企業財務管理學培訓教材(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 該公司的大量股票，這樣一來，股東財富最大化也就成了他們的目標。有兩個原因使之成為可能。首先是股東可能很看重名聲，如果他們損害了債權人的利益，那么他們將遭受名聲受損的打擊，考慮到將來貸款時的后果，他們不會采取純粹故意要損害債權人利益的行動。第二個原因則是因為債權人也能夠在貸款的時候通過簽訂合同來禁止債務人以任何方式損害債權人的利益，從而完全地保護自己。，同時有足夠的信息提供給市場，使得市場能夠根據公司長期的現金流量和價值，對公司的運作效果作出判斷。同時我們假設在對公司行為及其對價值的影響進行評估的時候，市場采取的是合理并且理性的態度。公司在追求股東財富最大化的過程中所耗費的成本都能夠歸結于公司并確實由公司負擔。在以上這些假設的前提下，股東財富最大化的過程中將不存在附帶成本，這樣股票價格就能反映股東財富。因此，經營者就能專注于一個目標—股票價格最大化。公司財富最大化不需要市場有效率或債權人受保護這類的假設，而股東財富最大化作為一個目標則增加了債權人受保護這個假設。這個經典的目標功能所需的全部假設以圖表的形式概括于圖2 1中。圖2 1　經典目標功能(略) 究竟是什么出了問題即使對這些假設隨意推敲，都不難發現在每個用來說明股票價格最大化作為惟一的目標功能的假設里面都存在潛在的缺陷。經營者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東有時也會做出損害債權人利益的事情，市場信息也會含糊不清，有時甚至會誤導，同時客觀存在的社會成本也不能夠從企業的財務報告中反映出來。在接下來的段落中，我們將探討以下四種關聯的情況—股東/經營者，股東/債權人，股東/市場，股東/社會—這些關聯可能引發股票價格最大化目標功能的崩潰。 股東和經營者股東被假設為有權力約束和罷免那些不打算實現股東財富最大化的經營者。為了保證這項權力的運用，股東們設立了兩個機構。一是股東年會，股東可以在年會上對在職經營者的表現闡述他們的不滿意見，如有必要還可以將他們罷免；二是董事會，受股東大會之托，董事會的職責就是確保經營者為股東盡心盡力。這種權力從法律上說毫無疑問是合理的，然而這些機構在實施控制時所表現出來的實際能力卻值得探討。首先來看股東年會。多數股東不去參加年會，部分原因是他們覺得自己對會議結果毫無影響，還有一部分原因是他們覺得這樣做從經濟上說劃不來。他們能夠通過代理人來行使他們的權力，但如果缺少了代理權爭奪，那么在任的管理人㈠就會獲得明顯的利益㈡多股東不愿找麻煩去尋找代理人，即使那些已委托了代理人的股東也不愿過于麻煩，于是對在任管理人員的投票常常成為一種缺席選舉。對于大股東而言，他們手中持有大量的而且種類多樣的股票，當他們對現任的管理人不滿意時，最簡單的選擇就是用腳投票(即賣掉股票走人)。對于股東的積極參與會使經營者對股東的利益更加負責，這一點在本章的后面有所闡述。代理權爭奪(Proxy Fight)：在代理權爭奪中，一個投資人或一群投資人通過爭取股東的投票委托證書來與在任的管理人進行競爭。董事會約束經營者并且要求他們對股東負責的能力也同樣被許多因素沖淡。1. 多數董事無法在他們受托的職責上面花費過多的時間，部分原因是存在其他的約束，部分原因是他們中的許多人還供職于其他一些公司。一位名叫K o r n F e r r y的新管理人員于1 9 9 2年所做的一項研究㈢清楚地說明了這個問題。這項研究是關于董事們在工作中所花費的時間和得到的直接補償。1 9 9 2年平均每個董事每年要花費9 2個小時用于董事會議和準備工作，比1 9 8 8年的1 0 8小時有所下降，而工資水平㈣從1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。2. 即使那些花時間努力去搞明白公司內部運轉的董事也往往因為在許多問題上缺乏相應的專業知識而遇到了阻礙，尤其在關于會計規則和招(投)標要約的問題上，還是要依靠外部的專家。3. 盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨立的。就公司的首席執行官而言，他在董事會中具有主要的發言權。K o r n F e r r y對董事會的年度調查報告的研究同樣還顯示了這樣一種情況，在該報告所調查的4 2 6家企業中，有7 4%的企業是依靠董事會主席的推薦來增補新的董事的，而只有1 6%的企業借助于獵頭公司。4. 其他公司的首席執行官是擔任董事的最佳選擇，而當首席執行官們加入到其他公司的董事會當中去的時候，將會導致一場潛在的利益沖突。5. 多數董事在公司的股權中只占很少或象征性的比例，這樣在股價下跌的時候他們就不太可能去盡心盡力地為股東排憂解難。一家名為Institutional Shareholder Services 的顧問公司研究表明在全美2 7 5家最大的公司中有2 7位董事根本沒有其所在公司的股票，大約有5%的董事擁有不足5股的所在公司的股票。這些因素最直接的影響就是董事會就它被委任的職能中常常會失效，而這些職能正是要維護股東利益。首席執行官設置議事日程，主持會議并且控制信息的發布，同時在遇到對抗時努力尋求一致也通常成為壓倒一切的選擇。盡管目前存在一股試圖改革的動力，有一點是必須提及的，即這些變革的發起人并不是董事會的成員們，而是大的機構投資者。我們可以從美國舉出大量的例子來說明董事們在維護股東權益上的敗筆，但是這不應該使我們對另一個更加棘手的問題熟視無睹。股東們在美國比在其他任何的金融市場上對管理人都擁有更多的管轄權。在多數情況下，如果美國的股東年會和董事會對管理人實施控制都失效的話，那么設立在歐洲或亞州的作為維護股東利益的機構就更加軟弱無力了。從事對德國和日本公司管理結構研究的學生們認為這些管理結構可用其他辦法糾正錯誤的管理行為，但是他們的這種說法卻很難找到證據來支持。一個被束縛的董事會的案例：迪斯尼公司在迪斯尼公司中董事會的構成為許多與這個機構相聯系的問題提供了一些參考。下面所述的這些人是公司在1 9 9 6年時的董事會成員：時任的公司高級行政人員? Michael ，5 4歲，董事會主席兼首席執行官? Roy ，6 6歲，董事會副主席，動畫片部門負責人? Sanford ，6 0歲，高級執行副總裁兼任公司業務負責人? Richard ，6 4歲，任Walt Disney Attraction 的主席前任的公司高級行政人員? Raymond t s o n，7 0歲，1 9 8 3 ～ 19 8 4年任迪斯尼公司的董事會主席? Wa l k e r，8 0歲，1 9 8 0 ～1 9 8 3年任迪斯尼董事會主席兼首席執行官。在1 9 9 6財政年度，他從其投資的電影中得到了總數為609 826 美元的回報，這些影片是在1 9 6 3 ～ 19 7 9年之間以公司的一項大膽計劃為指導由他進行投資的。? Gary l s o n，5 6歲，1 9 8 5 ～ 19 8 9年任迪斯尼的財務總監。外部董事(？)? Reveta F. B o w e r s，4 8歲，是一所名為“早期教育中心”學校的校長，E i s n e r先生的孩子們都在這所學校里就讀。? Ignacio Jr.，6 9歲，是L o z a n o公司的總裁，還是洛杉磯一家名為La Opinion報紙的發行人。? G e o rge ，6 3歲，華盛頓特區的律師，前美國參議員。在1 9 9 6財政年度，迪斯尼公司支付給他50 000美元作為他對公司國際商務事宜進行咨詢的報酬。此外，還要支付給他在華盛頓特區的律師事務所一筆為數達122 764美元的額外費用。? Stanley P. G o l d， 5 4歲，是Shamrock Holdings 公司的總裁兼首席執行官，這家公司操縱著約1 0億美元用以投資迪斯尼家族的產業。? Thomas ，7 1歲，是Capital Cities/ABC公司的前任總裁兼首席執行官。? Leo ’Donovan，6 2歲，是喬治敦大學的校長， E i s n e r先生的一個孩子曾就讀于該校。E i s n e r先生曾出任喬治敦大學的董事并且已經為該校捐贈了1 0 0多萬美元。? Irwin ，7 0歲，是Beverly Hills的律師，他的客戶包括E i s n e r先生。? Sidney Poitier，6 9歲，演員。? Robert ，5 7歲，紐約的建筑師，曾設計了大量的迪斯尼項目。1 9 9 6財政年度，S t e r n先生為這些工作得到了168 278美元的報酬。我們在這里無意要詆毀這些值得我們尊敬的人，但是目前與先前的迪斯尼董事會中的行政人員的數量卻是值得注意的，同樣我們還要注意到外部董事與Eisner 先生的各種聯系。事實上，期望其他行政人員明確地向E i s n e r先生的地位發起挑戰幾乎是不可能的。在1 9 9 7年，CalPERS(California Public Employees’R e t i r e m e n tS y s t e m，加利福尼亞州政府雇員的退休系統)建議使用一系列的測試辦法，以搞清楚董事會作為強有力的首席執行官的制衡力量是否可能有效地運作。當他們對標準普爾5 0 0指數中的企業進行這些測試的時候，迪斯尼是惟一一家沒有通過所有測試的公司。財富雜志在1 9 9 7年的公司董事會排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企業中非常靠后的位置。當貓閑呆著的時候，老鼠就開始活躍了!如果公司管理的這兩個機構—股東年會和董事會—都不能使經營者對股東的利益負責，就像在前邊的段落中所討論的那樣，那么我們就不能指望經營者會去謀求股東財富最大化，尤其是他們的利益與股東的利益發生沖突的時候。我們可以提供幾個例子，在這些例子中經營者把他們自己的利益置于股東利益之上。在8 0年代，一些成為惡意收購對象的公司的經營者通常以比收購方出更高的價格回購本公司股票，從而迫使惡意收購人放棄手中的股票，這樣就能夠使公司免于被收購。這個被稱為“綠票訛詐( g r e e n m a i l )”的過程對股票價格會帶來消極影響，但這種做法又確實保護了在任經營者的工作飯碗。另外一種反收購的常用辦法是“停職金制度(a golden parachute)”，這是指在雇傭合約中的一項條款，該條款保證受該條款保護的經營者如果在收購中丟了工作，那么公司仍將在一段時間內支付給失業者一定數額的補償或現金。盡管有些經濟學家認為停職金的補償作為消除股東和經營者之間對抗的一種方式是合理的，但是經營者要求大量的附加補償才去做他們應該去做的事情—使股東財富最大化，這一點仍然是不合理的。最后一種情況是有時公司會發行名為“毒丸(poison pill) ”的證券，有關該種證券的權利或現金流量是由惡意收購所引發的，其目標就是使收購變得困難和代價高昂。綠票訛詐、停職金和毒丸這類措施無需取得股東的同意，它們常常被那些沒有主見的董事會所采納。綠票訛詐：綠票訛詐是指在一項收購中，目標公司以高于潛在收購方的出價金額對惡意收購的股份進行購買。停職金制度：停職金制度是指在管理合同中的一項條款，該條款允許管理人在公司的控制權發生改變時能夠得到一筆專項的錢，通常這是跟惡意收購相關聯的。毒丸：毒丸是一種證券或是一項條款，它是由對公司的惡意收購所引發的，它導致收購者要付出大量的成本。反收購的修正案具有與綠票訛詐和毒丸同樣的目標(即反對惡意收購)，但在一個非常重要的爭論點上卻存在分歧。反收購修正案的實行需要股東的認可。目前有多種反收購修正案，所有的修正案都是以減少惡意收購的可能性為目標來進行設計的。在這些修正案中有“絕大多數條款”，即收購者要想收購公司則必須要收購超過某一絕大多數的具有表決權的股份；有“公平價格修正條款”，即收購者的報價必須超過特定的與收益相關的價格；還有的條款則規定了交錯選舉董事會這樣可以在幾年中防止收購者獲得對公司的控制權。所有這些都確實增加了經營者討價還價的籌碼，同時又能防止雙重收購㈠。然而，盡管這些基本原理是可信的，但我們仍然應該就其在維護股東利益上的表現來審視經營者，并且需要一直如此。 反收購修正案和管理信托如果你作為公司的股東，現在要求你對公司章程的修正案進行投票表決，修正后的章程將嚴格限制對公司的惡意收購，同時也將給予管理人員以更多的權力，在下面所列舉的公司類型中，你最有可能對哪類公司的該項修正案投贊成□ 公司經營者保證用這項權力從惡意收購方那里為你爭得較高的報價 □ 公司過去幾年中表現糟糕(在收益和股價方面的表現)□ 公司過去幾年中表現良好(在收益和股價方面的表現)□ 我永遠不會對這樣的修正案投贊成票經營者讓他們的股東陷入困境的方式有很多，比如采納了不適宜的項目計劃，負債太多或太少，采用防衛性的機制反抗潛在的導致股票價格上升的收購行為。最迅速可能也是最確定無疑的、置股東于困境的辦法就是在收購中多付錢，因為在收購中所支付的款項數額會使上面提到的其他決策相形見絀。當然，負責處理收購事務的公司經營者可能會說他們從來沒有㈡收購中多付錢，同時在收購中支付的這筆高昂費用也可以用多種理由來證明其合理性，這些理由包括諸如出于協同效果戰略的考慮，目標公司價值被低估并且管理糟糕等等。然而作為收購公司的股東，卻似乎并不像經營者那樣對公司并購充滿了熱情，因為出價公司的股票價格會隨著收購消息的發布而大幅度下跌.協同效果：這是一種額外的價值，它是由兩個實體合并同時共享兩者的能力而產生的。從合并的前后來看，它表明了已合并公司的價值與獨立運作的公司價值的差額。我們列舉這些事例，無意要指責經營者是如此的貪婪和自私，而事實上這樣認為也有失公允，但這些事例卻表明了一個更為根本性的問題：當在股東和經營者之間存在利益沖突的時候，股東財富最大化可能會被經營者利益所取代而位居次席。這個數據庫收集了近幾年來許多美國公司不再實行首席執行官補償制度案例。 股東和債權人如果世界上沒有股東和債權人的利益沖突，那么債權人可能就不必總是時刻操心如何保護自己以避免自身利益遭受損害。然而在現實世界中，不設法保護自己的債權人將會面臨一定的風險，股東可能會采取多種不同的辦法來侵害債權人，比如提高財務杠桿水平，支付更多的股利，或者減少因債務而抵押的物品的價值。1. 利益沖突的本源股東和債權人之間利益沖突的本源在于這兩個集團