衍生金融工具與對沖基金第12講(西財)(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 轉貸的屋主增加，那么 IOs的現金流減少，價格就會下跌，這對 LTCM 是不利的。145西南財經大學金融學院住房抵押貸款債券交易? 經由上述的分析后， LTCM 發現雖然買進了價格低估的僅付利息證券 IOs，然而還是會受利率變化的影響，而這不是 LTCM愿意看到的，因為對沖基金只是尋找各種套取絕對收益的機會，不是承擔市場的方向性風險。? 為了規避利率風險， LTCM又同時買進 1年期國庫券(TBills)。加上這個組合后，當利率下跌時，雖然IOs價格下跌，但是 TBills 上漲，形成對沖， LTCM 就可以高枕無憂的賺取 IOs價格被低估的這部分收益了。146西南財經大學金融學院住房抵押貸款債券交易? LTCM持有 FNMA,FHLMC,GNMA的抵押貸款支持證券，同時進入利率互換來對沖利率風險敞口。? 例如 LTCM的融資成本為 ()，而上述抵押貸款支持證券的回報率為 (LIBOR+25bp)。 LTCM的凈收益為 ，在 1994－ 1997年期間持有 1000萬美元 /bp的頭寸。147西南財經大學金融學院歐州貨幣一體化過程中的債券交易機會? 歐元推出以前，歐洲各國各有自己的貨幣，利率當然也不相同，因為不同的貨幣就有不同的風險。貨幣各自為政，各國國債的利率當然也不一樣。以當時的情況，西班牙、意大利，這些國家的政府公債利率是比較高的；德國、法國，這些國家的政府公債利率是相對較低的。? 看準這樣的收益率差異， LTCM分析，如果這些國家都加入歐元，那么各國國債的支付工具都換成同一種貨幣，利差肯定會縮小，即便債券發行人的信用不一樣，貨幣相同也將大幅消除貨幣風險，加入歐元的國家發行的債券利差一定會縮小。? 抓住這樣的機會， LTCM 持有西班牙、意大利的國債，同時沽空德國、法國的國債，賺取中間的利差。事后證明，這是一個成功的交易。148西南財經大學金融學院意大利國債? 除了歐元推出帶來的國債利差收斂外， LTCM 還抓住了另外一個獲利機會：意大利國債。在 LTCM 成立的時候，意大利的政治局勢很不穩定，導致意大利國債的收益率大幅上升。與德國國債相比，高出 8%；與意大利衍生品市場的互換合約比，甚至比其固定利率還高。如此高昂的國債利率，讓意大利政府付出高額的融資成本，也引起對沖基金的注意。? 一個國家的國債利率竟然高于互換合約固定利率，這是極其怪異的。 LTCM 又想要從中套利，他們的方法是：買進意大利國債，買進固定利率互換合約，賣出浮動利率。? 這樣的投資組合可以讓 LTCM 安心的賺取意大利國債固定利率和互換合約固定利率的利差。149西南財經大學金融學院意大利國債? 仔細分析三個頭寸的現金流，首先，買進固定利率互換合約的現金流是以固定利率付現，以浮動利率收現；而賣出浮動利率是以浮動利率付現。上述兩個頭寸相加，就留下以固定利率付出的凈項。買進意大利國債是以固定利率收現。這樣，剛好形成付現的利率低于收現的利率，正是對沖基金賺取絕對受益的買低賣高策略。? 這個交易也是 LTCM 在成立初期創造高額獲利的搖錢樹之一，他們的交易員認為，這些獲利來自于市場的錯誤給了國債過高的收益率。最后意大利政府如期償還國債， LTCM 順利獲利。? 然而，金融投資總是風險與收益并存， LTCM 的獲利不是單純的來自市場錯誤，而是意大利國債的支付風險。如果真如市場的預期，意大利政府無法償還國債，那 LTCM 就會面臨比獲利高出幾十倍的風險。 1998 年的俄羅斯金融風暴就是如此。 LTCM 在意大利市場獲利時，也為后面的風暴埋下禍根。150西南財經大學金融學院公司債信用利差? LTCM 晚期涉足公司債與國債間利差交易。理論很簡單，公司債的收益率一般高于國債， LTCM 就買進公司債、沽空美國國債，賺取二者之間的利差。? 這樣的交易獲利來源何在呢？其實就是公司債的風險。公司債收益率高出國債的這一部分，反映的就是發債公司的信用風險。 LTCM從這里找獲利，就是以承擔公司債違約來的。? 1998年 LTCM破產的年度，年初 A級公司債利差曾經從 75個基點縮小到 60基點，讓 LTCM 單月獲利 3%，一度讓他們燃起東山再起的希望。但是 8月俄羅斯金融風暴發生，資金全部涌向安全的美國國債市場， A級公司債利差從 60個基點大幅飆升到 120個基點，反而助長 LTCM 破產勢頭。151西南財經大學金融學院收益率曲線相對價值交易? LTCM也進行更復雜的交易。例如，根據歷史數據長期歸納收益率曲線的經驗值。如果市場偏離這條收益率曲線就進行套利。? 如果現在長期的債券收益率偏高，短期的債券收益率偏低，那么 LTCM 就會買進短期債券，沽空長期債券。這樣的交易概念并不難，但是需要很復雜的數學模型，以及對利率走勢的判斷。? 債券市場的品種有限，如何構建收益率曲線也是難度。152西南財經大學金融學院收益率曲線相對價值交易? 利率期限結構變化：由于投資者對不同期限投資的偏好差異，比如某一年限的遠期利率高于預期合理的利率水平。? LTCM采取蝶式交易 (butterfly trade)，比如在 3年期利率互換協議中支付固定利率，在另一個 7年期利率互換協議中收取固定利率（此利率高于預期合理水平）， 10年期利率互換協議中支付固定利率。153西南財經大學金融學院出售波動率 (Selling Volatility)? LTCM涉足的股票衍生品交易，規模最大的就是 “沽空隱含波動率 ”，等于是賣出股票期權，無論是看漲期權還是看跌期權。? 期權的價格決定因素之一是標的資產的預期波動率。1997年，對于長期期權的需求導致隱含波動率被提高到了一個不可思議的水平：比如 5年期 Samp。P指數期權的隱含波動率為 22%或更高，而指數本身數年中的波動率都在 10%到 13%左右波動。? LTCM于 1997年開始進行長期股指期權的交易，賣出了大量的五年期股指看漲期權和看跌期權，因此， LTCM被稱為波動率 “中央銀行 ”。154西南財經大學金融學院股票市場套利：配對股票交易以及并購套利? 配對股票交易 (又稱股票相對價值交易， Equity Relative Value Trades)：歐洲有許多公司會同時有兩種不同的股票在市場上掛牌。? 荷蘭皇家殼牌石油公司 (Royal Dutch and Shell)：自 1992年至 1997年期間，英國殼牌運輸公司(Shell Transport amp。 Trading plc.)股價一直低于荷蘭皇家石油公司 (Royal Dutch Petroleum .)，幅度大約在 7%到 12%之間。? LTCM對荷蘭皇家殼牌石油公司進行股票套利交易。買進英國殼牌運輸公司股票，同時拋空荷蘭皇家石油公司股票，預測兩者價格差異趨于一致。155西南財經大學金融學院并購套利? 通常情形下，當目標公司將被收購或兼并的消息公布后，目標公司的股價將比 “收購公司 ”的報價要低一些。? 1995年，西屋電氣公司同意以 82美元 /股的價格收購哥倫比亞廣播公司。當天一開市，后者的股價就上漲了 20%，達到 78美元 /股。如若并購成功，即可獲得 5%的利潤。? 1997年， LTCM的投資組合中包含了 30種不同并購題材的股票，總價值達 50億美元。156西南財經大學金融學院基金總資產 、 總資本 與 杠桿率157西南財經大學金融學院LTCM 的倒金字塔型資產結構?最核心的資產為 30億美元；?通過向銀行抵押借款等手段擁有資產 1400億美元 。?而其他交易的資產負債表以外的衍生品價值達到12500億美元。158西南財經大學金融學院LTCM資產與杠桿的惡性擴張? 在經歷了前兩年每年高達 40％投資收益率增長下，1997年 LTCM投資收益率僅與當年美國國債收益率持平。 Meriwether 將 27億美元資金返還給投資方，因為他認為目前有吸引力的投資機會并不多。? 1998年初， LTCM管理資產達 1000億美元，但其凈資本僅為 40億美元；其互換頭寸的名義本金額達到 ，據了全球市場的 5％； LTCM在抵押資產支持證券市場交易活躍；同時其業務也遠涉新興市場如俄羅斯等國家。159西南財經大學金融學院1998年 5月 LTCM開始虧損? 住房抵押貸款市場的下挫使 LTCM蒙受了嚴重損失。 1998年 5月的收益率為 %， 6月的收