行為金融與投資者行業分析(編輯修改稿)

　

【文章內容簡介】 tion——問題10中人們忽略第一階段；問題11和12中人們忽略其中的等價性?；蛘呷藗儠Σ煌€局中相同的因子進行刪除。比如(200,.2。100,.5。50,.3) 和(200,.2。150,.5。100,.3)兩個賭局，人們在決策時會把它們等價為（100,.5。50,.3） 和（150,.5。100,.3）。第二，通過一個偏好函數（即價值函數）對被編輯的期望進行估價，從中選擇價值最高的前景。經過編輯，當事人對精練的期望進行估價，這種估價通過一個價值函數來完成。卡尼曼等人定義一個賭局（x,p；y,q），這個賭局有兩個非零結果，個人得到x的概率是p，個人得到y的概率是q。但和新古典決策理論不同，此處,即人們仍然可能存在1pq的概率什么也得不到。若賭局中，則該賭局是嚴格正的；若賭局中，則該賭局是嚴格負的；若賭局中或者；，則該賭局是正則的。對于正則的賭局，一個前景的價值是注意：價值函數和預期效用理論中的效用函數不同，一是此處是對不同前景后果的價值評估，而不是效用評價；二是此處加權的是概率估值，而不是概率本身。對于嚴格正或嚴格負的賭局，一個前景可分解成一個無風險因子和一個風險因子。即價值函數的特征： 價值函數定義在相對于某個參考點的損益，而不是最終財富或福利。參考點可以是當前的財富水平，但也受到決策者預期等的影響。 價值函數為S型函數，即收益區是凹的（）；損失區是凸的（）。這說明，投資者每增加一單位收益，其增加的效用低于前一單位所帶來的效用（邊際效用遞減）；每增加一單位損失，其失去的效用也低于前一單位所帶來的效用。在圖一中表現為收益曲線為凹狀；損失曲線為凸狀，這是因為隨著損益水平的上升，當事人的心理感覺遞減，比如，當事人對10元和20元之差別的評價明顯高于對110元和120元之差別的評價 這類似收益的邊際效用遞減；損失的邊際負效用遞減。； 損失區的斜率高于收益區，即損失區價值曲線比收益區陡。即投資者對邊際損失更敏感。此即“損失規避（loss aversion）”。這就是說損失給當事人帶來的心理變化比收益要大，即在100元收益和100元損失之間，人們更在乎后者。圖一 期望理論假定的價值函數 由于當事人進行決策時面臨不確定性，其所需權衡的是期望損益，而不是確定的損益水平，因此，在期望理論中，也需要給每一確定損益結果分配概率。和新古典經濟學假定客觀概率分布和當事人主觀概率評價一致不同，卡尼曼等人認為當事人在評價不確定性時，可能與實際的概率分布不一致 即新古典經濟學假定，而行為經濟學認為該等式不一定成立。為此，他們設置了一個權重函數來表達當事人對不確定性的評價。如前面的實驗所示，個人對事件發生的概率感覺不同，比如從100％－90％和從10％－0％，每個人的心理感受是不一樣的。按照卡尼曼等人的定義，決策權重就是度量事件對一個前景合意性的影響，而不僅僅是這些事件被認知的可能性。決策權數有兩個特性：是p的增函數。對較小的概率，人們常常高估，即；對于較大的概率，人們常常低估，即。這說明人們往往過分重視極端的但概率較低的事件，而忽視例行發生的事件。決策函數如圖二表示：圖二 期望理論假定的權重函數如圖二，該函數有如下特征：是P增函數，且，前者是不可能事件，后者是確定事件。對于P趨近0的小概率事件（即可能事件），當事人可能出現概率高估，即。在圖二中表現為權重函數曲線在靠近0的一端高于450C線。對小于1的概率事件（即次確定性事件（subcertainty）），當事人可能出現風險厭惡特征，即。也就是說，當事人在不確定結果和確定結果之間更偏好后者。因此，和新古典經濟學的偏好假定相比，期望理論中當事人偏好對概率的敏感度要低。在圖二中，權重函數曲線在中間及接近1的部分低于450C線。因此，期望理論中的概率權重函數是非線性的，而新古典經濟學中的概率權重函數是線性的。兩者區別反映出對偏好的各自理解，新古典經濟學把決策行為和決策者的心理活動分割開來，使得顯示偏好理論無法正確把握決策活動的本質?？紤]一個賭局，其中，且，行為經濟學認為當事人追求價值最大化。由于當事人的風險態度導致概率權重函數的非線性，以及當事人價值函數的非線性，導致其決策時面臨多種可能組合，見下表二：表二 期望理論的風險態度和行為特征小概率中等和大概率收益風險愛好風險回避損失風險回避風險愛好如果決策者面對多個賭局，又如何處理？比如，同時買多支股票?？崧热撕髞淼难芯恳约癟haler(1985)提出了心理賬戶（mental account）說：決策者針對不同的賭局，按照各自的參考點建立類似于會計賬戶的心理賬戶，然后按照該賬戶統一或分別決策。例如，塞勒指出，如果假定一個人在確定條件下面對兩個不同的賭局進行選擇，那么個人會統一考慮兩個賭局的結果（x,y），心理賬戶要求個人或者以合并的方式（v(x+y)）或者以分離的方式（v(x)+v(y)）加以編輯，目標是價值最大化。塞勒提出了四種可能組合： 多重收益。如果兩個賭局都產生正的收益，即x0。y0。由于價值函數在收益區是凹的，則，所以分離編輯更好。 多重損失。和上面相反，合并編輯更好。 混合收益。如果x0,y0，但x+y0。此時可能為負（因為投資者對損失更敏感），但肯定為正。合并編輯更好。 混合損失。如果x0,y0，但x+y0。如果損益相差不大，則，合并編輯更好，參見圖四；如果損失較大，收益較小，則，分離編輯較好，參見圖五。資料來源：Thaler, Richard. 1985. “Mental Accounting And Consumer Choice. ” Marketing Science 4,no3.四、前景理論的拓展 機會成本和稟賦效應（endowment effect）新古典經濟學認為，個人對實際支付的費用和機會成本的評價是相同的。但Thaler(1980)的研究發現，事實并不如此，相對實際支出，人們常常低估機會成本。塞勒把機會成本定義為應賺未賺的部分，是一種收益，而實際支出是一種損失，按照前景理論，人們對損失的評價更敏感，所以出現了對機會成本的低估。塞勒(1985)還認為，一個人是否擁有稟賦對決策也有影響。比如，你有1000元，從你手中拿走500元；你開始沒有稟賦，給你500元。按照新古典理論，這兩者方式等價。但是，前者是損失，后者是收益，按照前景理論，兩種方式不等價，人們對前者更敏感。這就是稟賦效應。由于個人有避免失去原有稟賦的傾向，就會出現“安于現狀的偏誤（status quo bias）。一些學者針對這類問題進行實驗。其中一個著名實驗是：考慮新澤西和賓州兩個州的汽車保險法的制定。兩州均提供兩種類型的汽車保險，一種是較便宜但有訴訟的限制；第二種是較昂貴但無訴訟的限制。新澤西原先采用第一種，賓州原先采用第二種。實驗結果表明，新澤西只有23％的人選擇改為第二種；賓州有47％的人選擇改為第一種。 沉沒成本效應Thaler(1980)將沉沒成本定義為“已經支付的商品和勞務”。沉沒成本效應就是針對這些商品和勞務，人們會增加其使用頻率。例如，某甲參加一個健身俱樂部，支付了300元會員費。經過兩周的聯系，甲不小心扭傷了肌肉，但他還是忍痛繼續去健身俱樂部，因為不想浪費300元的會員費。按照傳統的理論，300元會員費是沉沒成本，不影響決策。但塞勒的研究表明，沉沒成本也會影響決策。按照前景理論，假定甲參加健身俱樂部的價值是v(g)，但同時必須承受肌肉扭傷之苦v(c)。假定他所得凈效用為0，即v(g)+v(c)=0。也就是說，如果沒有會員費，則在肌肉扭傷后，甲是否去健身俱樂部是無差異的。如果考慮會員費，甲的凈價值是v(g)+v(c300)。由于價值函數在損失區是凸的，所以v(g)+v(c300)v(g)+v(c)+v(300)=v(300)。即支付300元會員費后，即使肌肉受傷，甲仍然認為繼續去健身俱樂部更有價值。后來的學者在研究各種投資時發現了沉沒成本效應的廣泛存在。比如，投資者發生未實現損失后，仍然會繼續對該項不成功的投資進行注資。因為人們不愿承認損失的現實。如果不繼續投資，潛在的損失就會變成了現實。同時學者們關注到前次收益會增加個人參加賭局的意愿。塞勒做了一個私房錢效應（house money effect）實驗：他先告訴某班學生，假定他們剛賺了30元，然后進行下面的選擇：A：丟銅板，出現正面贏9元；出現反面輸9元；B：不丟。結果70％的學生選擇了A。他再對另一個班的學生說，他們一開始沒有任何利得，然后進行一下選擇：A：丟銅板，出現正面贏39元；出現反面得21元；B：不丟得30元。結果只有43％的學生選擇了A。從結果上看，兩個選擇是等價的，但是實驗結果表面，前次利得對后來的選擇產生了影響。后悔和處置效應（disposition effect） 塞勒通過下面的例子說明后悔對選擇的影響。假設甲正在劇院排隊買票。到了買票窗口，劇院老板告訴他說他是第10萬個顧客，可得到100元。乙也在另一劇院買票，到了買票窗口，老板告訴乙前面的顧客是第10萬個顧客，獲得了1000元，而乙也能夠獲得150元。塞勒問題實驗者希望自己成為甲還是乙？結果大部分人認為甲比較快樂，因為乙會因為失去1000元的機會而后悔。這就是后悔對決策的影響。這個后悔實驗符合前景理論：甲獲得的價值是v(100)；而乙獲得的價值是v(150)+v(1000)。顯然乙更痛苦。Shefrin and Statman（1985）指出，投資者為了避免后悔，傾向于繼續持有資本損失的股票。此即“處理效應”。例如，假定某個投資者在一個月前以50元買進某股票，到了今天，該股票的市價是40元。投資者開始決定賣出還是繼續持有。如果未來該股票不是上漲10元就是下跌10元。按照前景理論，此時，投資者面臨如下決策：要么立刻賣出股票，馬上實現10元損失；要么繼續持有該股票，獲得50％的可能性再虧10元，50％的可能性保本。由于是面對損失區決策，投資者價值函數凸的，投資者愛好風險。因此，投資者會選擇繼續持有，而不愿意立刻賣出以實現損失。如果反過來，投資者面對的是收益區，由于價值函數是凹的，投資者會傾向于立刻賣出以實現確定收益。Barber and Odean(1999)認為，投資者會以買價作為參考點，來決定賣出或持有。例如，假定某投資者購買股票，他認為該股票的預期報酬高到足以讓他承當風險。以買價作為參考點，如果股價上漲，會有收益產生，此時價值函數為凹的，假定投資者認為該股票的預期報酬會下降，就傾向于賣出股票。假定股價下跌，會產生損失，此時價值函數是凸的，此時，即使投資者認為該股票的預期報酬將低到無法承當原來的風險，他還是傾向于繼續持有。如果投資者同時持有兩種股票，如果該股票一漲一跌，若投資者要解決流動性問題，并且也沒有新的信息影響投資者的決策，那么投資者傾向于賣出上漲的股票。巴貝爾等人注意到，除了參考點影響決策外，未來價格的走勢也好影響參考點，進而影響決策。例如，假設某投資者在房地產繁榮前花100萬購得一處住房，房地產繁榮后該地產經過評估值200萬，此時如果讓他以100萬賣出，該投資者不會產生損益平衡的感覺，而是感到吃虧了。因為此時他的參考點已經變成了200萬。卡尼曼等人后來提出了一個累積前景理論深入討論了參考點變動對決策的影響。由于該理論復雜，所以不被人們重視。實際上，處置效應與后悔有一定關聯。如謝甫林等人的例子，如果投資者選擇立刻賣出，那么就會因失去可能存在的50％扳平的機會而后悔。在巴貝爾等人的例子中也是如此。后悔厭惡相關的一個心理現象就是認知失調（cognitive dissonance）：當人們面對一些證據能夠證明他們的觀點或假設是錯誤時，人們的內心很矛盾。這可以看作是對錯誤觀點的后悔厭惡?？缙跊Q策如果在決策時考慮時間因素，行為經濟學家發現，新古典經濟學在跨期決策時所依賴的折現效用模型也缺乏科學基礎。折現效用模型可通過薩繆爾森1937年發展的效用函數表現出來：，其中。在折現效用理論中，決策者對消費束的跨期偏好可以用上述折現效用函數來表達，決策者需要做的就是估計出未來每一期的效用流，然后通過一個統一的折現率折算成現值，靜態的效用最大化問題就轉化為動態的效用現值最大化問題。盡管后來的主流經濟學家對上述折現效用模型進行了改進，但其共同的問題在于：折現效用模型中對新的備擇計劃和現有的計劃的評價標準是相同的；折現模型假定了一系列結果的總價值或總效用等于每一期效用的現值總和，因此，效用的跨期分配就毫無意義，即每一期效用是獨立的；折現模型中每一期消費也是獨立的；折現模型中即時效用不隨時間變化，任何活動帶來的福利在每一期都相同；折現函數不依賴消費形式，即它是獨立于消費的；跨期偏好時間一致，即折現率在每一期相同；邊際效用遞減和時間偏好為正假定。從上述折現模型的諸多假定看，一個核心問題是決策者的偏好是否時間一致，如果時間不一致，那么折現效用函數就毫無意義。行為經濟學家的確發現了偏好時間不一致的有利證據 關于偏好時間不一致的討論的綜述參見Shane Frederick, George Loewenstein, and Ted O’Donoghue(2002): “Time Discounting and Time Preference: A Critical Review”, Journal of Economic Literature, , ，弗里德里克等人全面評價了折現效用模型的優劣及行為經濟學對其做的改進。，比如泰勒（Thaler）發現，被實驗者要求回答和15元無差異的一個月后、一年后和10年后的收入，回答結果是20元、50元和100元，這意味著一個月期界的年折現率是345％，一年期界的是120％，10年期界的是19％。即被實驗者明顯表現出時間偏好的不一致，這個結果被后來的眾多經驗實證研究和實驗研究所證實。除了偏好的時間不一致外，行為經濟學還發現：收益的折現率高于損失的折現率；