財務管理學課件人大劉俊彥(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 債券對企業會有什么不同影響？ ? 企業何時可以考慮發行認股權證？ 第六章 長期籌資決策 ? 第 1節資本成本 ? 第 2節杠桿利益與風險 ? 第 3節資本結構理論 ? 第 4節資本結構決策 第 1節 資本成本 ? 一、資本成本的概念與構成 ? 資本成本的概念 ? 資本成本的構成 ? 二、資本成本的種類 ? 個別資本成本 ? 綜合資本成本 ? 邊際資本成本 三、資本成本的作用 ? 資本成本在企業籌資決策中的作用 ? 資本成本是影響企業籌資規模的一個重要因素 ? 資本成本是企業選擇籌資渠道，確定籌資方式的一個重要標準 ? 資本成本是企業確定資本結構的主要依據 ? 資本成本在企業投資決策中的作用 ? 在利用凈現值指標進行投資決策時，通常以資本成本作為貼現率 ? 在利用內部報酬率指標進行投資決策時，通常以資本成本作為基準率 四、個別資本成本的測算 ? 不考慮時間價值情況下的基本公式 ? 考慮時間價值情況下的基本公式 fPDK??)1( FPDK????? ?????????133221)1()1()1(1 t ttkDkDkDkDV ??長期借款資本成本 ? 不考慮資本時間價值情況下 ? 考慮資本時間價值情況下 )1()1(FLTIK l????? ?????nt kLtkIFLn1 )1()1()1()1( TkK l ???公司債券的資本成本 ? 不考慮資本時間價值的情況下 ? 考慮資本時間價值的情況下 )1()1(bbbFBTIK???nbnnt b RPRIFP)1()1()1(1 ????? ??Kb＝ Rb（ 1T） 普通股的資本成本 ? 股利貼現模型 (估價法） ??? ??1 )1(ttctoKDPoc PDK ? GPDKoc ??1普通股的成本計算，歷來有不同意見，其主要計算方法為估價法。這種方法是利用估價普通股現值的公式，來計算普通股成本的一種方法。普通股現值的計算公式為： ? ? ? ??? ????ninsnisiKVKDV1011由于股票沒有固定的到期日，那么，當 n →∞時，? ?nsnKV?1→ 0 ，所以，股票的現值為： ? ??? ??niisiKDV101以上兩式中：V0代表普通股現值；Di代表第 i 期支付的股利；Vn代表普通股終值；Ks代表普通股成本。這樣，可利用以上兩式求出普通股成本。以上兩個公式計算都比較復雜，如果每年股利固定不變，則可視為永續年金，計算公式可簡化為： 0VDKs?把籌資費用也考慮進去，則 )1(0fVDKs??式中： K 代表普通股成本； D 代表每年固定股利； f 代表普通股籌資費率。假設股利年增長率為 g ，則普通股成本的計算公式推導為 )3()1()1()1()1()1()1(022000??????????????????????nsnssKgDKgDKgDV假設sK 〉 g ，把 （ 3 ）是兩邊同乘以)1()1(gKs??減去 （ 3 ）式得 ：nsnsKgDDVgKV)1()1()1()1(0000???????由于sK〉 g ，當??n時，則0)1()1(0???nsnKgD000)1()1(DVgKVs????00)1()(DggKVs???)()1(00gKgDVs???)(10gKDVs??gVDKs??01考慮籌資費用時 :gfVDK s ???)1(01式中， 1D 代表下一期的股利。普通股的資本成本 ? 資本資產定價模型 ? 風險溢價模型 )( FmFc RRRK ??? ?cbc RKK ??優先股的資本成本 ? 優先股資本成本公式 opPDK ?留用利潤的資本成本 ? 留用利潤是否有資本成本？ ? 應當如何測算留用利潤的資本成本 ？ 四、綜合資本成本 ? 什么是綜合資本成本 ? 決定綜合資本成本的主要因素 ? 綜合資本成本中資本價值的計量基礎 ???niiiw KWK1決定企業綜合資本成本的主要因素 ? 總體經濟環境 決定無風險報酬率 ? 金融市場狀況 ? 企業經營決策 決定風險報酬率 ? 企業籌資規模 ? 企業的資本結構 決定綜合資本成本 總體經濟環境： （ 1） 資本供求狀況 （ 2） 通貨膨脹 無風險報酬率 金融市場狀況： （ 1） 證券流動性 （ 2） 證券價格變動風險 企業經營決策： （ 1） 經營風險 （ 2） 財務風險 企業的籌資規模： 投資項目所需要的資本數量 風險報酬率 個別資本成本 企業的資本結構 綜合資本成本 綜合資本成本中資本價值的計量基礎 ? 賬面價值 ? 市場價值 ? 目標價值 五、邊際資本成本 ? 邊際資本成本的概念 ? 邊際資本成本在籌資規劃中的應用 ? 確定目標資本結構 ? 測算各種資本的個別資本成本 ? 測算籌資總額分界點 ? 測算不同籌資范圍的邊際資本成本 第 2節 杠桿利益與風險 ? 一、成本按習性分類 ? 固定成本 ? 約束性固定成本 ? 酌量性固定成本 ? 變動成本 ? 混合成本 ? 總成本模型 ： y=a+bx ? 邊際貢獻 ? 息稅前利潤 二、營業杠桿 ? 營業杠桿的概念 ? 營業杠桿利益與風險 ? 營業杠桿系數 SSE B ITE B ITDOL//???E B ITE B ITD O L//???FvpQvpQD O LQ ????)()(FCSCSD O Ls ????課堂討論題目 ? 企業的經營風險是由經營杠桿引起的嗎？ ? 影響企業經營風險的因素有哪些？ ? 如何預測企業經營風險？ 三、財務杠桿 ? 財務杠桿的概念 ? 稅后利潤： EAT=（ EBITI）（ 1T） ? 稅后利潤與息稅前利潤的變動關系 ? 財務杠桿利益與財務風險 )1)(1( TE B ITIE B ITE A T ???財務杠桿系數 ? 公式 E B ITE B ITE A TE A TD F L//??? E B ITE B IT E P SE P SD F L //???IE B ITE B ITD F L??四、聯合杠桿 ? 聯合杠桿的概念 ? 聯合杠桿利益與風險 ? 聯合杠桿系數 ? DCL（ 或 DTL） =DOLDFL 第 3節 資本結構理論 ? 一、早 期資本結構理論 ? 二、現代資本結構理論 ? 三、新資本結構理論 后 權 衡理論 早期資本結構理論 （ 1） 凈收益理論 （ 2） 凈營業收益理論 （ 3） 傳統理論 現代資本結構理論 （MM理論 ） （ 1） 稅差學派 （ 2） 破產成本主義和財務困境主義 權衡理論 新資本結構理論 （ 1） 代理成本論 （ 2） 信號模型 （ 3） 財務契約論 （ 4） 新優序融資理論 資本結構理論的發展過程 一、早期資本結構理論 ? 凈收益理論 ? 企業增加負債，提高財務杠桿度，可以降低其加權平均的資本成本，增加企業的總價值。 ? 凈營業收益理論 ? 企業的資本結構中負債資本的多寡，其比例的高低，與企業價值沒有關系，即企業資本結構與企業價值無關。 ? 傳統理論 ? 企業增加負債資本有利于提高企業價值，但負債資本規模必須適度。只有在企業加權平均資本成本達到最低點時，才是企業的最佳資本結構，可以使企業價值最大。 二、現代資本結構理論 ? 無稅收情況下的 MM理論 ? MM理論的基本假設 ? MM命題一：企業價值模型 ? MM命題二：股權資本成本模型 ? 無稅 MM理論的簡要評價 ? MM理論的假設前提與現實的矛盾 ? MM資本結構理論的重要意義 ? MM理論奠定了現代資本結構理論研究的基礎 1． 企業在無稅收的環境中從事經營活動 。 2． 企業的經營風險的高低可以用息稅前利潤的標準離差來衡量 。 企業經營風險決定其風險等級 ， 經營風險程度相同的企業被劃為同類風險等級 ， 屬于同一風險組 。 3． 投資者對同一風險等級的企業的未來收益及風險的預期相同 。 這一假設實際上假設信息是對稱的 ， 即企業經理與一般投資者獲取的信息是完全相同的 ， 因此 ， 對企業的收益與風險的估價也相同 。 4． 股票與債券在完善市場中進行交易 ， 不存在交易成本 ， 并且投資者 （ 包括個人投資者和機構投資者 ） 借入債務的利息率與企業所借入債務的利息率相同 。 5． 個人和企業的債務均無風險 ， 即負債的利率屬于無風險利率 。 6． 企業的收益為零增長 ， 即各年息稅前利潤不變 ， 是一種永續年金。 7． 企業無破產成本 。 8． 企業的股利政策與企業價值無關 ， 企業發行新債時不會影響已發行債券的市場價值 。 9． 資本市場是高度完善和均衡的 。 這意味著資本可以自由流通 ， 充分競爭 ， 預期報酬率相同的證券價格相同 ， 有充分信息 ， 利率一致 。 MM命題一的內容 。 MM命題一解釋了在無稅收情況下 ， 企業價值與資本結構之間的關系 ， 因此被稱為企業價值模型 。 其基本內容是：在完善資本市場條件下 ， 企業的市場價值與其資本結構無關 ， 而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的收益水平 。 也就是說 ， 無論企業有無負債 ， 企業價值等于企業預期收益額按適合于該企業風險等級的必要報酬率進行折現的現值 。 在這里 ， 預期收益額是指企業的息稅前利潤 ， 資本化是指對企業的預期收益額進行折現求取現值 ， 企業價值包括股權資本價值與負債資本價值 ， 其公式表示如下： V=S+B MM命題二的內容 。 MM理論命題二解釋了資本結構與企業資本成本之間的關系 ， 因此 ， 該命題被稱為股權資本成本模型 。 其基本內容是：負債企業的股權資本成本等于同一風險等級中某一無負債企業的股權資本成本 ， 加上根據無負債企業的股權資本成本和負債企業的負債資本成本之差及其負債比率所確定的風險報酬 。 股權資本成本模型用公式表示如下： )( buuuS KKSBKRPKK ?????MM理論的假設前提與現實的矛盾 ? MM理論假定企業負債和個人負債完全可以相互替代，并以相同利率借款，這種情況在現實中一般是不存在的 ? MM理論假定企業或個人無論舉債多少，均無債務風險，這與現實不符 ? MM理論假定企業盈利沒有變化，這與實際不符 ? MM理論不考慮所得稅的影響，而實際上任何企業或個人都必須交納所得稅 ? MM理論假定沒有交易成本，而現實中存在著必不可少的證券交易費用 MM理論的發展：有企業所得稅情況下的MM理論 ? 命題一：企業價值模型 ? 如果存在企業所得稅，但其他假設條件不變，那么，負債企業的價值等于相同風險等級的無負債企業的價值加