最新企業價值市場法評估實務及案例分析(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 所謂可比公司價值比率的計算時限是指我們計算價值比率時采用的股價數據時間段和財務數據的年限。1．股票價格數據（1）基準日單日股票收盤價或均價；（2）基準日前20日股票收盤價或均價的均值；（3）基準日前30日股票收盤價或均價的均值；（4）基準日前60日股票收盤價或均價的均值。我們建議選擇股票價格時限一般不要超過60日。2．財務數據收益、盈利類數據：評估基準日前12個月；前一個會計年度或年化數據。資產類數據：評估基準日數據。3．選擇計算價值比率的時限，主要考慮的因素：（1）可比公司股價時效性因素；（2）非正常因素波動所可能產生的影響，如果選擇時限較長，則可以減少非正常波動的影響，但時效性就會受到影響。（六）價值比率的修正通過對比目標公司與可比公司的風險因素和預期增長率的差異，構造調整/修正系數修正可比公司的價值比率。價值比率調整/修正包括：風險因素修正、預期增長率修正。這種調整/修正一般僅適用盈利類價值比率。1．風險因素差異修正可比公司與目標企業風險差異可以采用折現率來體現：所謂風險修正實際是由于可比公司和目標企業由于風險因素而導致的折現率r的差異而需要進行的修正。企業的股權投資風險主要包括以下幾類風險：行業經營風險：主要表現在223。系數上；財務風險：主要以財務杠桿來表現；公司特有風險：主要以Rs表達；國家風險：主要體現在ERP中。企業債權的投資風險實際也主要與財務杠桿有關。債權投資風險實際與債權評級和已獲利息倍數等有關。在估算目標企業的折現率時我們一般都是選擇同行業的可比公司，因此可以近似認為經營風險類似。在估算目標企業的財務杠桿時一般都是選擇最優財務杠桿（目標資本結構），因此可以認為財務風險以及Rd差異不大。影響可比公司與目標公司這件風險因素差異的主要應該是公司特有風險超額收益率Rs，因此有些資料將風險因素修正直接簡化為特有風險修正或規模溢價修正。國家風險主要在ERP取值上存在差異。2．預期增長率因素修正一個公司的發展史可以分為開創期、成長期、成熟期和衰退期，不同時期預計的預期增長率應該是不同的。目標公司與選擇的可比公司可能會處在不同的發展時期，因此預期的未來增長率可能不一致，需要進行預期增長率差異修正。根據前面的推導：即盈利價值比率等于相應口徑資本化率的倒數。對于目標企業：因此，目標企業的：rS－rG和gG－gS分別是風險因素和預期增長率修正因素。價值比率的“口徑”問題。全投資口徑的價值比率：NOIAT（稅后現金流）價值比率EBITDA（息稅折舊/攤銷前收益）價值比率EBIT（息稅前收益）價值比率我們可以選擇WACC作為折現率，選擇合理增長率g，計算資本化率。但需要注意WACC是全投資稅后現金流口徑的，對應于NOIAT價值比率。其他口徑的價值比率對應的折現率估算則需要利用轉換系數將WACC轉換為其他口徑的折現率。對于NOIAT：估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現率轉換系數。NOIAT是全投資、稅后、現金流口徑，因此與WACC對應，但EBITDA和EBIT對應的折現率需要在WACC基礎上進行轉換，因此可以分別定義相關轉換系數如下：根據WACC的定義：就是EBITDA對應的折現率，因此可以得到EBITDA對應口徑的折現率為：EBITDA/（D+E）就是EBITDA對應的折現率，因此可以得到EBITDA對應口徑的折現率為：對于EBITDA，其折現率應該為WACC/λ，因此對于EBITDA:對于EBIT，其折現率應該為WACC/δ，因此對于EBITDA：當采用股權投資口徑的價值比率乘數：P/E價值比率乘數、股權現金流價值比率乘數。我們可以選擇CAPM作為折現率，選擇合理增長率k計算資本化率。CAPM對應于股權現金流價值比率:對于股權現金流：對于股權收益E：3．對于其他類價值比率的修正，目前尚未見到相關文獻。4．對于盈利類價值比率，除上述修正方式外，目前在國內外也沒有見到其他修正方式。（七）目標企業價值比率的確定方法對于所選擇的每個可比公司都可以估算盈利類價值比率、資產類價值比率以及其他類型的價值比率，因此我們可以估算出多個同一種類的價值比率，需要在這若干個價值比率中估算確定目標企業的價值比率。1．平均值法（Average）/加權平均值法（Weighted Average）2．中間值或眾數法（Median/Mode）3．回歸分析法（Regression）4．其他合理的方法（八）確定被評估目標企業的相關參數（Benefit）1．為了利用各價值比率乘數估算被評估企業的價值，需要估算被評估企業相應的相關參數。2．利用如下公式計算被評估企業的價值：3．根據不同的價值比率乘數，需要相應的計算出被評估企業不同的相關參數：（1）盈利類：NOIAT、EBIT、EBITDA、股權現金流和股權利潤等；（2）資產類：總資產、凈資產和長期資產；（3）收入類：銷售收入；（4）其他特殊類：如礦山儲量、倉庫容量和專業人員數量。4．被評估企業相關參數估算年限在估算被評估企業相關參數時，需要根據可比公司價值比率的時限，相應的估算被評估企業相關參數的時限：可比公司最近12個月的價值比率需要對應目標企業最近12個月的相關參數；可比公司最近一個會計年度價值比率需要對應被目標企業最近一個會計年度相關參數；可比公司最近年度化價值比率需要對應被目標企業最近年度化相關參數。（九）根據各類價值比率選定值乘以被評估企業相關參數（Benefit）可以分別得到采用每類價值比率計算得到的評估結果（十）考慮相關溢價/折扣（十一）考慮目標企業正常運行營運資金需求量與實際擁有量的差異調整（十二）分析、協調、確定一個價值比率的評估結果為最終評估結論本步驟是市場法評估操作中最為重要的一環，也是需要評估師綜合分析判斷的一環。如何在多個價值比率基礎上計算得到的評估結論中分析確定一個最為合理的計算結論作為我們最終結論目前沒有一個準則或標準，需要評估師根據具體情況分析判斷。價值比率選擇的一般原則：（1）對于虧損性企業可能選擇資產類價值比率比選擇盈利類價值比率效果好；（2）對于可比對象與目標企業資本結構存在較大差異的，則一般應該選擇全投資口徑的價值比率；（3）對于一些高科技行業或有形資產較少但無形資產較多的企業，盈利類價值比率可能比資產類價值比率效果好；（4）如果企業的各類成本比較穩定，銷售利潤水平也比較穩定，則可以選擇銷售收入價值比率；（5）如果可比對象與目標企業稅收政策存在較大差異，則可能需要選擇稅后收益的價值比率。（十三）加回非經營性資產、負債凈值（一般適用控股權評估）問題六：為什么券商估值常喜歡用P/E和P/B等股權口徑的價值比率；但評估師在評估操作時卻多采用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口徑的盈