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金融市場微觀結構理論概述(編輯修改稿)

2026-07-19 03:37 本頁面

　

【文章內容簡介】斯建立的產權理論，他認為交易成本的產生和大小與產權的種類有很大的關系。隨后，德姆塞咨在對產權研究的基礎上探討了市場上證券交易價格的形成與變化，同時研究了需求方的買入報價和供給方的賣出報價之間的價差形成過程，并提出了一個買賣報價差價的模型。該模型在對交易者買賣行為的論述中考慮了買賣數量、買賣意愿以及買賣時間跨度等因素。德姆塞咨認為，在證券市場的交易中，如果一方想交易，另一方則未必想交易，也就是說供給方想即刻出售，而需求方則不急于購買，或者需求方想急于購買，而供給方未必想急于出售。同時，如果買賣雙方都達成了即刻交易的愿望，但他們之間的買賣數量有可能不匹配，這些情況都有可能導致市場失衡，從而市場中無法形成一個有效的出清價格。另外，德姆塞咨還認為，在市場上的任何時點，供給者和需求者都存在兩種情況，即希望即刻出售或者想出售但不急于出售的供給者，以及希望即刻購買或想購買但不急于購買的需求者。如果在市場中，那些急于購買的需求者沒有找到希望立刻出售的供給者做匹配，那么這些需求者就有可能抬高買價，從而誘使那些并不急于出售的供給者提前出售。同時，如果那些急于出售的供給者沒有找到希望立刻購買的需求者做匹配，那么這些供給者就會壓低賣價，從而促成即刻交易。德姆塞咨(1968)分析了市場中供給和需求在時間上的不一致對市場價格的影響。他認為在以前的研究中對市場價格的分析忽略了所謂的“即時性”問題，也就是說市場中的許多需求者和供給者并不是即時交易的，這導致交易中會產生交易成本。交易成本就是供給者需要承擔的由于要滿足那些需求者即時交易的成本，因為市場上需要有人對即時交易的賣出指令和買入指令進行匹配，這時即時性的需求者必須抬高證券的買價，這樣證券的提供者就會以高于他們的買入價格賣出證券，這會導致需求曲線和供給曲線分別向下和向上移動，如圖所示：股票數量股票價格DSS’D’ A B如上圖所示，在存在交易成本的情況下，供給曲線和需求曲線分別會向上和向下移動，A就是即時的需求者能夠實現購買時的買價，B就是即時的供給者能夠實現出售的賣價。AB就是德姆塞咨(1968)所說的買賣報價差價。德姆塞咨(1968)認為，市場中的行為就像微觀經濟理論中廠商一樣，只有通過深入研究這些市場微觀主體的內部結構或組織，才能真正把握市場中微觀主體的行為。但德姆塞咨(1968)的研究還有一些不完善的地方，比如他只考慮了交易者的簡單行為，但其實交易者之間有非常復雜的博弈行為，同時市場交易制度的設計對證券價格的決定也會產生影響，這一點德姆塞咨也沒有考慮進去。但德姆塞咨(1968)畢竟是第一個對市場中微觀主體的行為進行研究的學者，從而為金融市場微觀結構理論的后續研究打下了基礎。(二) 金融市場微觀結構理論中關于買賣差價問題的研究金融市場微觀結構理論在早期的研究就是針對做市商的，這方面的學者有Stigler(1964)和SEC(1971)等。Stigler(1964)研究了作為做市商的經紀人的作用。他主要研究做市商如何通過他們的交易來向市場提供流動性，從而維護市場的穩定。Stigler(1964)認為在競爭性的均衡中正是由于做市商買賣報價價差的存在，正好使他們的單位成本得到彌補。最早對買賣差價問題進行研究的學者就是上面所說的德姆塞咨。德姆塞咨(1968)第一個提出了對買賣報價差價問題進行分析的理論模型，并認為買賣報價差價是在有組織的市場中交易行為的即時性支付的加成形成的，他將買賣報價價差看作是即時性提供商的報酬，這里的提供商也被視為做市商。隨后，在金融市場微觀結構理論領域中，對買賣報價價差的研究得到了迅速的發展，主要有Bagehot(1971)、Santomero(1974)、Logue(1975)以及Hamilton().。這些學者在對買賣報價價差的分析中導致了幾種關于做市商行為的看法：第一種觀點是認為做市商在從流動性交易者處獲利的同時又在知情交易者處遭受損失；第二種觀點是做市商是買賣報價價差的設定者，同時又是即時性的消極提供者；第三種觀點是做市商經常根據其存貨頭寸的變化來對價格的差距進行調整，并且這一調整行為是積極的。這些觀點的相同之處是認為做市商等經紀人的行為能對價差的大小產生影響，并且能夠控制買賣價差，他們認為做市商是市場流動性的主要供給者。以上學者的研究并沒有對做市商加以區分，沒有考慮做市商的不同特征。而后來的研究開始考慮不同交易商的特征，從而使模型更加細致，買賣報價價差的決定因素開始轉移到交易商的具體特征上。比如斯托爾(Stoll，1978)Stoll, H.,1978,The Supply of Dealer Services in Securities Markets, Journal of Finance 33,11331151.認為交易商通過對他們自己投資組合的偏離來提供流動性，他們必須在買入和賣出價格之間設定一定的差價，這樣才能彌補其損失。另外，斯托爾(1981，1983)把存貨模型擴展到多個相互競爭的交易商的情況。通過對這些相互競爭的交易商的行為進行分析發現，在沒有相同報價的情況下，市場差價會因為交易商使用最優交易策略而存在，交易商會迅速的和另一個交易商達成交易協議，而不是等待指令的發出，同時均衡的價差也是交易商之家供求不均衡時出現的結果。科恩、梅耶、施瓦茲和威特克姆(CMSW，1981)對存貨模型作了進一步的修正，他們對個別交易商買賣報價價差和市場價差之間的區別作了區分，從而發現在競爭性的市場上，買賣價差可以視為投資者最優指令策略產生的沖擊，并且對于交易不太活躍的股票來講，這一沖擊更大。這被他們稱為“引力拉動效應”，“引力拉動效應”的存在使買賣報價價差在市場加總的情況

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