的形式是 ―小數 /大數 ‖，規則是：如果是 ―大數 /小數 ‖的形式則減，如果是 ―小數 /大數 ‖的形式則加。 例： 某外匯交易員報價：即期馬克對美元的報價是 5/10，一個月遠期差價是100/95。一個月完全遠期的匯率是多少？答案是：因為 100/95 是大數 /小數的形式，應減去差價，得到完全遠期的匯率是 5/15。一個月遠期馬克升水。相反，如果報價是 95/100，應加上差價得到 0/10。 利率平價 決定外幣對本幣升水或貼水的因素是什么呢？ 答案在于利率，即期與遠期匯率的關系可以通過被稱為 ―利率平價 ‖的套匯條件來總結。 套匯 套匯在這里指同時買入和賣出兩種商品或資產，而這種行為鎖定了一種確實的、可知的利潤，這種利潤的計算決不取決于隨機事件的結果或人們的預期。 但是 經常的假設前提條件是當事人將執行該合同，即我們使用套匯一詞時，我們假設沒有不履行合約的風險，排除了隨機事件決定利潤結果的可能性。 利率平價定理 是一個套匯條件，它把遠期以貼水或升水 與金融資產利率的時間結構聯系起來。而金融資產是以外匯交易涉及的兩種貨幣表示的。特別地，如果利率在本國比在外國更高，則外幣在遠期市場上將以升水出售；如果利率在本國比在外國更低，外幣在遠期市場上以貼水賣出。 例如： 如果美國的利率比德國高，則遠期馬克比即期馬克值更多的美元，遠期馬克將升水，遠期美元將貼水；如果英國利率比美國高，遠期英鎊比即期英鎊值更少的美元，遠期英鎊貼水，遠期美元升水。 在開始介紹引起利率平價的套匯策略之前，我們應該首先研究一些關于利率如何報出的市場常規、特別是因為后面將 要提及的原因，我們將尤其關注歐洲貨幣存款的利率。 歐洲貨幣存款利率 像其它利率一樣，歐洲貨幣存款的利率也以年為時間單位，所以如果 30天的利率是 8%，它并不意味著 30 天時段內的利率是 8%， 8%的利率是一年 360 天的利率。 一個 30 天 8%的利率表示： 1美元存款在 30天后將收到 $[1+(30/360)]=$ 即通過將其變為小數，你調整了年利率，并乘以存款時間長度占 360天的比例（注意：這么做是因為這是市場認可的 8%，你不能自由地提出自己的解釋，即如果你按 $ 以 1/12 次冪計算并得到 ，你的答案就錯了。 特例： 以 360天為一年適用于絕大多數歐洲貨幣。但是，英鎊和澳大利亞元是明顯的特例，它們以 365 天為一年。所以如果初始為 163。1 ，對歐洲英鎊付 8%的 30 天利率，在到期日將產生： 163。[ 1+(30/365) ] = 163。 575 結算日 歐洲貨幣存款通過電話進行交易，像外匯買賣一樣，也有買 /賣差價（買價是對存款付的錢，賣價是從貸款吸取的錢）。除了期末 期末規則外，結算日也遵從外匯市場的常規。 例如： 如果今天交易的一個月的遠期馬克存款，實際上從即期馬克的結算日開始。如果結算日不是本月的最后一個交易日，馬克存款的到期日與今天達成的一個月遠期馬克合約相同。 首先 我們將簡化前提條件，忽略買賣差價，即我們假設對即期外匯、遠期外匯只有一個報價。 當我們從簡化了的假設條件得出定理，看到一些例子后，我們將再考慮有買、賣兩個價格的情況，重新推一遍。 設 S(t)是 t 時刻即期外匯的國內價格 例如，如果國內貨幣是美元，外幣是馬克，則 S(t)=US$,即如 果把美元看成國內貨幣， S(t)是美式標價法，但如果我們假設馬克是本幣。則 S(t)是歐式標價法，只要保持一致，我們可以把任何貨幣作為本幣。 設 F(t,T)是以 t 時刻為起點，在 t+T 時刻到期的遠期外匯的國內價格，設 i 和 i*分別是以本幣和外幣表示的歐洲貨幣存款的年利率，存款的到期日與遠期合約的到期日相同。 以下計算假設 i和 i *為一年 360 天的利率。 假設一個交易者可以進入外匯和歐洲存款的銀行同業市場，在 t時刻，交易者可以從 I的利率借入一單位本幣，在 t+T 時刻，他償還 1+i(T/360) 假定投資者擁有 1 單位本國貨幣，其有幾種選擇： 在本國投資 ——1x(1+i) 在外國投資 ——1/S(t)兌換外幣 1/S(t) x (1+i*)投資 1/S(t) x(1+i*) x F(t,T) 進行比較 1x(1+i)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在本國投資，產生資本流 入 1x(1+i)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在外國投資，產生資本流出 1x(1+i)=F(t,T)/S(t) x(1+i*) 利率平價方程 對利率平價方程作進一步整理 1+i F(t,T) —— = ———— 1+i* S(t) 1+ i 1+i* F(t,T) S(t) ———— ———— = ——— ———— 1+i* 1+i* S(t) S(t) 即： i+i* F(t,T)S(t) ——— = ————— 1+i* S(t) 假定： F(t,T)S(t) —————— = ρ S(t) ii* —— = ρ 乘開 得 ii*= ρ + ρi* 1+i* 因為 iρi*~0 由此可得 F(t,T)S(t) ii*= —————— S(t) 即 利率平價方程 國 際 金 融 第 十 六 講 利率平價理論的應用 在直接標價法下的利率平價理論 公式 F(t,T)S(t) ii* = ————— S(t) 問題： 用間接標價法表示即期匯率和遠期匯率，則利率平價方程應如何推導？ 用間接標價法推導 由 F(t,T)S(t) i i* = —————— S(t) 可得 1/F(t,T)1/S(t) ii* = ———————— 1/S(t) S(t)F(t,T) = —————— F(t,T) 應注意到的問題 任何公式的推導都不能抽掉經濟學的含義 得出結論 在遠期利率平價理論中，利率高的貨幣，遠期貼水，利率低的貨幣，遠期升水，升貼水率是 兩國利率水平的差異。 意義 無論用直接標價法或間接標價法，都可以得出遠期利率平價理論的內容。 而用間接標價法得出的 S(t)F(t,T) ii* = —————— F(t,T) 右面不具有經濟學的含義 正確的推導方法 假定有一元錢的本金 (1)在本國投資： 1x(1+i) (2)在外國投資： 1xS(t) 兌換外幣 1xS(t)x(1+i*) 投資 1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (3)1x(1+i)=1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (1+i)/(1+i*) = S(t)/F(t,T) 進一步變化 (1+i*)/(1+i) = F(t,T)/S(t) 方程兩邊同減去 1 1+i* 1+i F(t,T) S(t) —— —— = ——— —— 1+i 1+i S(t) S(t) 可得 i*i F(t,T)S(t) —— = —————— 1+i S(t) 讓 F(t,T)S(t) ————— = 241。 S(t) 則 i*i= 241。 241。 x i* 讓 241。 x i*~0 得到 F(t,T)S(t) i*i= ————— S(t) 兩者的差異在于： 前者是 ii*,后者是 i*i,其原因在于一種貨幣在升貼水率大 于零的情況下，用兩種標價法表示 的升貼水是不同的。 利率平價方程的用途 可以預測遠期匯率。 例： 歐洲美元年利率為 15%，歐洲英鎊年利率為 10%，即期匯率為 S(t)=$163。 可根據利率平價方程得 12 月的遠期匯率： =()/ F(t,T)=$163。 若 12 月期的匯率為 $163。 則套利者會按即期匯率買入英鎊，并按新的遠期匯率賣出英鎊，從中獲利。 當然這些活動會使即期匯率上升，遠期匯率下降，從而使遠期升 水回到與利率差相等的水平。同時，利率也會變動。 例： 假定美國與荷蘭的利率分別為 8%、 4%，即期匯率為 1美元等于 荷蘭盾，試計算三個月的遠期匯率。 解： (1) 用直接標價法 F(t,T)S(t) ii*= ————— S(t) i=4% i*=8% S(t)=$