中國上市公司并購重組的模式(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 文所述三類模式——公開市場收購模式、要約收購模式和協議收購模式之間的異同。TCL集團整體上市案的基本概況是：2004年1月5日，TCL通訊（000542）發布《關于與TCL集團股份有限公司吸收合并的有關事宜》的公告，公告稱TCL集團擬申請首次公開發行股票，并以部分所發行的股票為對價通過吸收合并方式合并TCL通訊，合并后TCL通訊注銷法人資格，TCL通訊流通股股東所持TCL通訊股票將轉換為TCL集團發行的新股。根據TCL集團與TCL通訊的《合并協議》，換股股權登記日為2004年1月6日。另據有關公告材料，中國證監會于2004年1月2日做出核準TCL集團發行新股及吸收合并TCL通訊的方案。TCL集團上市發行的股票將分兩種形式：一種是TCL集團上市后，向社會公眾投資者公開發行新股；第二種是TCL集團向TCL通訊全體流通股股東換股發行TCL集團人民幣普通股，TCL通訊全體流通股股東將其所持有的TCL通訊全部流通股股份按照折股比例換取TCL集團換股發行的股份。，此股價是TCL通訊自2001年1月2日至今約兩年九個月的歷史最高價。，并于2004年1月7日成功發行并募集24億元人民幣。下面是TCL通訊被TCL集團吸收合并前和TCL集團換股合并和新股發行前后主要股東的持股數及其比例： 資料來源：中國上市公司資訊網表2－1－3：TCL通訊被TCL集團吸收合并前的主要股東及其持股比例（基準日：2003年12月18日）股東名稱持股數（股）所占比例（%）TCL集團股份有限公司　106656000金泰證券投資基金　5550607裕隆證券投資基金　4460000國泰金鷹增長證券投資基金　2869069開元證券投資基金　1700000.9金鑫證券投資基金　1208112.64裕華證券投資基金　928567.49表2－1－4：TCL集團公司換股合并和新股發行前的主要股東及其持股比例（基準日：2003年12月31日）股東名稱持股數（股）所占比例（%）惠州市投資控股有限公司　652282700TCL集團股份有限公司工會工作委員會　235418500李東生　144521700南太電子（深圳）有限公司　955161006PHILIPS ELECTRONICS CHINA 　636774094LUCKY CONCEPT LIMITED　477580563REGAL TRINITY LIMITED　477580563株式會社東芝　318387002袁信成　24791500鄭傳烈23569661表2－1－5：TCL集團換股合并和新股發行后的主要股東及其持股比例（基準日：2004年1月7日）股東名稱持股數（股）所占比例（%）惠州市投資控股有限公司　652282700TCL集團股份有限公司工會工作委員會　235418500李東生　144521700南太電子（深圳）有限公司　95516100Philips Electronics China .　63677400Regal Trinity Limited　47758100Lucky Concept Limited　47758100株式會社東芝　31838700袁信成　24791500.96呂忠麗　23569700.91鄭傳烈23569700.91換股和新股發行　994395944 第一百貨、華聯商廈合并案的基本情況是：2004年4月8日，第一百貨、華聯商廈同時公布了吸收合并方案，第一百貨將吸收合并華聯商廈，后者股東所持股份將換成前者股份，合并完成后第一百貨作為存續公司，華聯商廈將終止并注銷獨立法人地位，第一百貨更名為“上海百聯(集團)股份有限公司” 。本次合并方案的核心就是“兩個折股比例，一個現金選擇權”。鑒于股權分置情形，本次合并涉及合并雙方流通股和非流通股股東四方利益，為了讓第一百貨順利“吃”進華聯商廈，此次吸收合并采用了全新的分類折股的方法，即區別非流通股和流通股確定了兩個折股比例(即一股華聯商廈股份折換成第一百貨股份的比例)。非流通股折股比例是以每股凈資產為基準，流通股折股比例以合并雙方董事會召開前30個交易日每日加權平均價格算術平均值為基準。在此基礎上，合并方案考慮了商用房地產潛在價值、盈利能力及業務成長性等因素對折股比例進行加成計算，最終確定兩個折股比例。非流通股折股比例確定為1∶，流通股折股比例確定為1∶。如果華聯商廈的股東不愿意換股，合并方案設計了一個現金選擇權，股東可以將手中股票直接換成現金。第一百貨和華聯商廈非流通股現金選擇權價格為合并基準日的每股凈資產值，；第一百貨和華聯商廈流通股現金選擇權價格為董事會召開前12個月每日加權平均價格的算術平均值上浮5%。2004年11月26日，合并后的公司股份恢復交易。下面是華聯商廈合并前和第一百貨合并前后主要股東的持股數及其比例： 資料來源：中國上市公司資訊網表2－1－6：第一百貨和華聯商廈合并前華聯商廈的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月19日）股東名稱持股數（股）所占比例（%）百聯集團有限公司　165693695上海國際信托投資公司　5729011中國糖煙酒類集團公司　5227200上海邦聯科技實業有限公司　3017712.71交通銀行　2886899.68申銀萬國證券股份有限公司　2597264.61上海南上海商業房地產有限公司　2221560.53表2－1－7：第一百貨和華聯商廈合并前第一百貨的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月19日）百聯集團有限公司　267684440上海復星產業投資有限公司　11132772申銀萬國證券股份有限公司　10268880松江糧油購銷總公司　7407069福建華興信托投資公司　6039651浙江省經濟建設投資公司　4804743.82福建華閩實業有限公司　2970000.51上海國際信托投資有限公司　2114112.36交通銀行上海市分行　2114112.36表2－1－8：第一百貨和華聯商廈合并后百聯股份的主要股東及其持股比例（基準日：2004年11月26日）股東名稱持股數（股）所占比例（%）百聯集團有限公司　551203626國際收藏　11132772申銀萬國證券股份有限公司　9550082.87松江糧油總公司　7407069.67上海國際信托投資公司　7119753.65福建華興信托投資公司　6039651.55海通證券股份有限公司　5700560.52浙江省經濟建設投資公司　4804743.44上海南上海商業房地產有限公司　4519336.41東方明珠　3812324.35分析上文所述TCL集團整體上市案和第一百貨、華聯商廈合并案的基本情況，以及股東持股量和比例的相關數據，整體上市模式的并購重組和三類模式并購重組區別點大于相同點。二者的相同點在于并購重組都涉及上市公司，區別點則體現在以下兩個方面：首先，二者適用的法律不同。整體上市模式顯然不屬于《上市公司收購管理辦法》所規定的三種收購模式，而屬于我國《公司法》規定的公司吸收合并。 其實，TCL集團此次并購重組也可以根據采用要約收購方案，就是TCL集團向現有股東發出收購股份的要約，經過收購，使TCL通訊的流通股少于25%，這樣TCL通訊就可以申請退市，從而完成TCL集團整體上市的過程。這個方案的好處在于，TCL集團擁有發出要約的主動性，可以控制要約價格，而《上市公司收購管理辦法》中，已明確規定了要約收購的具體操作程序，因此要約收購方案在操作上有章可循。但是，該方案“很可能出現僅剩1%%的股東沒有接受要約收購，在這種情況下公司可以退市，但是否可以注銷？這部分股東權益將如何處理？國內的法規沒有明確規定?！倍愀邸豆痉ā穭t規定，當90%以上的非關聯股東同意要約收購，發出要約的一方必須向剩余的股東再以同等條件發出一次要約，之后，可以申請法院判決許可注銷公司，并將同等的支付條件放在銀行或某機構保管，等待最后剩余的股東來“認領”。大概是考慮到法規上沒有明確的程序規定，可能會有遺留問題。TCL集團最終選擇了吸收合并而不是要約收購。其次，公司控制權是否發生轉移不同。整體上市模式不發生上市公司控制權的轉移，而《上市公司收購管理辦法》所規定的三種收購模式以取得公司控制權為基本目的，只有公司控制權發生了轉移，才意味著三種模式下的并購重組得以完成。因此，整體上市模式下的并購重組對上市公司控制權市場不發生任何貢獻，并不會對被收購公司的管理層帶來壓力，也不具備緩解“委托——代理”問題的任何功能。需要指出的是，雖然我國證券市場已經發生的整體上市案例——TCL集團整體上市是以公司合并的方式實現的，整體上市模式不發生公司控制權的轉移，但并不能推出公司合并不發生控制權轉移的結論。一般情況下，公司合并將會發生控制權的轉移，我國證券市場以公司合并方式出現的整體上市之所以沒有發生公司控制權的轉移，主要是由歷史原因造成的。考察其歷史原因，整體上市的集團公司在若干年前為達到上市條件實現上市融資目的，一般都曾經將集團的一部分優質資產剝離出來設立股份公司，而后實現股份公司的上市。但由于人為的資產剝離，造成上市公司的產、供、銷等完整的產業鏈條被打破，從而使上市公司與控股集團公司之間產生大量的關聯交易。也正是這一歷史原因，證券市場對整體上市出現了兩種截然相反的反映。支持者認為，整體上市是金融創新，整體上市徹底解決了上市公司與控股股東之間的關聯交易，有利于上市公司和證券市場的發展。而反對者則認為，整體上市是大股東的又一次惡性“圈錢”，整體上市的資產質量不能得到保證，整體上市出現的大盤股超出了我國目前證券市場的承受和接納能力等。由于歷史上集團公司剝離優質資產上市的普遍性，因此盡管有反對整體上市的聲音，我們有理由相信未來我國證券市場的并購重組仍將會有整體上市的模式出現。 第二節 中國上市公司并購重組模式思想的演進一、關于二級市場收購模式的討論——并購重組模式思想的開端1993年9月發生的“寶延事件”是中國證券市場第一例公開市場收購事件，理論界對“保延事