上市公司美的電器資本結構問題研究(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 種長期資本價值的構成及其比例關系，而不包括短期資金來源，也就是現代意義上的資本結構[16]。由于資本結構是由企業籌資方式形成的，因此各種不同的籌資方式及其組合決定著企業資本結構及其變化。廣義的資本結構實際上涉及到三個方面的比例關系：（1）債務資本與權益資本的比例；（2）長期資本與短期資本的比例；（3）權益資本的內部比例。但通常情況下，資本結構是指狹義的資本結構，因而資本結構問題總的來說是債務資本比率問題，即債務資本與權益資本的比率關系。（三）資本結構的優化標準對于一個上市公司來說，資本結構的組成形式如何關系著企業未來的發展。我們在衡量一家上市公司競爭能力的強弱時，很大的程度上，就是對上市公司的資本結構進行對比分析。如果上市公司能夠使自身的資本結構得到優化，就能夠增強市場競爭力。企業無論在投資還是籌資時所考慮的目標都是使企業價值最大化。因此，衡量一個企業的資本結構如何時，實際上就是看其是否能使企業價值最大化這一目標得以實現。下面應用財務杠桿效應理論進行探討。財務杠桿原理是指在資本結構一定的條件下，企業從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的，隨著息稅前利潤的增多，每一元息稅前利潤所負擔的債務利息會相對減少，從而使稅后凈利潤以更快的速度增加，給企業帶來額外的財務杠桿利益。其影響程度的大小通常用財務杠桿系數來衡量，其計算公式為： （21） 其中：DFL為財務杠桿系數；EAT為基期凈利潤；ΔEAT為凈利潤變動額；EBIT為基期息稅前利潤；ΔEBIT為息稅前利潤變動額；I為基期應付利息。財務杠桿效應是指企業通過對資本結構中負債比例的選擇而對凈資產收益率的影響。MM理論認為，有負債企業的權益資本成本等于無負債企業的權益資本成本加上一筆風險報酬，而風險報酬的多寡視負債融資程度和公司所得稅稅率高低而定。因此，資本結構的財務杠桿效應可用下列公式加以定量描述： （22） 公式說明：（1）ROE為凈資產收益率，是企業的凈利潤與凈資產的百分比，用以衡量權益資本的利用效率，反映股東權益的收益水平，指標值越高，股東財富越大。而股東財富最大化是實現企業價值最大化的有效途徑，這與最佳資本結構下企業價值最大化的理財目標是一致的。（2）ROA為總資產息稅前利潤率，是企業的息稅前利潤與總資產的百分比，用以衡量總體資本的利用效率與經營管理水平，指標值越大，說明企業整體的獲利能力越強。（3）Rd為債務利息率；D為債務資本，包括流動負債與長期負債合計；E為權益資本，即股東權益；V為資本總額；T為企業所得稅稅率。由公式（22）可以看出，當總資產息稅前利潤率大于債務利息率時，企業如果適度舉債經營，擴大債務資本比重，就可以進一步提高凈資產收益率，產生財務杠桿的正效應。當總資產息稅前利潤率小于債務利息率時，企業如果繼續增加負債規模，就會進一步降低凈資產收益率，侵蝕股東權益，甚至還有可能出現財務危機，產生財務杠桿的負效應。當總資產息稅前利潤率等于債務利息率時，企業就不能獲得財務杠桿效應。但由于借入的債務資本無法增值，企業如果不盡快采取措施扭轉這種局面，就會演變為財務杠桿的負效應。三、影響上市公司資本結構的因素由于資本結構是由企業籌資方式形成的，各種不同的籌資方式及其組合決定著企業不同的資本結構。因此，在企業的理財活動中，影響資本結構的因素有很多，主要可以分為以下兩大類：（一）外部因素企業資本結構理論認為，企業資本結構受到行業因素、金融市場運行情況、政府稅收、貸款人和信用評級機構等外部因素的影響[17]。行業因素是影響公司資本結構的重要因素之一。國內外學者通過對資本結構的研究分析發現，不同的行業所面臨的情況是不盡相同的，在市場經濟條件下，由于各行業經濟活動不同、專業化技術不同、投入品市場的不確定性、產品市場的不確定性、競爭的不確定性等，公司的最優資本結構就可能隨行業不同而有所不同。因此，公司財務經理在對自身資本結構進行決策時，應掌握本企業所處行業的特點以及該行業資本結構的一般情況，并以此作為選擇企業資本結構的參照標準，分析本企業與同行業中其他企業的特點和區別。金融市場作為市場體系的重要組成部分，是貨幣資金的融通市場，其運行狀況與公司理財業務密切相關。企業在籌措資本或者考慮資本流向時，必須考慮金融市場上的供求狀況、預測分析政治環境，以掌握籌資或投資的主動權,從而降低成本,提高收益。由于債務的利息可以計入企業的財務費用，根據我國稅法的規定，該費用可以在稅前扣除，減少應納稅額。在現實中，企業資產帶來的收益是由政府、債權人和股東三方面來分配的。當總收益既定時，政府收入越多，債權人和股東的收益就越少，企業價值就越低；反之，政府收入越少，股東和債權人的收益就越多，企業價值就越高。因此政府的稅收機制，在很大程度上影響了公司的籌資行為，使其對公司籌資方式做出有利于自身利益的選擇，通過利用利息抵稅作用來影響企業的資本結構。因此，在選擇資本結構時，應充分考慮政府稅收的影響，從而使企業獲得在稅收上的優惠，即抵稅收益。雖然每位財務經理對如何最好的運用財務杠桿來增加公司的價值都有自己的分析和判斷，但在涉及較大規模的債務籌資時，貸款人和信用評級機構的態度對資本結構的影響不可忽視。貸款人和資信評估機構通過衡量企業的償債能力系數，即已獲利息倍數，來判斷企業發生財務危機的可能性。通常情況下，當企業的已獲利息倍數越大，發生財務危機的可能性越小，貸款人也就越愿意為企業提供貸款。（二）內部因素企業的資本結構除受到上述外部因素的影響外,還受到很多內部因素的影響。企業規模代表著一個企業規避風險的能力和信譽程度，企業的資本結構受企業規模的影響和制約。非對稱信息理論認為，企業規模越大，信息不對稱的程度越低，隨著企業規模的擴大，企業業務的經營范圍也隨之擴大，從而籌資和投資的方式就越多，抗風險能力也就越強。當企業的抗風險能力增強，企業破產的概率也就越小，繼而資本結構也就越穩定。企業的獲利能力是決定企業資本結構的重要因素。根據優序融資理論，企業融資的一般順序是：內部融資、債權籌資、股權籌資。也就是說，當企業的獲利能力較強時，企業就可能保留更多的盈余，因此就更少的使用債權融資。當企業采用的債權融資較少時，就可以減少因發行債券而承付的利息，這樣就大量的節約了企業融資時的成本，從而產生大量的稅后利潤。企業的成長性是指企業在自身的生存發展過程中，其所在的產業和行業受國家政策扶持，具有較強的發展性，企業的規模逐年擴張、經營效益呈不斷增長的趨勢。經過國內外學者的研究表明，成長性高的公司擁有良好的發展前景和現金流入預期，公司原有股東為了保護自身利益，一般不愿意進行股權融資。而且具有高成長性的公司大多為新興產業，其規模普遍不會太大，投資者與經營者之間有著較高的信息不對稱，致使其公司股票價值往往被低估，進行股權融資并不合適，經營者會盡量選擇債權融資。因此，公司的成長性與財務杠桿成正相關關系。但從另一角度講，由于高成長性公司的資產中固定資產所占比重往往較少，缺少抵押品，因而更難得到銀行的貸款；從經營者角度來看，為使企業更快地發展，以提高資金的邊際使用效率，降低所面臨的風險，經營者更傾向于進行股權融資，公司的成長性也就呈現出與財務杠桿負相關的關系。資產結構是各種資產占企業總資產的比例。不同資產結構的企業，其利用財務杠桿的能力不同，企業的資本結構也就不同。資產結構會以多種方式影響企業的資本結構，例如：擁有大量固定資產的企業，其主要通過長期負債和發行股票來籌資。企業的股權結構是指企業中各個股東因持有企業股份的不同而形成的比例結構。股權結構包括兩方面內容：一是指公司的股份由哪些股東所持有，二是指各股東所持有的股份占公司總股份的比重。由于股東所持股份的大小決定著其對公司的抉擇權，因此，公司為了保證少數股東的絕對控制權，一般會采用優先股或是負債的方式來籌集資金，而盡量避免普通股籌資。四、上市公司資本結構中存在的主要問題隨著我國資本市場的發展，經濟制度的完善，我國上市公司在經濟發展中所呈現的作用越來越明顯，上市公司的數量也越來越多。但是，由于我國經濟的特殊性和復雜性，我國上市公司在快速發展過程中存在著很多的問題。（一）資產負債率偏低資產負債率是指公司年末的負債總額與資產總額的比率，表示公司總資產中有多少是通過負債籌集的。該指標是評價公司負債水平的綜合指標，同時也是一項衡量公司利用債權人資金進行經營活動的能力的指標，也反映債權人發放貸款的安全程度。由于我國經濟制度的特殊性：我國股票市場發展迅速,債券市場發展緩慢。這使得我國上市公司在融資方式上，主要采用股權融資，資產負債率偏低。根據過去幾年的財務報告顯示,我國上市公司的資產負債率盡管整體呈上升趨勢，但是其大多都低于70%這一國際認可的標準。我們可以從過低的資產負債率中看出，上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大（二）負債結構不合理，流動負債水平偏高負債結構是公司資本結構的另一重要方面，由短期負債和長期負債共同構成。一般而言，短期負債占總負債一半的比例較為合理。然而，通過對歷年上市公司的負債結構進行分析比較發現，我國上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，短期負債占負債總額的比重高達80%以上，甚至有的公司達100%，反映出我國上市公司過度使用短期負債來維持正常的經營活動。這使得公司面臨的風險較大，當金融市場環境中與負債有關的情況發生改變，如：利率上調、通貨膨脹等，短期負債比例升高，會直接影響上市公司資金周轉，使信用風險和流動性風險增加，給公司經營帶來潛在威脅。（三）融資結構不合理，偏好股權融資根據Myers的優序融資理論，由于內部融資的成本最低，債務融資次之，股權融資最高。因此，企業融資的順序應為：內部融資、債務融資、股權融資。但是我國在資本市場中，無論是債券市場還是股票市場，均處于發育不完全的非市場化階段，從而導致資本結構的變動對企業價值并不會產生太大影響。可見，由于我國資本市場發展落后和其他一些現實原因，債權融資成本比股權融資成本要高[18]。同時，由于我國的上市公司大多是由國有企業改制而來的，股權結構按投資主體的不同分為國有股、法人股和社會公眾股，其中國有股和法人股不能上市流通，這使得我國股權的流動性和分散性較差。此外，擁有企業控股權的控股股東卻很少對管理者給予評價和提供激勵機制，導致內部人控制問題相當嚴重，進而導致公司行為更多地體現管理人員的意志。如果采用舉債融資，將直接影響管理者的利益。因此，他們必然放棄債務融資，避免還債壓力，而選擇股權融資。于是，在我國，上市公司的融資順序就變成了：股權融資→內部融資→債務融資。這是與“優序融資理論”相悖的。（四）缺乏行之有效的經理層激勵機制在市場經濟中，每個理性經濟人都會有自利的一面，他們在進行企業的經營管理中也會按自利的規則進行行動。有效的激勵機制能夠縮小經理層和股東利益取向之間的差異，使經理層追求個人利益的行為能與企業實現集體價值最大化的目標相吻合，從而其會在所在的崗位上盡職盡責。因此，在我國上市公司的結構治理中，激勵機制也具有重要的作用。然而在我國，總經理的聘任是由國有股東或原主管部門指定的，經理人員往往直接對政府負責，他們在企業中的持股比例非常小。同時，我國上市公司的薪酬制度比較單一，在薪酬制度中，權益性激勵約束作用不足,在權益性激勵的設計中經理承擔了一定的系統