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股權結構、公司治理與企業價值(編輯修改稿)

2026-07-20 02:17 本頁面

　

【文章內容簡介】有14%)等，公司治理和經營業績并不比國有控股的上市公司好，甚至更嚴重。此外，國內上市公司非流通股結構的形成機制和流通約束影響法人股的公司治理行為。(1) 國內上市公司多元或分散的法人股權結構形成機制并非國外公司上市前后根據競爭環境和融資需要動態、商業化選擇，而是主要由國有或法人控股股東按照股份有限公司設立要求選擇或安排，通常將客戶、供應商、業務相關的金融機構或集團下屬的關聯企業選擇為法人股東，形成名義上多元、分散的法人持股結構，控股股東以外的單獨一家法人股的比例通常比例低。因此，基本上是第1大股東控制。例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家后來進入的證券投資基金持有5%的股份外，其他股東都直接或間接為勝利體系成員。盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但“勝利體系”實際控制的股權遠遠高于此比例；(2) 參與股份公司設立的法人股與控股股東股權一樣不能上市流通，又沒有控股股東的內部關聯利益；(3) 不少法人股股東與控股股東有業務往來關系，入股往往為了保持業務關系。大多數法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業績的激勵和能力。因此，僅以上市公司名義上的股權比例來說明股權結構與經營業績及其市場價值的相關關系很不可靠，其結果難以斷定國有股一股獨大對經營業績是否存在負面效果。此外，國有控股的境外上市公司同樣一股獨大，但其投資、關聯交易和紅利分配行為比國內A股公司規范得多。實際上，不同股權結構的上市公司經營目的和管理行為相似，例如，(1)大多數上市公司都宣稱主業單一的風險，致力于尋求新的利潤增長點，追求多元化，希望通過持續融資實現持續發展；(2) 利潤管理行為盛行。一方面努力達到配股資格的會計業績要求，另一方面，獲得較高的配股或增發新股的價格。上海證券交易所研究部2000年一項大范圍的問券調查顯示：國內上市公司內部治理特征相似，普遍是關鍵人大權獨攬的控制模式，法人治理結構基本上有名無實，形同虛設。關鍵人往往是控股股東代表、公司最高級管理人員。例如，長虹董事長倪潤峰、海爾董事長張瑞敏、春蘭董事長陶建幸，這些權威的強人是企業發展壯大的首要功臣，也是企業價值的重要驅動因素。可以想象，這些公司的法人股在公司治理和經營業績改善方面能起多大作用呢。另有不同樣本的實證研究結果得出了不同的結果。例如，朱武祥張帆(2000)對1994－1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第1大股東持股比例高低對上市前1年到上市后4年期間的總資產利息稅前收益率、凈資產稅前收益率和主營業務利潤率等業績指標中位數變化差異影響的不顯著。另外，朱武祥宋勇(2001)以家電行業上市公司為樣本，發現競爭激烈的家電行業上市公司股權結構與企業價值并無顯著關系。需要區別股權結構的法律意義與企業價值驅動意義。股權結構的法律意義上表現為權利分配。從企業價值驅動意義角度看，上市公司股東包括實業經營－價值創造型股東和價值評估型股東，前者對公司價值驅動貢獻甚大。實際上，西方資本市場投資者希望價值驅動力量強的創始人持絕對控股地位，甚至在合約中設定價值驅動型股東持股比例的低限，限制創始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太藥業公司時，在合約中要求創始人朱保國家族的控股比例不能低于50%。股權結構價值驅動意義上的分散或集中是公司在產品市場競爭、資本市場評價和控制權功能日益有效的環境下，為保持和增強競爭優勢，實現持續經營而進行的一種市場化選擇和商業運作手段。例如，著名房地產開發商萬科深感土地儲備對房地產商持續發展和競爭的重要性，為獲得戰略資源，主動選擇華潤，替換和改組大股東結構。樂凱與富士和柯達的合資談判，旨在引入具有Ramp。D能力的股東，因為樂凱屬于技術開發支持競爭優勢的企業，目前最稀缺的不僅僅是股權資金，更重要的是研發能力。上市融資并不能迅速有效地增強研發能力。迄今為止，國際金融經濟學學術界在“股權結構與企業經營業績和企業市場價值是否存在顯著的相關關系”方面并無明確一致的實證結果。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國大公司，發現股權集中度與企業經營業績會計指標(凈資產收益率)并不相關。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，發現公司價值與股權結構之間具有非線性關系。內部控股股東股權比例小于40%時，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當控股比例達到40%50%時，公司托賓Q值開始下降。而Mehran(1995)發現，股權結構與企業業績(托賓Q值和資產收益率)均無顯著相關關系。Han和Suk(1998)的結果表明，公司業績與外部大量持股股東(Blockholders)的股權比例正相關。MyeongHyeon,Cho(1998)研究了股權結構、投資和企業價值三者之間的關系。最小二乘法回歸結果表明，股權結構影響投資，進而影響企業價值。但聯立方程回歸結果表明，投資影響企業價值，然后影響股權結構，即企業價值影響股權結構，但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12國435家大公司，認為公司股權集中度與公司凈資產收益率顯著正相關。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股權結構與公司托賓Q值的關系，發現公司價值與主辦銀行持股比例負相關。當公司主辦銀行持股比例較低時，公司托賓Q值隨主銀行持股比例上升而下降；持股比例達到一定程度后，這種負相關逐漸減弱，甚至轉變為正相關。Claessens(1997)對捷克和斯諾伐克，以及Claessens, Djankov, Fan和Lang (1998a)對東亞地區企業的企業股權結構的研究，均發現這些國家和地區的企業股權高度集中，并且與企業價值正相關。Lins(1999)對18個新興市場國家的企業研究獲得了相似的結果：大股東對企業價值有正面影響。在投資者權益保護的法律制度及其有效性弱的地區，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。Makhija和Spiro(2000)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業，發現企業股票價值與外國投資者、內部人持股比例正相關，因為他們更有能力發現高利潤公司。他們還發現，基金持股比例與公司股票價值沒有顯著相關性，說明公司價值與外部股東的身份有關。如果基金是公司第一大股東，對公司價值會產生不利影響；但如果有銀行參與該基金，則有助于降低不利影響。Holderness(2001)認為，股權結構對企業價值影響顯著的結論證據甚少。特別是西方成熟資本市場上，保護投資者權益的法制比較完善，經理人市場比較有效，對上市公司的評價和控制權收購等資本市場功能有效性高，很難區分股權結構在企業價值變化中的作用。因此，股權結構與企業經營業績和價值的關系仍然是一個未解之迷。現代企業理論認為，企業由明確合約和內隱合約總成(Baker、Gibbo

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